Samsung recordwinst maar markt prijst memory top - Read-through Micron

■ Samsung Electronics verwacht voor Q3 circa 195 biljoen won omzet en 107,4 biljoen won operationele winst. Dat betekent opnieuw een forse versnelling tegenover Q2, terwijl de operationele winst bijna negen keer zo hoog ligt als een jaar geleden. Toch reageert het aandeel nauwelijks en noteert het zelfs iets lager. De markt kijkt daarmee nadrukkelijk voorbij het recordkwartaal en probeert al een afvlakking van pricing, hogere toekomstige supply en uiteindelijk normaliserende memory earnings in te prijzen.
■ Wij denken dat die voorzichtigheid gedeeltelijk terecht is, maar dat de markt een mogelijke top in pricing momentum te gemakkelijk gelijkstelt aan een top in de onderliggende vraag. Conventional DRAM-prijzen kunnen minder hard stijgen zonder dat bit demand piekt. Wanneer absolute prijzen hoog blijven, cost per bit verder daalt en de mix verschuift naar HBM en server DRAM, kan de sector veel langer uitzonderlijke winstgevendheid vasthouden dan een klassieke peak-cycle analyse impliceert.
■ Nieuwe capaciteit vormt het belangrijkste tegenargument, maar nominale wafercapaciteit is niet hetzelfde als vrij beschikbare bit supply. HBM heeft een ongunstiger trade ratio tegenover conventional DRAM en vraagt daarnaast stacking, testing, hoge yields en advanced packaging. Daardoor kan de industrie aanzienlijk meer investeren zonder dat dezelfde procentuele groei onmiddellijk als extra verkoopbare DRAM-bits beschikbaar komt.
■ De vraagkant blijft tegelijkertijd structureel sterk doordat niet alleen het aantal AI-systemen groeit, maar ook de memory content per systeem. Nieuwe accelerators krijgen meer HBM, serverplatforms gebruiken grotere DRAM-configuraties en inference, reasoning, langere contextvensters en agentic workloads vergroten daarnaast de behoefte aan snelle enterprise storage. De vraag naar memory groeit daardoor zowel via meer compute als via meer memory per compute-eenheid.
■ Voor Micron blijft de Samsung-update daarom duidelijk positief. Samsung bevestigt dat de uitzonderlijke memory economics sectorbreed zijn, terwijl Micron een veel directere blootstelling heeft aan DRAM, HBM en datacenter memory. Wij denken dat de markt waarschijnlijk gelijk krijgt dat de snelheid van de prijsstijgingen afneemt, maar mogelijk te pessimistisch is over de snelheid waarmee Microns winst daarna zou moeten normaliseren.

Investment View

Samsung levert met de voorlopige Q3-cijfers opnieuw bewijs dat de memorycyclus op operationeel niveau nog uitzonderlijk sterk is. De beursreactie vertelt echter een ander verhaal: beleggers zijn niet meer geïnteresseerd in de vraag of het huidige kwartaal goed is, maar proberen het moment te bepalen waarop de uitzonderlijke pricing power en marges beginnen af te nemen. Voor een cyclische sector is dat logisch, maar wij denken dat de markt de historische memorycyclus te mechanisch op de huidige situatie projecteert.

De klassieke cyclus blijft bestaan. Hoge prijzen leiden tot hoge marges, hoge marges trekken capex aan en nieuwe capaciteit veroorzaakt uiteindelijk een betere supply-demand balans. Het verschil zit in de manier waarop de huidige AI-vraag die nieuwe capaciteit absorbeert en in de hoeveelheid effectieve bit supply die uit iedere nieuwe waferstart beschikbaar komt. HBM vraagt meer front-end resources per verkoopbare bit en voegt bovendien een complexe back-end keten toe, terwijl de memory content van iedere nieuwe generatie AI-systemen verder stijgt.

Daarmee verandert de belangrijkste vraag voor Micron. Wij hoeven niet te veronderstellen dat DRAM-prijzen nog jarenlang met extreme percentages blijven stijgen. De relevante investment case is dat pricing vanaf een uitzonderlijk hoog niveau geleidelijk kan normaliseren terwijl bit shipments, productmix en datacenter demand sterk genoeg blijven om de earnings veel langer op een hoog niveau te houden. Dat maakt earnings duration belangrijker dan het exacte kwartaal waarin pricing momentum zijn maximum bereikt.

Samsungs recordcijfers bevestigen de kracht van memory, maar moeten correct worden geïnterpreteerd

Samsung verwacht ongeveer 195 biljoen won omzet en 107,4 biljoen won operationele winst. In Q2 bedroegen die cijfers respectievelijk 171,5 biljoen en 89,49 biljoen won. De operationele winst stijgt daarmee opnieuw ongeveer 20% op kwartaalbasis, terwijl de vergelijking met de 12,17 biljoen won van Q3 2025 uitzonderlijk sterk blijft.

Deze cijfers zijn geconsolideerd. Het zou daarom onjuist zijn om 107,4 biljoen won rechtstreeks als bewijs voor een bepaalde memorymarge te gebruiken voordat Samsung de volledige divisiecijfers publiceert. De richting is desondanks duidelijk. Memory is naar verwachting de dominante winstversneller, terwijl andere grote onderdelen van de groep juist met tegenwind kampen.

Dat maakt het signaal vanuit memory sterker. Analisten verwachten een aanzienlijk verlies binnen Mobile en Foundry blijft onder druk staan door een zware vaste kostenbasis en nog altijd onvoldoende utilization. Wanneer Samsung onder die omstandigheden op groepsniveau recordwinst rapporteert, moet de winstbijdrage vanuit DRAM, NAND en met name de hoogwaardige memorymix uitzonderlijk sterk zijn.

De aandelenmarkt verhandelt inmiddels de tweede afgeleide

De lichte daling van Samsung na zulke cijfers betekent niet dat de markt de huidige resultaten zwak vindt. De koers verhandelt de verwachte verandering in de verandering. Beleggers kijken niet naar het absolute prijsniveau, maar naar de snelheid waarmee prijzen nog verder kunnen stijgen.

Dat onderscheid is belangrijk. Conventional DRAM-prijzen kunnen bijvoorbeeld veel minder snel stijgen dan in eerdere kwartalen en toch op een historisch zeer hoog absoluut niveau blijven. Wanneer cost per bit tegelijkertijd verder daalt door process migrations en manufacturing productivity, kan de spread tussen selling price en cost per bit uitzonderlijk breed blijven.

Voor earnings is die spread uiteindelijk belangrijker dan het percentage waarmee de ASP in één kwartaal stijgt. De werkelijke neerwaartse fase begint wanneer absolute pricing structureel daalt, utilization onder druk komt en bit supply sneller groeit dan bit demand. Dat is een veel hogere drempel dan alleen een vertraging van de prijsstijging.

De markt kan gelijk hebben over pricing en toch te bearish zijn over earnings