Geen tijd om het volledige artikel te lezen? Gebruik dan de vijf onderstaande bullets voor de belangrijkste punten.

■ Workday (WDAY) schoot fors omhoog nadat bekend werd dat Silver Lake gesprekken voert over een mogelijke overname. Voor ons is niet de potentiële transactie zelf het belangrijkste, maar het signaal dat een grote technologie-investeerder bereid lijkt tientallen miljarden dollars te steken in precies het soort enterprise-softwarebedrijf dat door AI-angst zwaar is afgewaardeerd.
■ De markt vreest dat AI-agents traditionele softwarefuncties vervangen en daarmee seat-based omzet en pricing power aantasten. Wij denken dat deze angst te breed wordt toegepast, omdat bedrijfskritische platforms voor HR, finance, payroll, workflows en bedrijfsdata niet simpelweg verdwijnen wanneer de gebruikersinterface door een agent wordt overgenomen.
■ Een eventuele Workday-deal kan daardoor de complete application-softwaresector opnieuw positief in beweging zetten. Een duidelijke overnamepremie creëert een nieuwe referentiewaardering voor recurring softwarecashflows en kan beleggers dwingen de forse AI-discount op andere kwalitatieve softwarebedrijven opnieuw te beoordelen.
■ SAP (SAP) en Oracle (ORCL) zijn de belangrijkste directe concurrentiële read-throughs. Paychex (PAYX), Paycom Software (PAYC), Atlassian (TEAM) en Autodesk (ADSK) zijn interessanter als vergelijkbare beursnamen, terwijl ServiceNow (NOW), Salesforce (CRM) en ADP (ADP) aanvullende exposure geven naar dezelfde fundamentele discussie.
■ Onze Investment view op kwalitatieve enterprise software wordt positiever. AI vormt een reëel risico voor zwakke point solutions en traditionele licentiemodellen, maar kan de waarde van platforms met unieke data, permissions, compliance, transactionele infrastructuur en sterk verankerde workflows juist vergroten.

Workday (WDAY) heeft plotseling een discussie teruggebracht die de beurs de afgelopen maanden vrijwel uitsluitend vanuit de negatieve kant heeft bekeken. Het aandeel schoot sterk omhoog nadat bekend werd dat private-equityfirma Silver Lake gesprekken voert over een mogelijke overname. Er is nog geen definitieve transactie en de gesprekken kunnen vanzelfsprekend alsnog stuklopen, maar voor ons is dat niet de belangrijkste boodschap.

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

Veel interessanter is waarom een grote technologie-investeerder juist nu naar Workday kijkt. Het bedrijf was voorafgaand aan het nieuws fors afgewaardeerd en noteerde ver onder zijn eerdere top, terwijl beleggers steeds meer vreesden dat AI-agents de economische waarde van traditionele enterprise software zouden aantasten. Workday werd daarmee onderdeel van een bredere softwarecorrectie waarin niet alleen naar de groei van individuele ondernemingen werd gekeken, maar steeds vaker naar de vraag of complete businessmodellen door AI minder waardevol zouden worden.

De mogelijke belangstelling van Silver Lake zet daar een ander perspectief tegenover. Private equity kijkt uiteindelijk minder naar het sentiment van het volgende kwartaal en meer naar structurele cashflows, klantretentie, switching costs, marges en de economische waarde van een installed base. Wanneer een professionele technologie-investeerder bereid is een transactie van deze omvang te onderzoeken, is het logisch om de vraag te stellen of de publieke markt te pessimistisch is geworden.

Dat maakt Workday mogelijk veel belangrijker voor de rest van de softwaresector dan alleen als individueel aandeel. De potentiële deal kan een nieuw referentiepunt worden voor de waardering van ondernemingen die beschikken over terugkerende omzet, hoge klantbinding en essentiële bedrijfsdata.

Investment view

Onze Investment view op kwalitatieve enterprise-softwareaandelen wordt positiever. De belangrijkste reden is niet dat wij verwachten dat AI-disruption verdwijnt, maar dat de markt naar onze mening te weinig onderscheid maakt tussen software die gemakkelijk kan worden vervangen en platforms die diep in de operationele infrastructuur van ondernemingen zitten.

Die tweedeling wordt de komende jaren cruciaal. Een eenvoudige point solution met weinig unieke data, beperkte switching costs en functionaliteit die gemakkelijk door een algemene AI-agent kan worden overgenomen, loopt daadwerkelijk risico. Daar kunnen licenties verdwijnen, prijzen onder druk komen en consolidatie versnellen.

Bij software voor HR, payroll, finance, ERP, compliance en complexe enterprise workflows ligt dat anders. Een agent kan de interface vervangen waarmee een werknemer een opdracht uitvoert, maar moet nog altijd weten welke gegevens correct zijn, welke gebruiker bepaalde rechten heeft, welke transactie is toegestaan en waar het officiële bedrijfsrecord wordt bijgehouden. Die onderliggende infrastructuur blijft nodig.

Wij denken daarom dat de beurs te gemakkelijk van de stelling "AI automatiseert softwaregebruik" naar de conclusie "bestaande software verliest economische waarde" is gesprongen. Dat hoeft helemaal niet hetzelfde te betekenen. De gebruikslaag kan radicaal veranderen terwijl de waarde van betrouwbare data en gecontroleerde workflows juist stijgt.

Waarom Workday zo belangrijk is voor deze discussie

Workday is een uitstekend bedrijf om deze tegenstelling te illustreren. De onderneming levert Human Capital Management en Financial Management aan grote organisaties en zit daarmee diep in processen die bedrijven niet zomaar kunnen uitschakelen.

Personeelsgegevens, salarisstructuren, financiële rapportages, autorisaties, planning en audit trails zijn geen oppervlakkige functies. Ze vormen onderdeel van de administratieve ruggengraat van een onderneming. Het vervangen van zo'n platform is duur, tijdrovend en operationeel riskant.

Dat betekent niet dat Workday immuun is voor AI. Een groot gedeelte van de manier waarop klanten vandaag door het platform navigeren kan wel degelijk veranderen. Een werknemer hoeft straks misschien geen menu meer te openen om een rapport te maken, verlof aan te vragen of een budget te analyseren. Een agent kan dat in natuurlijke taal afhandelen.

Maar die agent heeft nog steeds toegang nodig tot betrouwbare Workday-data en moet zich houden aan de regels die in het systeem zijn vastgelegd. Daarmee kan de interface minder belangrijk worden terwijl de onderliggende database, workflow- en governancefunctie essentieel blijft.

De markt heeft AI en software te vaak als een zero-sum game behandeld

De sterkste bearish redenering voor software is eenvoudig. Wanneer agents steeds meer taken zelfstandig uitvoeren, zijn minder menselijke gebruikers nodig. Minder gebruikers betekent minder seats en dus potentieel minder omzet.

Dat risico is reëel, maar het is niet het volledige verhaal. Een menselijke werknemer voert maar een beperkt aantal softwareacties per dag uit. Een agent kan continu werken, tientallen processen tegelijkertijd uitvoeren en duizenden transacties of queries verwerken.

Daardoor kan het aantal menselijke seats stagneren terwijl het machinegebruik van dezelfde software sterk stijgt. De monetisatie verschuift dan mogelijk van seats naar usage, transactions, agents of outcomes.

Dat is een fundamenteel ander scenario dan het verdwijnen van software. Het betekent vooral dat het businessmodel moet evolueren. Bedrijven die deze overgang goed managen kunnen uiteindelijk méér economische activiteit door hun platform laten lopen dan in het traditionele gebruikersmodel mogelijk was.

Systems of record kunnen juist belangrijker worden

Een van de belangrijkste begrippen binnen deze discussie is het verschil tussen de gebruikersinterface en het officiële systeem waarin bedrijfsdata wordt beheerd.

Wanneer een werknemer vandaag een salariswijziging uitvoert, gebeurt dat via schermen, menu's en goedkeuringsflows. In een agentic omgeving kan diezelfde gebruiker simpelweg opdracht geven om de wijziging uit te voeren. De interactie verandert volledig, maar de onderliggende vereisten verdwijnen niet.

De agent moet weten welk salaris actueel is, wie toestemming heeft voor de wijziging, welke lokale regels gelden en hoe de wijziging wordt vastgelegd. Zonder betrouwbare centrale databron kan autonome software juist gevaarlijker worden.

Hoe meer processen automatisch worden uitgevoerd, hoe belangrijker identity, permissions, auditability en governance worden. Dat is precies het soort infrastructuur waar gevestigde enterprise-platforms vaak een sterke positie hebben.

AI kan de waarde van enterprise-data verhogen

De waarde van een AI-agent wordt uiteindelijk bepaald door de kwaliteit van de informatie waarop hij kan handelen. Een generiek model kan uitstekend redeneren, maar zonder toegang tot betrouwbare bedrijfscontext blijft de praktische bruikbaarheid beperkt.

Workday beschikt over jaren aan HR- en financiële data bij klanten. SAP zit diep in ERP, supply chains en procurement. Oracle beheert zowel applicaties als databases. Salesforce bezit enorme hoeveelheden commerciële klantinformatie en ServiceNow beheert workflows tussen verschillende bedrijfssystemen.

Die data en processen zijn moeilijk opnieuw op te bouwen. Een nieuwe AI-startup kan een betere gebruikerservaring ontwikkelen, maar krijgt daarmee niet automatisch toegang tot tientallen jaren aan gecontroleerde bedrijfsinformatie.

Dat is een belangrijke reden waarom wij vinden dat de AI-angst binnen software te ver kan zijn doorgeschoten. AI maakt modellen goedkoper en interfaces eenvoudiger, maar unieke enterprise-context wordt daardoor juist schaarser en waardevoller.

Workday is bovendien operationeel geen probleemgeval

De mogelijke belangstelling komt niet voort uit een onderneming die operationeel instort. Workday blijft groeien en heeft de winstgevendheid de afgelopen jaren duidelijk verbeterd.

De omzet bedroeg in het eerste kwartaal van het huidige fiscale jaar ongeveer $2,54 miljard, terwijl de non-GAAP operationele marge richting 32% liep. Het groeitempo is lager dan tijdens de vroege SaaS-jaren, maar de onderneming genereert inmiddels veel meer winst uit een grote terugkerende omzetbasis.

Dat profiel is interessant voor private equity. Stabiele subscription revenue, hoge klantretentie en stijgende marges kunnen aantrekkelijke vrije kasstromen opleveren wanneer kosten verder worden geoptimaliseerd.

De beurs heeft vooral gekeken naar afnemende procentuele groei. Een langetermijneigenaar kijkt veel nadrukkelijker naar de totale cash die dezelfde installed base gedurende vele jaren kan produceren.

Een eventuele deal kan nieuwe price discovery veroorzaken

Daarmee komen we bij misschien wel de belangrijkste sectorread-through. Wanneer Workday daadwerkelijk tegen een aanzienlijke premie wordt overgenomen, ontstaat een concrete private-marketwaarde voor een grote enterprise-softwareonderneming.

Beleggers gaan vervolgens automatisch vergelijken. Welke bedrijven beschikken eveneens over hoge recurring revenue, sterke retentie en bedrijfskritische toepassingen? Welke aandelen zijn door dezelfde AI-angst fors goedkoper geworden? En welke waarderingsmultiples zijn nog logisch wanneer een private koper bereid is aanzienlijk meer te betalen?

Dat kan aandelen laten stijgen zonder dat zij zelf overnamekandidaat hoeven te zijn. De relevante verandering is dan niet M&A-speculatie, maar een hogere referentiewaardering voor de onderliggende cashflows.

Daarom kan Workday de sector opnieuw positief in beweging zetten. De deal hoeft niet onmiddellijk tot een golf van overnames te leiden om toch invloed te hebben op softwaremultiples.

SAP: de belangrijkste Europese fundamentele read-through

SAP (SAP) is inhoudelijk een van de belangrijkste vergelijkingen met Workday. Beide ondernemingen leveren kritieke enterprise-applicaties, hoewel SAP veel groter is en via ERP een veel bredere operationele positie heeft.

SAP is daardoor geen logische vergelijkbare overnamekandidaat. De beurswaarde ligt op een totaal ander niveau. Voor de vraag of AI bestaande enterprise-software waarde vernietigt of juist versterkt, is SAP echter buitengewoon relevant.

Het bedrijf beheert financiële processen, supply chains, procurement, manufacturing en andere bedrijfskritische data. Wanneer agents straks meer processen automatisch uitvoeren, hebben zij juist betrouwbare toegang tot die systemen nodig.

SAP kan daarmee een van de belangrijkste bewijzen worden dat AI boven op bestaande software kan worden gemonetiseerd. Wanneer klanten meer agents inzetten terwijl de onderliggende ERP-data bij SAP blijft, verschuift de interactie maar niet noodzakelijk de economische machtspositie.

Onze visie op SAP blijft daarom positief. De Workday-ontwikkeling kan helpen om beleggers opnieuw te laten kijken naar de strategische waarde van de enorme installed base en niet uitsluitend naar de angst dat nieuwe AI-interfaces traditionele software overbodig maken.

Oracle: applicaties, database en infrastructuur in één stack

Oracle (ORCL) concurreert rechtstreeks met Workday via Fusion Cloud ERP en HCM, maar heeft daarnaast een sterke database- en cloudinfrastructuurpositie.

Daardoor heeft Oracle een andere strategische uitgangspositie. Het bedrijf kan niet alleen verdienen aan de applicatie waarin een agent werkt, maar ook aan de database waarin de informatie staat en de cloudinfrastructuur waarop de workloads draaien.

Dat maakt Oracle mogelijk een van de meest complete read-throughs op een wereld waarin de software-interface verandert maar bedrijfsdata centraal blijft staan. Agents kunnen juist méér databasequeries, transacties en compute genereren.

De mogelijke Workday-deal is voor Oracle daarom vooral belangrijk als waarderingssignaal. Wanneer recurring enterprise-softwarecashflows opnieuw hoger worden gewaardeerd, ondersteunt dat de gedachte dat Oracle's applicatieactiviteiten naast de snelgroeiende cloudinfrastructuur nog steeds veel strategische waarde vertegenwoordigen.

Paychex: een veel betere beurspeer qua omvang

Paychex (PAYX) is vanuit beursomvang veel beter vergelijkbaar met Workday dan SAP of Oracle. De onderneming zit bovendien direct in HR, payroll en workforce management.

Het klantenprofiel verschilt. Workday richt zich veel sterker op grote ondernemingen, terwijl Paychex een grotere aanwezigheid heeft bij kleinere en middelgrote bedrijven. Toch zijn er belangrijke economische overeenkomsten: terugkerende omzet, gevoelige personeelsdata, hoge betrouwbaarheidseisen en langdurige klantrelaties.

Payroll is bovendien een goed voorbeeld van software die niet simpelweg verdwijnt door AI. Een agent kan de manier veranderen waarop een ondernemer payroll beheert, maar salarissen, belastingen en compliance moeten nog altijd correct worden verwerkt.

Dat maakt Paychex voor ons een interessante mogelijke beneficiary wanneer beleggers opnieuw defensieve recurring softwarecashflows gaan waarderen. Het is geen pure Workday-kopie, maar wel een van de logischere beurspeers binnen hetzelfde bredere ecosysteem.

Paycom Software: kleinere omvang geeft meer koershefboom

Paycom Software (PAYC) is aanzienlijk kleiner, maar inhoudelijk sterk blootgesteld aan payroll en Human Capital Management.

Juist door die kleinere omvang kan een herwaardering van HR-software relatief veel effect op de koers hebben. Een verschil van enkele waarderingspunten heeft bij een smallere onderneming veel meer impact dan bij een wereldwijde gigant.

Dat betekent niet dat Paycom automatisch een overnamekandidaat is. Wij willen juist voorkomen dat de investment case verandert in gokken op de volgende deal.

De interessantere read-through is dat een mogelijke hoge prijs voor Workday kan aantonen dat langdurige HR-softwareklantrelaties nog steeds aanzienlijke economische waarde hebben. PAYC kan daarvan profiteren wanneer beleggers de hele subgroep opnieuw gaan beoordelen.

ADP: de defensieve kant van hetzelfde thema

Automatic Data Processing (ADP) is groter en meer service-intensief dan Workday, maar hoort inhoudelijk wel bij de bredere HR- en payrollketen.

ADP laat goed zien waarom niet alle enterprise-softwarefunctionaliteit gemakkelijk kan verdwijnen. Salarissen moeten correct worden betaald, belastingen moeten worden verwerkt en regelgeving verschilt per regio.

Een agent kan veel handelingen automatiseren, maar de verantwoordelijkheid voor juiste data en correcte uitvoering blijft bestaan. Dat geeft een bedrijf met omvangrijke compliancekennis en diepe klantrelaties een sterke positie.

ADP heeft minder potentiële M&A-hefboom, maar kan juist een defensieve beneficiary zijn wanneer de markt opnieuw meer waarde hecht aan betrouwbare bedrijfsinfrastructuur.

Atlassian: een betere testcase voor echte AI-disruption

Atlassian (TEAM) is geen directe Workday-concurrent, maar juist daarom interessant. Het bedrijf zit midden in de discussie over hoeveel menselijke softwaregebruikers in een agentic wereld nog nodig zijn.

Jira en Confluence organiseren projecten, taken en kennis. Coding-agents kunnen tickets automatisch aanpassen, documentatie genereren en informatie uit verschillende bronnen verzamelen.

Het risico op seat-cannibalisatie is daardoor concreter dan bij payroll. Tegelijkertijd kunnen agents juist enorme hoeveelheden extra activiteit door Atlassian-platforms sturen.

TEAM wordt daarmee een belangrijke testcase voor de nieuwe software-economie. Wanneer Atlassian erin slaagt machinegebruik te monetiseren, kan de markt gaan beseffen dat agentic AI niet alleen seats vernietigt maar ook nieuwe consumption creëert.

Autodesk: diepe workflowintegratie als bescherming

Autodesk (ADSK) is geen HCM- of ERP-concurrent, maar is interessant omdat het bedrijf zeer gespecialiseerde software levert die diep in professionele workflows is geïntegreerd.

Architecten en engineers gebruiken Autodesk-producten niet simpelweg als interface. Ontwerpen, technische bestanden, standaarden en samenwerking zijn rond het ecosysteem opgebouwd.

Generatieve AI kan steeds meer ontwerpwerk automatiseren, maar officiële technische bestanden, versies en engineeringdata moeten nog steeds ergens betrouwbaar worden beheerd.

Daarmee ontstaat dezelfde kernvraag als bij Workday. Verandert AI alleen de manier waarop het platform wordt gebruikt, of verdwijnt de economische waarde van het platform zelf? Wij denken bij sterk geïntegreerde software vaker het eerste dan het tweede.

ServiceNow: agentic AI kan juist extra vraag creëren

ServiceNow (NOW) vinden wij misschien wel een van de meest interessante inhoudelijke AI-read-throughs binnen software.

Het bedrijf beheert enterprise workflows en verbindt verschillende systemen met elkaar. Dat lijkt sterk op wat agents nodig hebben wanneer zij zelfstandig werkzaamheden door een organisatie uitvoeren.

Een agent moet niet alleen kunnen redeneren, maar weten welke processtap volgt, welke toestemming nodig is en naar welk systeem informatie moet worden gestuurd. ServiceNow kan daardoor onderdeel worden van de orchestrationlaag van agentic enterprise software.

Het bedrijf is groot en de waardering is traditioneel hoger, waardoor de Workday-transactie minder directe multiple-impact hoeft te hebben. Fundamenteel kan de bredere discussie echter juist aantonen dat workflowsoftware een sterkere strategische positie krijgt naarmate agents belangrijker worden.

Salesforce wordt de belangrijke monetisatietest

Salesforce (CRM) staat centraal in de strijd tussen traditionele seats en nieuwe agentic pricing.

Wanneer salesmedewerkers steeds meer werkzaamheden uitbesteden aan agents, kan het aantal handmatige acties binnen CRM afnemen. Maar die agents hebben klantinformatie, pipeline-data, pricing en historische transacties nodig.

Salesforce probeert die nieuwe activiteit rechtstreeks binnen het eigen platform te monetiseren. Wanneer dat lukt, kan het bedrijf aantonen dat agents niet alleen bestaande omzet kannibaliseren, maar een nieuwe categorie creëren.

De komende resultaten worden daarmee belangrijk voor de hele sector. Workday kan het sentiment veranderen; Salesforce kan helpen bewijzen dat het nieuwe businessmodel financieel daadwerkelijk werkt.

Waarom we niet alleen naar directe concurrenten kijken

Bij deze analyse is het belangrijk verschillende soorten peers niet door elkaar te halen.

SAP en Oracle zijn de meest relevante concurrenten op productniveau. Paychex en Paycom sluiten beter aan bij HR en payroll. Atlassian en Autodesk zijn interessanter als application-softwareaandelen waarvan de waardering gevoelig is voor dezelfde AI-discussie.

Daarbij speelt beursomvang eveneens een rol. Een onderneming van $40 miljard kan op een M&A- of sectorherwaardering anders reageren dan een bedrijf van honderden miljarden dollars.

Wij willen daarom niet één kunstmatige peer group bouwen. Het interessantere beeld ontstaat juist door te kijken welke ondernemingen vanuit product, businessmodel of waardering op verschillende manieren aan dezelfde softwareherwaardering kunnen meedoen.

Private equity kan software opnieuw als cashflowasset gaan zien

Software was jarenlang een populaire private-equitycategorie omdat subscription revenue voorspelbaar is en sterke klantretentie relatief stabiele cashflows kan opleveren.

De snelle rentestijging en zeer hoge softwarewaarderingen maakten grote leveraged buyouts vervolgens veel moeilijker. Wanneer beurswaarderingen sterk dalen terwijl de onderliggende bedrijfsactiviteiten redelijk intact blijven, verandert die rekensom opnieuw.

Een financiële koper kan dan een asset verwerven tegen een lagere omzet- of cashflowmultiple, kosten optimaliseren en jarenlang profiteren van de bestaande klantbasis.

Een eventuele Workday-transactie zou daarmee een veel groter signaal afgeven dan alleen dat Silver Lake één bedrijf aantrekkelijk vindt. Het kan aantonen dat private equity opnieuw voldoende waarde ziet in volwassen application software om enorme bedragen aan de sector toe te wijzen.

Dat betekent niet dat ieder softwareaandeel goedkoop is

Een sectorherwaardering moet niet worden verward met de conclusie dat alle softwarebedrijven koopwaardig zijn.

Sommige ondernemingen hebben zwakke vrije kasstromen, hoge saleskosten, beperkte differentiation of producten die relatief eenvoudig door AI kunnen worden geabsorbeerd. Zij kunnen terecht onder druk blijven staan.

Ook hoge historische multiples keren niet automatisch terug. Wanneer structurele omzetgroei lager wordt, kan een lager waarderingsniveau permanent gerechtvaardigd zijn.

De kern van onze positievere visie is daarom selectiviteit. Wij worden positiever op kwalitatieve software-infrastructuur, niet automatisch op iedere onderneming die zichzelf als AI-platform presenteert.

De AI-angst heeft wel degelijk een rationele basis

AI vormt een serieuze bedreiging voor bepaalde softwaremodellen. Vooral dunne point solutions die weinig meer doen dan informatie presenteren of eenvoudige repetitieve taken automatiseren, kunnen functionaliteit zien verdwijnen naar grotere agentplatforms.

Ook het seatmodel staat onder druk. Wanneer tien medewerkers met AI hetzelfde werk uitvoeren als vijftien medewerkers vroeger deden, kan een leverancier niet onbeperkt blijven groeien via extra menselijke licenties.

Dat betekent dat softwarebedrijven nieuwe pricingmodellen moeten ontwikkelen. Usage, transactions, agent licences en outcome-based pricing zullen waarschijnlijk belangrijker worden.

De winnaars worden ondernemingen die voldoende economische waarde leveren om ook binnen dat nieuwe model een gedeelte van de productiviteitswinst naar zich toe te trekken.

De echte vraag is wie de agent-economie kan monetiseren

Dat is volgens ons de belangrijkste softwarevraag voor 2027 en daarna.

De discussie moet niet blijven steken bij het aantal menselijke gebruikers. Veel interessanter is hoeveel economische activiteit uiteindelijk via de softwarelaag loopt.

Een digitale agent kan dag en nacht actief zijn en veel meer transacties uitvoeren dan één traditionele werknemer. Als de softwareleverancier per gebruik, workflow of gerealiseerde uitkomst kan monetiseren, kan één agent economisch zelfs waardevoller worden dan één klassieke seat.

Daarom denken wij dat de markt te vroeg conclusies heeft getrokken. De nieuwe pricingstructuur is nog niet uitgekristalliseerd, maar dat betekent niet dat de uiteindelijke omzetpool noodzakelijk kleiner wordt.

Welke aandelen kunnen volgens ons het meest profiteren?

Voor de fundamentele read-through vinden wij SAP (SAP) en Oracle (ORCL) het belangrijkst. Zij hebben diepe posities in bedrijfskritische data en processen en kunnen aantonen dat agents juist meer waarde uit bestaande enterprise-platforms halen.

Paychex (PAYX) vinden wij aantrekkelijk als kwalitatieve HR/payrollnaam van een relevantere beursomvang, terwijl Paycom Software (PAYC) veel meer koershefboom kan hebben wanneer de waardering van de subgroep herstelt.

Atlassian (TEAM) en Autodesk (ADSK) zijn interessante application-software-read-throughs omdat hun aandelen sterk afhankelijk zijn van hoe beleggers uiteindelijk AI-disruption en workflow-lock-in tegen elkaar afwegen.

ServiceNow (NOW) zien wij fundamenteel als een potentiële winnaar van agentic orchestration, terwijl Salesforce (CRM) een van de belangrijkste ondernemingen wordt om te volgen voor bewijs dat agentic usage daadwerkelijk extra omzet kan opleveren. ADP (ADP) blijft een defensievere manier om blootstelling te krijgen aan bedrijfskritische workforce-infrastructuur.

Wat kan de sector verder omhoog zetten?

Een daadwerkelijke Workday-overname tegen een duidelijke premie zou vanzelfsprekend de sterkste directe katalysator zijn. Daarmee krijgt de markt een concrete private-marketwaardering voor een grote softwareasset.

Daarnaast worden de komende kwartaalresultaten van andere softwarebedrijven steeds belangrijker. Wanneer zij kunnen aantonen dat AI-producten incrementele omzet genereren zonder bestaande activiteiten hard te kannibaliseren, wordt de huidige bearish sectorvisie moeilijker vol te houden.

Een derde mogelijke katalysator ligt bij kosten. Softwarebedrijven kunnen AI intern gebruiken voor coding, klantenservice, implementatie en sales. Wanneer omzet blijft stijgen terwijl personeelsgroei vertraagt, kunnen marges veel sneller oplopen.

Dat zou de discussie compleet veranderen. AI is dan niet alleen een bedreiging aan de omzetkant, maar tegelijkertijd een krachtige productiviteitsmotor aan de kostenkant.

Belangrijkste risico's

Het meest directe risico is dat de gesprekken rond Workday op niets uitlopen. Een aanzienlijk gedeelte van de recente koerswinst kan dan verdwijnen en het positieve sentiment rond de bredere sector kan tijdelijk terugvallen.

Daarnaast kan de markt op onderdelen alsnog gelijk krijgen. Wanneer agents uiteindelijk de waarde van bepaalde applicaties daadwerkelijk verschuiven naar een nieuwe bovenliggende platformlaag, zullen sommige bestaande leveranciers pricing power verliezen.

Waardering blijft eveneens bepalend. Een aandeel dat 40% is gedaald, is niet automatisch goedkoop wanneer de structurele groeiverwachting tegelijkertijd veel verder is afgenomen.

De grootste fout zou daarom zijn om de mogelijke Workday-deal te vertalen naar de gedachte dat ieder softwareaandeel moet worden gekocht. Voor ons is het vooral een aanleiding om opnieuw selectief te zoeken naar ondernemingen waarvan de strategische waarde door AI minder wordt aangetast dan de beurs momenteel veronderstelt.

Conclusie

De mogelijke overname van Workday kan veel belangrijker worden voor de softwaresector dan alleen als spectaculaire koersbeweging in één aandeel. Het nieuws komt precies op het moment waarop beleggers steeds pessimistischer zijn geworden over traditionele enterprise software en kan daardoor een nieuw waarderingsreferentiepunt creëren.

Onze Investment view op kwalitatieve softwareaandelen wordt positiever. De markt heeft volgens ons te gemakkelijk aangenomen dat minder menselijke software-interactie automatisch betekent dat de onderliggende platforms minder waardevol worden. Bij systemen die bedrijfskritische data, permissions, transacties en workflows beheren, kan juist het tegenovergestelde gebeuren.

AI zal de interface veranderen en bestaande businessmodellen dwingen zich aan te passen. Sommige softwarebedrijven zullen daardoor verliezen. Maar platforms die de betrouwbare operationele infrastructuur onder agents bezitten, kunnen juist veel belangrijker worden.

Workday kan daarmee de aanleiding zijn om de sector opnieuw te bekijken. SAP en Oracle zijn de sterkste fundamentele read-throughs, Paychex en Paycom geven blootstelling aan HR en payroll, Atlassian en Autodesk kunnen profiteren van een bredere multiple-herwaardering en ServiceNow en Salesforce worden belangrijke tests voor de nieuwe agentic software-economie.

De angst voor AI is daarmee niet onzin. Maar bij delen van de enterprise-softwaresector lijkt zij inmiddels wel te groot geworden.

English version

Workday could put software back into positive motion: fears over AI appear to have become too large

No time to read the full article? Use the five bullets below for the key points.

■ Workday (WDAY) surged after it emerged that Silver Lake is in discussions about a potential acquisition. For us, the potential transaction itself is not the most important point. The stronger signal is that a major technology investor appears willing to commit tens of billions of dollars to exactly the type of enterprise-software company that has been heavily de-rated because of AI fears.
■ The market fears that AI agents will replace traditional software functions and undermine seat-based revenue and pricing power. We believe this concern is being applied too broadly because business-critical platforms for HR, finance, payroll, workflows and corporate data do not simply disappear when an agent takes over the user interface.
■ A potential Workday deal could therefore put the entire application-software sector back into positive motion. A meaningful takeover premium would create a new reference valuation for recurring software cash flows and could force investors to reconsider the substantial AI discount applied to other high-quality software companies.
■ SAP (SAP) and Oracle (ORCL) are the most important direct competitive read-throughs. Paychex (PAYX), Paycom Software (PAYC), Atlassian (TEAM) and Autodesk (ADSK) are more interesting as comparable public-market names, while ServiceNow (NOW), Salesforce (CRM) and ADP (ADP) provide additional exposure to the same fundamental debate.
■ Our Investment view on high-quality enterprise software is becoming more positive. AI represents a genuine risk for weak point solutions and traditional licensing models, but it may actually increase the value of platforms owning unique data, permissions, compliance, transactional infrastructure and deeply embedded workflows.

Workday (WDAY) has suddenly brought back a discussion that public markets had increasingly viewed from only the negative side. The stock surged after it emerged that private-equity firm Silver Lake is in discussions about a possible acquisition. No definitive transaction exists and talks can naturally still collapse, but for us that is not the most important message.

Far more interesting is why a major technology investor is looking at Workday now. Before the news, the company had been heavily de-rated and traded far below its previous peak as investors increasingly worried that AI agents would undermine the economic value of traditional enterprise software. Workday therefore became part of a broader software correction in which investors were no longer analysing only individual growth rates but questioning whether entire business models would become less valuable.

Silver Lake's potential interest introduces a different perspective. Private equity ultimately focuses less on next quarter's sentiment and more on structural cash flow, customer retention, switching costs, margins and the economic value of an installed base. When a professional technology investor is willing to consider a transaction of this scale, it is logical to ask whether public markets have become too pessimistic.

Workday may therefore become far more important to the rest of the software sector than merely as an individual stock. A potential transaction could provide a new reference point for valuing companies with recurring revenue, high customer lock-in and essential corporate data.

Investment view

Our Investment view on high-quality enterprise-software stocks is becoming more positive. The main reason is not that we expect AI disruption to disappear, but that the market, in our view, is failing to distinguish sufficiently between easily replaceable software and platforms embedded deeply in corporate operating infrastructure.

That distinction will become crucial over the coming years. A simple point solution with little proprietary data, limited switching costs and functionality that a general AI agent can easily reproduce faces genuine risk. Licences may disappear, pricing can come under pressure and consolidation may accelerate.

Software used for HR, payroll, finance, ERP, compliance and complex enterprise workflows is different. An agent may replace the interface through which an employee performs a task, but it still needs to know which data is correct, which user has permission, which transaction is authorised and where the official corporate record is stored. That underlying infrastructure remains necessary.

We therefore believe the market has moved too easily from "AI automates software usage" to "existing software loses economic value." Those two statements are not necessarily the same. The engagement layer can change dramatically while reliable data and controlled workflows become more valuable.

Why Workday matters so much to this debate

Workday is an excellent company through which to illustrate this contrast. It provides Human Capital Management and Financial Management to large organisations and therefore sits deeply inside processes that companies cannot simply switch off.

Employee records, payroll structures, financial reporting, authorisations, planning and audit trails are not superficial features. They form part of a company's administrative backbone. Replacing such a platform is expensive, time-consuming and operationally risky.

That does not make Workday immune to AI. Much of the way customers currently navigate through the platform can certainly change. An employee may eventually no longer open menus to build a report, request leave or analyse a budget. An agent can handle these actions in natural language.

But that agent still needs access to trustworthy Workday data and must follow rules defined inside the system. The interface can therefore become less important while the underlying database, workflow and governance functions remain essential.

The market has too often treated AI and software as a zero-sum game

The strongest bearish argument for software is straightforward. If agents increasingly perform tasks autonomously, fewer human users are required. Fewer users can mean fewer seats and potentially less revenue.

That risk is real, but it is not the entire story. A human employee can perform only a limited number of software actions each day. An agent can operate continuously, run dozens of processes simultaneously and execute thousands of transactions or queries.

Human seat counts may therefore stagnate while machine usage of the same software increases substantially. Monetisation can then shift from seats towards usage, transactions, agents or outcomes.

That is fundamentally different from software disappearing. It mainly means the business model needs to evolve. Companies managing this transition successfully may ultimately see more economic activity flow through their platforms than was possible under a traditional user model.

Systems of record may become more important

One of the most important concepts in this debate is the distinction between the user interface and the official system where corporate data is managed.

When an employee changes a salary today, that process runs through screens, menus and approval workflows. In an agentic environment, the same employee may simply instruct an agent to make the change. The interaction changes completely, but the underlying requirements do not disappear.

The agent still needs to know the current salary, who has permission to change it, which local rules apply and how the adjustment must be recorded. Without a trustworthy central data source, autonomous software actually becomes more dangerous.

As more processes are automated, identity, permissions, auditability and governance become more important. These are precisely the areas where established enterprise platforms often have strong positions.

AI can increase the value of enterprise data

The usefulness of an AI agent ultimately depends on the quality of the information on which it can act. A generic model may reason extremely well, but without access to trustworthy corporate context its practical value remains limited.

Workday owns years of HR and financial context at customers. SAP is deeply embedded in ERP, supply chains and procurement. Oracle controls applications and databases. Salesforce owns enormous quantities of commercial customer data and ServiceNow manages workflows across corporate systems.

This information and these processes are difficult to recreate. A new AI startup may develop a superior interface, but that does not automatically give it access to decades of controlled corporate information.

This is an important reason why we believe software AI fears may have gone too far. AI makes models cheaper and interfaces easier, but unique enterprise context becomes scarcer and potentially more valuable.

Workday is not an operational problem case

Potential interest is also not emerging from a company in operational collapse. Workday continues to grow and has clearly improved profitability over recent years.

Revenue in the first quarter of the current fiscal year was approximately $2.54 billion, while non-GAAP operating margin moved towards 32%. Growth is lower than during the early SaaS years, but the company is now generating far more profit from a very large recurring-revenue base.

That profile can be attractive to private equity. Stable subscription revenue, high customer retention and rising margins can generate significant free cash flow when costs are optimised further.

Public markets have focused heavily on declining percentage growth. A long-term owner can place much greater emphasis on the total cash the same installed base can generate over many years.

A potential deal can create new price discovery

This brings us to perhaps the most important sector read-through. If Workday is ultimately acquired at a meaningful premium, the market receives a concrete private-market valuation for a major enterprise-software company.

Investors will automatically compare. Which companies also have high recurring revenue, strong retention and business-critical applications? Which stocks have become materially cheaper because of the same AI fears? And what valuation multiples remain reasonable if a private buyer is willing to pay significantly more?

Stocks can therefore rise without becoming takeover candidates themselves. The relevant change is not M&A speculation, but a higher reference valuation for underlying cash flows.

This is why Workday could put the sector back into positive motion. A transaction does not need to trigger an immediate takeover wave to influence software multiples.

SAP: the most important European fundamental read-through

SAP (SAP) is one of the most important product-level comparisons with Workday. Both provide critical enterprise applications, although SAP is far larger and has a much broader operational position through ERP.

SAP is therefore not a realistic comparable takeover candidate. Its market value sits at an entirely different level. For the question of whether AI destroys or strengthens existing enterprise-software value, however, SAP is extremely relevant.

The company manages financial processes, supply chains, procurement, manufacturing and other business-critical data. As agents automate more processes, they require trustworthy access to those systems.

SAP can therefore become one of the strongest demonstrations that AI can be monetised on top of existing software. If customers deploy more agents while the underlying ERP data remains inside SAP, interaction changes but the economic position does not necessarily weaken.

Our view on SAP therefore remains positive. The Workday development may help investors reassess the strategic value of its enormous installed base rather than focusing exclusively on fears that new AI interfaces make traditional software obsolete.

Oracle: applications, databases and infrastructure in one stack

Oracle (ORCL) competes directly with Workday through Fusion Cloud ERP and HCM, while also holding strong database and cloud-infrastructure positions.

This creates a different strategic starting point. Oracle can earn not only from the application in which an agent operates, but also from the database where information is stored and the cloud infrastructure on which workloads run.

Oracle may therefore be one of the most complete read-throughs on a world where the software interface changes but corporate data remains central. Agents can actually generate more database queries, transactions and compute.

The potential Workday transaction therefore matters mainly as a valuation signal for Oracle. If recurring enterprise-software cash flows are valued more highly again, that supports the view that Oracle's application businesses continue to carry substantial strategic value alongside its fast-growing cloud-infrastructure operations.

Paychex: a far better public-market size peer

Paychex (PAYX) is much more comparable with Workday in public-market size than SAP or Oracle. The company is also directly exposed to HR, payroll and workforce management.

The customer profile differs. Workday has far more exposure to major enterprises, while Paychex is stronger among smaller and mid-sized companies. Nevertheless, there are important economic similarities: recurring revenue, sensitive employee data, high reliability requirements and long customer relationships.

Payroll is also a good example of software that does not simply disappear because of AI. An agent can change how a business owner manages payroll, but salaries, taxes and compliance still need to be processed correctly.

That makes Paychex an interesting potential beneficiary if investors again place more value on defensive recurring software cash flows. It is not a pure Workday copy, but one of the more logical public-market peers across the broader ecosystem.

Paycom Software: smaller scale creates more share-price leverage

Paycom Software (PAYC) is considerably smaller but has strong exposure to payroll and Human Capital Management.

Precisely because of that smaller scale, a rerating of HR software can have a much greater impact on its share price. A change of only a few valuation points matters far more for a smaller company than for a global giant.

That does not make Paycom an automatic takeover candidate. We specifically want to avoid turning the investment case into speculation about the next deal.

The more interesting read-through is that a potentially high price for Workday can demonstrate that long-term HR-software customer relationships still carry significant economic value. PAYC can benefit if investors reassess the entire subgroup.

ADP: the defensive side of the same theme

Automatic Data Processing (ADP) is larger and more service-intensive than Workday, but still belongs in the broader HR and payroll ecosystem.

ADP demonstrates why not every form of enterprise-software functionality can easily disappear. Salaries need to be paid correctly, taxes need to be processed and regulations differ across regions.

An agent can automate many actions, but responsibility for accurate data and execution remains. That gives a company with extensive compliance knowledge and deep customer relationships a strong position.

ADP has less potential M&A leverage, but it can be a defensive beneficiary if markets again assign more value to trusted corporate infrastructure.

Atlassian: a better test case for genuine AI disruption

Atlassian (TEAM) is not a direct Workday competitor, which is precisely why it is interesting. The company sits at the centre of the debate over how many human software users will still be required in an agentic world.

Jira and Confluence organise projects, tasks and knowledge. Coding agents can automatically update tickets, generate documentation and retrieve information from multiple sources.

The risk of seat cannibalisation is therefore more concrete than in payroll. At the same time, agents can send enormous amounts of additional activity through Atlassian platforms.

TEAM thus becomes an important test case for the new software economy. If Atlassian successfully monetises machine usage, the market may begin to understand that agentic AI not only destroys seats but also creates new consumption.

Autodesk: deep workflow integration as protection

Autodesk (ADSK) is not an HCM or ERP competitor, but it is interesting because the company provides highly specialised software deeply embedded in professional workflows.

Architects and engineers do not use Autodesk products simply because they like the interface. Designs, technical files, standards and collaboration processes are built around the ecosystem.

Generative AI can automate more design work, but official engineering files, versions and technical data still need to be managed somewhere reliably.

This creates the same central question as at Workday. Does AI merely change how the platform is used, or does the platform itself lose economic value? For deeply integrated software, we more often expect the first outcome than the second.

ServiceNow: agentic AI can actually create additional demand

ServiceNow (NOW) is perhaps one of the most interesting fundamental AI read-throughs within software.

The company manages enterprise workflows and connects different corporate systems. This is very similar to what agents need when autonomously executing work across an organisation.

An agent not only needs to reason, but also needs to know which process step comes next, which permission is required and where information needs to be sent. ServiceNow can therefore become part of the orchestration layer for agentic enterprise software.

The company is large and has historically traded at a higher valuation, meaning a Workday transaction may have less direct impact on its multiple. Fundamentally, however, the broader debate may demonstrate that workflow software becomes more strategically important as agents gain adoption.

Salesforce becomes the key monetisation test

Salesforce (CRM) sits at the centre of the battle between traditional seats and new agentic pricing.

As sales employees delegate more work to agents, manual interactions within CRM can decline. Those agents still need customer information, pipeline data, pricing and historical transactions.

Salesforce is trying to monetise that new activity directly inside its own ecosystem. If successful, the company can demonstrate that agents do not merely cannibalise existing revenue but create a new category.

Upcoming results therefore matter for the whole sector. Workday can change sentiment; Salesforce can help prove that the new business model genuinely works financially.

Why we do not look only at direct competitors

It is important not to mix different types of peers in this analysis.

SAP and Oracle are the most relevant competitors at product level. Paychex and Paycom are more directly aligned with HR and payroll. Atlassian and Autodesk are more interesting as application-software stocks whose valuations are sensitive to the same AI debate.

Public-market scale matters as well. A $40 billion company can react very differently to M&A or sector rerating than a company worth several hundred billion dollars.

We therefore do not want to build one artificial peer group. The more useful picture emerges by examining which companies can participate in the same software rerating through product, business model or valuation.

Private equity may begin viewing software as a cash-flow asset again

Software was a popular private-equity category for years because subscription revenue is predictable and strong customer retention can create relatively stable cash flows.

Rapidly rising interest rates and extremely high software valuations then made large leveraged buyouts much more difficult. When public-market valuations fall sharply while underlying businesses remain reasonably intact, the economics change again.

A financial buyer can acquire an asset at a lower revenue or cash-flow multiple, optimise costs and benefit from the existing customer base for many years.

A potential Workday transaction would therefore send a much broader signal than Silver Lake simply finding one company attractive. It could show that private equity once again sees enough value in mature application software to commit enormous amounts of capital to the sector.

That does not mean every software stock is cheap

A sector rerating should not be confused with the conclusion that all software companies are attractive investments.

Some businesses have weak free cash flow, high sales costs, limited differentiation or products that can relatively easily be absorbed into broader AI platforms. They may deserve to remain under pressure.

High historical multiples also do not automatically return. If structural revenue growth is lower, permanently lower valuation levels can be justified.

The core of our more positive view is therefore selectivity. We are becoming more positive on high-quality software infrastructure, not automatically on every company presenting itself as an AI platform.

AI fears do have a rational foundation

AI represents a serious threat to certain software models. Thin point solutions that mainly present information or automate simple repetitive tasks can see functionality disappear into larger agent platforms.

The seat model is also under pressure. If ten employees using AI can perform work that previously required fifteen people, vendors cannot rely indefinitely on increasing numbers of human licences.

Software companies therefore need to develop new pricing models. Usage, transactions, agent licences and outcome-based pricing will likely become more important.

The winners will be companies delivering enough economic value to capture part of the productivity gains generated by these new models.

The real question is who can monetise the agent economy

This is, in our view, the most important software question for 2027 and beyond.

The debate should not remain focused on human user counts. Far more important is how much economic activity ultimately flows through the software layer.

A digital agent can operate day and night and execute far more transactions than a traditional employee. If the software provider can monetise by usage, workflow or realised outcome, one agent can eventually become economically more valuable than one conventional seat.

This is why we believe the market may have reached conclusions too early. The new pricing structure has not yet fully emerged, but that does not mean the ultimate revenue pool must necessarily be smaller.

Which stocks could benefit most?

For the fundamental read-through, SAP (SAP) and Oracle (ORCL) are the most important to us. They hold deep positions in business-critical data and processes and can demonstrate that agents may actually extract more value from existing enterprise platforms.

Paychex (PAYX) is attractive as a high-quality HR/payroll company of a more relevant public-market size, while Paycom Software (PAYC) has substantially greater share-price leverage if the subgroup's valuation recovers.

Atlassian (TEAM) and Autodesk (ADSK) are interesting application-software read-throughs because their stocks are highly dependent on how investors ultimately balance AI disruption against workflow lock-in.

We view ServiceNow (NOW) as a potential fundamental winner from agentic orchestration, while Salesforce (CRM) becomes one of the most important companies to watch for evidence that agentic usage actually creates incremental revenue. ADP (ADP) remains a more defensive way to gain exposure to business-critical workforce infrastructure.

What can push the sector further higher?

An actual Workday acquisition at a meaningful premium would naturally be the strongest immediate catalyst. It would give the market a concrete private-market valuation for a major software asset.

Upcoming quarterly results from other software companies will also become increasingly important. If they demonstrate that AI products generate incremental revenue without heavily cannibalising existing businesses, the current bearish sector view becomes harder to maintain.

A third potential catalyst lies in costs. Software companies can use AI internally for coding, customer service, implementation and sales. If revenue continues to rise while headcount growth slows, margins can expand significantly faster.

That would completely change the debate. AI would then represent not only a threat on the revenue side but simultaneously a powerful productivity engine on the cost side.

Key risks

The most immediate risk is that Workday discussions ultimately produce no transaction. A meaningful portion of the recent share-price gain could then reverse and positive sentiment around the broader sector could temporarily weaken.

The market may also prove correct in some areas. If agents ultimately shift economic value from certain applications towards a new higher platform layer, some existing vendors will lose pricing power.

Valuation remains decisive as well. A stock that has fallen 40% is not automatically cheap if its structural growth outlook has simultaneously deteriorated significantly.

The biggest mistake would therefore be translating a potential Workday deal into the idea that every software stock should be bought. For us, it is primarily a reason to search selectively for companies whose strategic value is being less damaged by AI than public markets currently assume.

Conclusion

A potential Workday acquisition could become far more important for the software sector than simply as a spectacular move in one stock. The news arrives exactly when investors have become increasingly pessimistic about traditional enterprise software and can therefore establish a new valuation reference point.

Our Investment view on high-quality software stocks is becoming more positive. The market has, in our view, too easily assumed that fewer human software interactions automatically mean that underlying platforms become less valuable. For systems managing critical data, permissions, transactions and workflows, the opposite may ultimately happen.

AI will change interfaces and force existing business models to adapt. Some software companies will lose. But platforms controlling the trusted operational infrastructure beneath agents can become significantly more important.

Workday may therefore become the catalyst for investors to reassess the sector. SAP and Oracle are the strongest fundamental read-throughs, Paychex and Paycom provide exposure to HR and payroll, Atlassian and Autodesk can benefit from a broader multiple rerating, while ServiceNow and Salesforce become important tests for the new agentic software economy.

Fears over AI are therefore not irrational. But across parts of the enterprise-software sector, they now appear to have become too large.