Memory: HBM kan Micron en SK Hynix veel hoger zetten voor overcapaciteit - SNDK

Geen tijd om het volledige artikel te lezen? Gebruik dan de vijf onderstaande bullets voor de belangrijkste punten.
■ De nieuwste HBM-ramingen laten zien dat de vraag veel breder wordt dan NVIDIA alleen. Morgan Stanley schat NVIDIA in 2027 op 37,3% van de HBM-vraag voor GPU’s en ASICs, Google op 36,0% en AMD op 12,1%, waardoor niet-NVIDIA-klanten binnen dit universum gezamenlijk zelfs het grootste deel van de vraag vertegenwoordigen.
■ Dat is bijzonder belangrijk voor Micron en SK hynix. Zij verkopen niet langer in een markt waarvan het groeiverhaal volledig afhankelijk is van één GPU-leverancier, maar krijgen te maken met NVIDIA, Google, AMD en andere hyperscalers die tegelijkertijd steeds grotere hoeveelheden HBM nodig hebben.
■ Wij achten een verdere koersstijging van circa 50 tot 100% bij sterke memoryspelers als Micron en SK hynix niet ondenkbaar voordat de markt zich serieus gaat bezighouden met mogelijke overcapaciteit. Sandisk zien wij daarnaast als positieve read-through via NAND en enterprise flash, waar AI-inference de opslagbehoefte sterk vergroot.
■ De belangrijkste reden is timing. De markt ziet vandaag nog tekorten, hoge prijzen, meer HBM per accelerator en langjarige klantafspraken. Zorgen over capaciteit die richting en na 2030 beschikbaar komt, kunnen pas ná een volgende grote rally de dominante discussie worden.
■ Zelfs dan staat overcapaciteit allerminst vast. Wanneer inference, custom AI silicon, agentic AI, sovereign AI en physical AI de computevraag blijven opstuwen, kan veel van de nu geplande HBM-, DRAM- en NAND-capaciteit uiteindelijk gewoon nodig blijken.

De enorme rally in memory heeft één hardnekkig bezwaar niet kunnen wegnemen: beleggers blijven Micron en SK hynix behandelen alsof iedere uitzonderlijke winstpiek automatisch gevolgd moet worden door de klassieke memorycrash. Dat verklaart waarom beide ondernemingen ondanks explosief gestegen winsten tegen multiples handelen die veel lager liggen dan die van de meeste andere grote AI-bedrijven. De markt waardeert niet alleen de huidige winst, maar bouwt alvast een aanzienlijke korting in voor het moment waarop nieuwe capaciteit uiteindelijk de schaarste zou kunnen beëindigen.

Wij denken dat die redenering te vroeg kan komen. De nieuwste raming van de HBM-vraag voor GPU’s en ASICs laat namelijk een markt zien die niet alleen groter wordt, maar ook fundamenteel breder. NVIDIA blijft een enorme consument, maar Google komt vrijwel op hetzelfde niveau en AMD neemt eveneens een materieel deel voor zijn rekening. Voor memoryproducenten betekent dat dat de volgende fase niet meer uitsluitend afhankelijk is van Blackwell of Vera Rubin. Een hele generatie custom accelerators, GPU's en AI-systemen begint tegelijkertijd steeds meer high-bandwidth memory te consumeren. Tegelijk ontstaat via AI-inference een tweede structurele memoryread-through naar enterprise flash, waardoor ook Sandisk steeds duidelijker onderdeel wordt van dezelfde AI-infrastructuurcyclus.

Investment view

Onze visie op Micron en SK hynix wijkt op één belangrijk punt af van de klassieke memorycyclus. De markt kijkt naar de enorme huidige winsten en redeneert dat deze vanzelf dicht bij een cyclische top moeten liggen. Wij kijken eerst naar de fysieke vraag die achter die winsten zit. Daar zien we nog geen normaal eindstadium van een commoditycyclus, maar een structurele verandering in de hoeveelheid memory die per AI-systeem nodig is én in het aantal ondernemingen dat zulke systemen bouwt.

De Morgan Stanley-raming maakt dat bijzonder zichtbaar. NVIDIA zou in 2027 ongeveer 37,3% van de HBM-vraag voor GPU's en ASICs vertegenwoordigen, terwijl Google met 36,0% vrijwel even groot wordt. AMD komt daar met 12,1% bovenop. Daarmee blijft binnen dit universum slechts ongeveer 14,6% over voor alle andere spelers, maar de belangrijkste conclusie is juist dat niet-NVIDIA-afnemers gezamenlijk ongeveer 62,7% vertegenwoordigen. Voor HBM is dit dus steeds minder een NVIDIA-markt en steeds meer een volledige AI-infrastructuurmarkt.

Dat verschil kan grote gevolgen hebben voor de waarderingen van Micron en SK hynix. Een geheugenbedrijf dat afhankelijk is van één dominante afnemer verdient een flinke cyclische discount. Een onderneming die langjarige afspraken kan sluiten met meerdere hyperscalers en acceleratorleveranciers, terwijl de hoeveelheid HBM per systeem blijft stijgen, verdient mogelijk een veel kleinere discount. De koers kan daardoor tegelijkertijd profiteren van stijgende winsttaxaties en een hogere multiple.

Daarom vinden wij een aanvullende stijging van ongeveer 50 tot 100% voor sterke memoryspelers niet per definitie buitensporig. Wij presenteren dat nadrukkelijk niet als gegarandeerd koersdoel, maar als een plausibel cyclisch scenario wanneer de huidige vraagontwikkeling doorzet. Bij Micron hoeft bijvoorbeeld een huidige forward multiple van rond 6 keer de winst slechts gedeeltelijk te normaliseren terwijl de winsttaxaties verder stijgen om een zeer grote koersbeweging te produceren. Bij SK hynix is de uitgangswaardering zelfs nog lager, waardoor dezelfde combinatie van winstgroei en rerating eveneens tot een beweging in die orde van grootte kan leiden.

Sandisk zien wij daarbij als een positieve tweede read-through, maar via een andere economische route. Het bedrijf is geen directe HBM-play zoals Micron en SK hynix, maar profiteert van NAND en enterprise flash naarmate AI-inference steeds grotere hoeveelheden data, modellen en KV-cache snel en energie-efficiënt moet opslaan. Datacenterstorage kan daardoor een steeds belangrijker onderdeel van dezelfde infrastructuurcyclus worden.

Dat is precies waarom wij denken dat de markt eerst nog een forse memoryrally kan krijgen voordat de discussie over mogelijke capaciteit na 2030 dominant wordt. De beurs kijkt vooruit, maar zij hoeft niet alle toekomstige risico's tegelijkertijd te prijzen. Eerst kan zij tot de conclusie komen dat de huidige winst veel langer hoog blijft dan eerder gedacht. Pas wanneer de nieuwe capaciteit dichter bij ingebruikname komt, kan de volgende vraag ontstaan: wordt er uiteindelijk te veel gebouwd?

De HBM-markt wordt veel minder afhankelijk van NVIDIA

De opvallendste informatie uit de Morgan Stanley-raming is niet dat NVIDIA veel HBM gebruikt. Dat wisten beleggers al. Veel belangrijker is hoe snel andere afnemers naar hetzelfde niveau bewegen.

Google zou volgens de raming in 2027 ongeveer 36% van de HBM-vraag voor GPU's en ASICs voor zijn rekening nemen, nauwelijks minder dan NVIDIA. Dat weerspiegelt de snelle opschaling van Google's eigen TPU-platform. AMD zou nog eens 12,1% vragen, terwijl andere spelers het resterende deel verder vullen.

Dat verandert het risicoprofiel van de HBM-markt. Een vertraging van één NVIDIA-productcyclus hoeft dan niet automatisch meer tot een totale memorycorrectie te leiden. Google kan op hetzelfde moment nieuwe TPU's opschalen, AMD kan grotere acceleratorvolumes verschepen en andere hyperscalers kunnen hun eigen ASIC-programma's uitbreiden.

Voor Micron en SK hynix is dat strategisch belangrijker dan een paar punten marktaandeel bij één klant. Het betekent dat zij meerdere grote vraagmotoren krijgen die niet volledig synchroon hoeven te bewegen.

62,7% van de geraamde vraag komt van buiten NVIDIA

De rekensom maakt het punt nog scherper. Wanneer NVIDIA 37,3% van de geraamde HBM-vraag voor GPU's en ASICs vertegenwoordigt, komt binnen dat universum 62,7% van buiten NVIDIA.

Dat maakt de vaak gehoorde redenering dat memory volledig afhankelijk is van NVIDIA steeds minder houdbaar. NVIDIA blijft extreem belangrijk, maar de markt wordt multipolair. Google alleen komt bijna op hetzelfde HBM-verbruik uit, terwijl AMD en andere custom-siliconprogramma's de resterende vraag verder vergroten.

Voor memoryproducenten is dat precies het soort verandering dat een hogere waardering kan rechtvaardigen. Niet omdat memory ineens niet meer cyclisch is, maar omdat de vraagbasis veel breder en contractueel beter voorspelbaar wordt dan in eerdere cycli.

HBM wordt bovendien niet alleen in meer chips gebruikt. De hoeveelheid HBM per accelerator neemt toe naarmate modellen groter worden en inference zwaarder wordt. De memoryproducent profiteert daardoor zowel van meer accelerators als van meer geheugen per accelerator.

Google kan voor memory bijna net zo belangrijk worden als NVIDIA

Voor beleggers is vooral Google's positie opvallend. De AI-chipdiscussie wordt op de beurs nog steeds vaak verteld als NVIDIA tegenover de rest, maar voor HBM werkt dat anders. Een door Google ontworpen TPU heeft eveneens enorme memorybandwidth nodig.

Dat betekent dat marktaandeelverlies van NVIDIA aan custom silicon niet automatisch negatief is voor Micron of SK hynix. Wanneer een hyperscaler minder NVIDIA-GPU's koopt maar daarvoor eigen accelerators laat produceren die vergelijkbare of zelfs grotere hoeveelheden HBM gebruiken, verschuift de klantmix van de memoryproducent zonder dat de totale HBM-vraag noodzakelijk daalt.

Dat kan memory juist tot één van de interessantste manieren maken om te profiteren van de concurrentiestrijd tussen NVIDIA en custom silicon. De winnaar van de acceleratorstrijd kan veranderen, maar vrijwel iedere winnaar heeft high-bandwidth memory nodig.

Voor Micron en SK hynix is het daardoor minder belangrijk welke accelerator precies marktaandeel wint dan hoeveel totale AI-compute uiteindelijk wordt geïnstalleerd.

De markt onderschat mogelijk hoeveel HBM iedere nieuwe generatie nodig heeft