■ HSBC handhaaft Reduce en een koersdoel van $39: tegenover een referentiekoers van $61,39 impliceert dat circa 36,5% neerwaarts potentieel.
■ De kern van de kritiek is economisch: HSBC verwacht dat CoreWeave in 2027 ongeveer $12 miljoen omzet per MW realiseert, tegenover circa $17–18 miljoen bij hyperscalers.
■ Groei kost uitzonderlijk veel kapitaal: voor extra omzet zijn telkens nieuwe GPU’s, datacenters, stroom, koeling en netwerkcapaciteit nodig. De cashbehoefte van die uitbreiding kan groter zijn dan de cash die de nieuwe capaciteit in dezelfde fase oplevert.
■ Daarom is omzetgroei alleen onvoldoende: CoreWeave kan snel groter worden terwijl schuld, rente, afschrijvingen en vervangingsinvesteringen eveneens oplopen.
■ HSBC zit ver onder consensus: de non-GAAP EPS-taxaties voor 2028–2030 liggen 50–70% onder de markt. De bank rekent op een structurele operationele marge van 15–16%, tegenover circa 25% waar management op mikt.
■ Tijdelijk zeer hoge spotprijzen bieden weinig zekerheid: tijdens GPU-schaarste kan capaciteit uitzonderlijk duur worden verkocht, maar die premie kan verdwijnen zodra aanbod groeit en LLM-bedrijven hun capaciteit beter plannen.
■ De grote backlog verlaagt het vraagrisico, niet automatisch het rendementsrisico: grote contracten zijn nuttig, maar alleen aantrekkelijk wanneer de opbrengst ruim boven de volledige kapitaal- en financieringskosten ligt.
■ Onze conclusie blijft negatief: wij zien nog steeds geen overtuigende langetermijncase voor de aandelen en hebben geen positie.

Investment View

Onze scepsis over CoreWeave draait niet om AI. Wij verwachten dat de vraag naar rekenkracht nog jaren hoog blijft. Het probleem is dat CoreWeave voor groei telkens opnieuw enorme bedragen moet investeren voordat de bijbehorende omzet binnenkomt.

Dat maakt het model kapitaalintensief. Een nieuw contract betekent niet alleen extra omzet, maar vaak ook extra GPU’s, stroom en datacentercapaciteit. Zolang de onderneming die uitbreiding niet grotendeels uit eigen kasstroom kan betalen, blijft groei gepaard gaan met nieuwe financiering.

Daarom vinden wij de vergelijking van HSBC per megawatt belangrijk. Wanneer CoreWeave ongeveer $12 miljoen omzet per MW realiseert terwijl hyperscalers richting $17–18 miljoen gaan, verdient CoreWeave aanzienlijk minder op dezelfde schaarse stroomcapaciteit. Dat laat minder ruimte voor rente, afschrijvingen en rendement op het geïnvesteerde kapitaal.

De equity-case wordt nog kwetsbaarder wanneer de structurele operationele marge inderdaad dichter bij 15–16% dan bij 25% ligt. In dat scenario kan CoreWeave veel omzet genereren zonder voldoende winst en vrije kasstroom per aandeel op te bouwen.

Wij willen daarom geen positie nemen alleen omdat de koers ver is gedaald. Eerst moeten de economics verbeteren.

Groei kan het financieringsprobleem vergroten

Bij CoreWeave komt de investering vóór de omzet. Capaciteit moet worden gebouwd en gefinancierd voordat klanten haar kunnen gebruiken.

Dat betekent dat snelle groei de externe financieringsbehoefte tijdelijk juist kan verhogen. Meer contracten vragen meer capaciteit en meer capaciteit vraagt meer kapitaal.

Daar zit het fundamentele verschil met software. Een softwarebedrijf kan na de initiële ontwikkeling veel extra omzet toevoegen tegen relatief lage marginale kosten. CoreWeave moet voor een belangrijk deel van iedere nieuwe groeifase opnieuw fysieke infrastructuur toevoegen.

Daarom kan een grote backlog tegelijkertijd positief én financieel belastend zijn. De omzetzichtbaarheid neemt toe, maar de verplichting om de benodigde capaciteit te leveren groeit mee.

Voor aandeelhouders is uiteindelijk niet de omzetgroei doorslaggevend, maar hoeveel vrije kasstroom na investeringen, rente en vervanging van hardware overblijft.

De opbrengst per MW is te laag tegenover hyperscalers

HSBC verwacht voor CoreWeave in 2027 ongeveer $12 miljoen omzet per MW. Dat ligt duidelijk onder de circa $17–18 miljoen die hyperscalers volgens de bank kunnen realiseren.

Microsoft, Amazon en Google hebben daarbij een structureel voordeel. Zij verkopen naast compute ook storage, databases, networking, beveiliging en andere clouddiensten. Daardoor kunnen zij dezelfde klant en dezelfde infrastructuur breder monetiseren.

CoreWeave is veel sterker afhankelijk van GPU-compute zelf. In een markt met extreme schaarste werkt dat goed, omdat klanten hoge prijzen betalen voor directe beschikbaarheid.

Maar zodra capaciteit ruimer beschikbaar wordt, wordt prijs belangrijker. Dan concurreert CoreWeave met partijen die goedkoper kapitaal hebben, meer diensten verkopen en meer omzet uit dezelfde MW halen.

Dat is voor ons een veel groter probleem dan een zwak kwartaal of een tijdelijke correctie van het aandeel.

De marge bepaalt of de equity-case kan werken

HSBC verwacht uiteindelijk een non-GAAP operationele marge van 15–16%. Management mikt op circa 25%.

Dat verschil is enorm voor een bedrijf met zoveel schuld en capex.

Bij 25% ontstaat veel meer ruimte om rente, afschrijvingen en nieuwe investeringen te dragen. Bij 15–16% blijft aanzienlijk minder over voor de gewone aandeelhouder.

Daarom liggen de winsttaxaties van HSBC voor 2028–2030 ook 50–70% onder consensus. Het verschil gaat niet over een paar zwakke kwartalen, maar over de vraag hoeveel winst dit bedrijfsmodel uiteindelijk kan verdienen.

Dat is precies de discussie die beleggers moeten voeren. Niet hoeveel omzet CoreWeave kan boeken, maar hoeveel daarvan uiteindelijk in duurzame winst en vrije kasstroom per aandeel verandert.

Spotprijzen zijn geen duurzame voorsprong

CoreWeave heeft tijdens perioden van acute GPU-schaarste zeer lucratieve korte contracten kunnen sluiten. HSBC noemt deals waarvan de opbrengst omgerekend richting $40 miljoen per MW kon gaan.

Dat is aantrekkelijk, maar niet structureel.

Wanneer hyperscalers en AI-bedrijven meer capaciteit bouwen en beter vooruit plannen, neemt de noodzaak af om extreem hoge prijzen voor tijdelijke capaciteit te betalen.

De totale AI-markt kan dan nog steeds snel groeien terwijl de opbrengst per MW voor neoclouds daalt. Groei van de sector en sterke economics voor CoreWeave zijn dus niet hetzelfde.

Wat onze visie zou veranderen

We zouden onze negatieve visie herzien wanneer een aantal zaken duidelijk verbetert.

CoreWeave moet structureel meer omzet per MW realiseren, de operationele marge moet overtuigend richting de eigen doelstelling bewegen en de onderneming moet aantonen dat zij na noodzakelijke investeringen vrije kasstroom kan genereren.

Daarnaast willen wij zien dat een groter deel van de expansie uit eigen kasstroom kan worden betaald. Dan neemt de afhankelijkheid van schuld af en verandert de economische kwaliteit van de groei wezenlijk.

Een bredere klantenbasis zou eveneens helpen. Minder afhankelijkheid van enkele grote afnemers verlaagt de onderhandelingsmacht van individuele klanten.

Tot die tijd vinden wij een lagere koers op zichzelf geen koopargument.

Desk-view

HSBC legt precies het probleem bloot dat wij al langer bij CoreWeave zien: het bedrijf kan hard groeien zonder dat de waarde voor aandeelhouders even snel groeit.

De omzet per MW ligt volgens HSBC duidelijk onder die van hyperscalers, de onderneming heeft veel kapitaal nodig voor verdere expansie en de verwachte structurele marge ligt ver onder wat management nastreeft.

Grote contracten en strategische partners verlagen het vraag- en kredietrisico, maar lossen het rendement op kapitaal niet op.

Wij blijven daarom negatief over de aandelen. Geen positie.

English

CoreWeave is growing rapidly, but its capital needs are growing with it — HSBC reinforces our negative view

■ HSBC maintains Reduce and a $39 target price: versus a reference price of $61.39, this implies approximately 36.5% downside.
■ The core criticism is economic: HSBC expects CoreWeave to generate around $12 million of revenue per MW in 2027 versus roughly $17–18 million for hyperscalers.
■ Growth requires enormous capital: additional revenue requires additional GPUs, data centres, power, cooling and networking. The cash required for expansion can exceed the cash generated by that capacity during the build-out phase.
■ Revenue growth alone is therefore insufficient: CoreWeave can become much larger while debt, interest, depreciation and replacement investment also rise.
■ HSBC sits far below consensus: its 2028–2030 non-GAAP EPS estimates are 50–70% below the market, while it expects a long-term operating margin of 15–16% versus management's roughly 25% ambition.
■ High short-term spot pricing is not a stable foundation: scarcity can temporarily produce exceptional economics, but those premiums can fall as supply expands and LLM companies plan capacity more effectively.
■ A large backlog reduces demand risk, not necessarily return risk: contracts only create value when their economics exceed the full capital and financing cost required to deliver them.
■ Our conclusion remains negative: we still see no compelling long-term equity case and hold no position.

Investment View

Our scepticism about CoreWeave is not about AI demand. We expect demand for compute to remain very strong. The issue is that growth requires huge amounts of capital before the associated revenue arrives.

A new contract therefore creates both revenue and another requirement for GPUs, power and data-centre capacity. Until CoreWeave can fund a much larger share of that expansion from internal cash generation, growth remains dependent on external financing.

This is why HSBC's revenue-per-MW comparison matters. If CoreWeave produces roughly $12 million per MW while hyperscalers generate $17–18 million, CoreWeave earns materially less from the same scarce power capacity. That leaves less room for interest, depreciation and returns on invested capital.

The equity case becomes weaker still if long-term operating margin is closer to 15–16% than 25%. CoreWeave could then generate enormous revenue without producing enough sustainable earnings and free cash flow per share.

We therefore see no reason to buy simply because the stock has fallen. The economics need to improve first.

Growth can increase the financing problem

At CoreWeave, investment comes before revenue. Capacity needs to be built and financed before customers can use it.

Rapid growth can therefore increase external funding needs. More contracts require more capacity and more capacity requires more capital.

This is fundamentally different from software, where incremental revenue can often be added at relatively low marginal cost.

A large backlog can consequently be both positive and financially demanding. Revenue visibility improves, but so does the obligation to build the infrastructure required to deliver it.

For shareholders, the relevant question is ultimately how much free cash flow remains after investment, interest and hardware replacement.

Revenue per MW is weak relative to hyperscalers

HSBC expects CoreWeave to generate roughly $12 million per MW in 2027, materially below the $17–18 million estimated for hyperscalers.

Microsoft, Amazon and Google have a structural advantage. They sell storage, databases, networking, security and other cloud services alongside compute, allowing them to monetise the same customer and infrastructure more broadly.

CoreWeave is much more dependent on GPU compute itself. That works extremely well during acute scarcity because customers pay high prices for immediate access.

As supply expands, however, price becomes more important. CoreWeave then competes with companies that have cheaper capital, broader product stacks and higher revenue per MW.

Margin determines whether the equity case can work

HSBC expects a long-term non-GAAP operating margin of 15–16%, compared with management's approximately 25% ambition.

That gap is critical for a company with substantial debt and capex requirements.

At 25%, there is far more room to absorb interest, depreciation and continued investment. At 15–16%, much less is left for common shareholders.

This also explains why HSBC's 2028–2030 EPS estimates are 50–70% below consensus. The disagreement is about the mature economics of the business, not one or two quarters.

Scarcity pricing is not a durable advantage

CoreWeave has been able to sign highly lucrative short-term contracts during periods of severe GPU scarcity. HSBC cites agreements that could equate to roughly $40 million of revenue per MW.

That is attractive but not structural.

As hyperscalers and AI companies build more capacity and plan further ahead, demand for extremely expensive temporary capacity should decline.

The AI market can therefore continue growing rapidly while neocloud revenue per MW falls. Industry growth and attractive CoreWeave economics are not the same thing.

What would change our view

We would reconsider our negative stance if several things improve materially.

CoreWeave needs structurally higher revenue per MW, operating margins need to move convincingly toward management's target and the company needs to generate free cash flow after required capital expenditure.

We also want an increasing share of expansion to be funded internally. That would reduce dependence on debt and materially improve the quality of growth.

A broader customer base would help as well by reducing the bargaining power of individual clients.

Until then, a lower share price alone is not a reason for us to buy.

Desk-view

HSBC highlights the same issue we have raised for some time: CoreWeave can grow rapidly without creating shareholder value at the same pace.

Revenue per MW is materially below hyperscaler levels, expansion requires large amounts of capital and HSBC's expected long-term margin is far below management's ambition.

Large contracts and strategic partners reduce demand and credit risk, but they do not solve the return-on-capital problem.

We remain negative on the shares. No position.