■ Verplichtingen: Anthropic heeft volgens het vertrouwelijke beursdocument voor minimaal $518 miljard aan toekomstige cloud-, hosting- en infrastructuurverplichtingen. Ongeveer 80%, of circa $414 miljard, is niet opzegbaar of moet volgens de contractvoorwaarden worden betaald ongeacht hoeveel capaciteit Anthropic uiteindelijk werkelijk gebruikt.
■ Looptijden: “tien jaar” is slechts een vereenvoudiging. Google loopt volgens de documenten tot juli 2033, Microsoft van november 2026 tot mei 2033 en Amazon tot april 2036, waardoor de kasstromen en het risico niet gelijkmatig over één periode verdeeld zijn.
■ Omzet versus kosten: ongeveer 83% van de omzet in 2025 kwam uit klanten die betalen op basis van werkelijk gebruik, terwijl veel grote klanten geen langlopende afnameverplichting hebben. Anthropic legt dus een groot gedeelte van zijn kosten jarenlang vast terwijl een belangrijk deel van de omzet veel sneller kan verdwijnen.
■ Concentratie: twee klanten vertegenwoordigden ieder ongeveer 12% van de omzet in 2025 en samen dus 24%. Daarnaast liep 47% van de omzet via de marktplaatsen van Amazon en Google, waardoor Anthropic tegelijk afhankelijk is van een klein aantal grote klanten én van een klein aantal distributie- en infrastructuurpartners.
■ Hardware: Anthropic spreidt zijn rekenwerk inmiddels over AWS Trainium, Google TPU, NVIDIA en AMD. Daarmee wordt de onderneming een van de duidelijkste bewijzen dat de markt voor AI-infrastructuur veel groter wordt dan alleen NVIDIA, zonder dat de absolute vraag naar NVIDIA daardoor noodzakelijk afneemt.
■ Directe winnaars: Amazon, Alphabet, Broadcom, Microsoft, NVIDIA en AMD krijgen via verschillende constructies meer zicht op toekomstige afname. Vooral Amazon en Broadcom vinden wij strategisch interessant omdat Anthropic respectievelijk Trainium en op maat gemaakte chips op uitzonderlijk grote schaal valideert.
■ Tweede laag: iedere gigawatt die werkelijk wordt gebouwd vereist networking, optische verbindingen, koeling, stroomverdeling en nieuwe elektriciteitscapaciteit. Dat ondersteunt de markt voor onder meer Arista Networks, Marvell, Lumentum, Coherent, Vertiv, Eaton, GE Vernova en Siemens Energy, maar alleen wanneer deze ondernemingen daadwerkelijk orders uit de bouwprogramma's winnen.
■ Investment View: de contractstructuur is voor ons belangrijker dan de headline van $518 miljard. De leveranciers krijgen veel meer zekerheid over toekomstige afname, terwijl Anthropic een uitzonderlijke looptijdmismatch creëert: honderden miljarden aan langlopende grotendeels vaste verplichtingen tegenover inkomsten die voor het grootste deel afhangen van werkelijk gebruik en klanten die veel minder lang vastzitten.

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

Investment View

De belangrijkste boodschap uit het beursdocument van Anthropic is niet dat een bedrijf voor meer dan een half biljoen dollar aan rekenkracht wil gebruiken. Het werkelijk uitzonderlijke gegeven is dat ongeveer $414 miljard economisch veel moeilijker kan worden teruggedraaid wanneer de vraag naar Claude, de prijs per taak of het daadwerkelijke gebruik van de gereserveerde capaciteit tegenvalt.

Dat verandert de verdeling van het risico binnen de hele keten. In een traditioneel model voor cloudcomputing bouwt de aanbieder de infrastructuur en draagt die aanbieder een aanzienlijk gedeelte van het risico dat servers en datacenters onvoldoende worden benut. Anthropic schuift een groot gedeelte van dat risico naar zichzelf door jaren vooruit minimale afname, leaseverplichtingen en andere vaste afspraken aan te gaan.

Voor Amazon, Google, Broadcom en Microsoft is dat bijzonder aantrekkelijk. Zij kunnen miljarden investeren in nieuwe infrastructuur terwijl een aanzienlijk gedeelte van de toekomstige bezetting al contractueel wordt ondersteund. Voor Anthropic is dezelfde constructie veel agressiever, omdat de onderneming toekomstige financiële flexibiliteit opgeeft in ruil voor gegarandeerde toegang tot een schaars productiemiddel.

Het wordt daarmee een uitzonderlijk grote weddenschap op de economische waarde van Claude. Wanneer agents, coding en andere zakelijke toepassingen snel genoeg groeien, kan de vooraf vastgelegde capaciteit een strategisch voordeel zijn. Wanneer de groei normaliseert voordat de vaste lasten dat doen, ontstaat precies het tegenovergestelde: een onderneming met zeer flexibele klanten en zeer inflexibele kosten.

$518 miljard is niet één soort verplichting

Het headlinebedrag moet eerst worden ontleed voordat er een financiële conclusie uit kan worden getrokken. De verschillende contracten bestaan uit afname van diensten in de cloud, hosting, leases van apparatuur en andere vormen van infrastructuur, waardoor zij economisch en boekhoudkundig niet allemaal hetzelfde zijn.

Google vertegenwoordigt ongeveer $111,1 miljard aan langlopende verplichtingen, Amazon ongeveer $110 miljard en Microsoft ongeveer $31,4 miljard. Daarnaast bestaan rond Broadcom ongeveer $161,2 miljard aan grotendeels niet-opzegbare leaseverplichtingen.

Die bedragen vormen gezamenlijk ongeveer de harde kern van $414 miljard. Het is echter onjuist om dat bedrag te behandelen alsof het één homogene orderportefeuille is, omdat een lease van apparatuur andere voorwaarden, activa, financiering en risico's kent dan minimale afname van capaciteit in de cloud.

Ook mag $414 miljard niet rechtstreeks worden vergeleken met een huidige ondernemingswaarde. Het gaat om nominale betalingen die over meerdere jaren lopen en waarvan de huidige economische waarde lager ligt dan de nominale som. Zonder volledige betalingskalender kunnen we geen betrouwbare contante waarde berekenen.

De looptijden creëren een belangrijk financieringsrisico

De vaak gebruikte formulering dat Anthropic $518 miljard “over tien jaar” uitgeeft, is voor een professioneel model te grof. Google loopt tot juli 2033, Microsoft tot mei 2033 en Amazon pas tot april 2036, terwijl de afzonderlijke programma's ook op verschillende momenten beginnen.

Daarom heeft het weinig waarde om simpelweg $518 miljard door tien te delen en te concluderen dat Anthropic jaarlijks ongeveer $52 miljard betaalt. De werkelijke betalingen zullen veranderen naarmate locaties worden geopend, nieuwe chips beschikbaar komen en verschillende contracten hun volledige omvang bereiken.

De timing is juist essentieel. Anthropic kan over de volledige looptijd uiteindelijk voldoende omzet genereren om de afspraken economisch te rechtvaardigen, maar toch tussentijds een financieringsprobleem krijgen wanneer de grote betalingen eerder komen dan de daarbij behorende vrije kasstroom.

Voor analyse van de toekomstige beursgang is daarom niet alleen de totale omvang van de verplichtingen relevant. De jaarlijkse betaalcurve, beschikbare liquide middelen en het moment waarop Anthropic positieve vrije kasstroom kan genereren zijn minstens zo belangrijk.

De grootste asymmetrie zit tussen vaste kosten en variabele omzet

In 2025 kwam ongeveer $3,8 miljard van de bijna $4,6 miljard omzet uit klanten die betalen op basis van werkelijk gebruik. Dat betekent dat circa 83% van de omzet direct meebeweegt met hoeveel klanten Claude daadwerkelijk gebruiken.

Deze klanten hebben niet dezelfde lange verplichtingen tegenover Anthropic als Anthropic tegenover zijn leveranciers. Veel grote klanten kunnen hun gebruik verminderen of stoppen wanneer budgetten worden verlaagd, een concurrerend model aantrekkelijker wordt of een toepassing minder economische waarde blijkt te creëren.

Daarmee ontstaat een opvallende looptijdmismatch. Aan de kostenkant zet Anthropic zich voor vele jaren vast, terwijl aan de omzetkant een groot gedeelte iedere maand of ieder kwartaal opnieuw verdiend moet worden.

Wanneer het gebruik blijft exploderen levert deze constructie enorme operationele hefboom aan de bovenkant. Wanneer het gebruik tegenvalt, werkt dezelfde hefboom in omgekeerde richting en blijven de kosten bestaan terwijl de omzet snel kan wegvallen.

De concentratie van klanten vergroot dat risico

Twee niet genoemde klanten waren in 2025 ieder goed voor ongeveer 12% van de omzet. Samen vertegenwoordigen zij dus bijna een kwart van de totale omzet van Anthropic.

Dat is een zeer relevante concentratie voor een onderneming die tegelijkertijd zulke grote vaste verplichtingen aangaat. Wanneer één van deze klanten zijn gebruik fors vermindert, kan een aanzienlijk gedeelte van de omzet verdwijnen zonder dat de kosten voor rekenkracht in dezelfde mate kunnen worden aangepast.

Daarbij komt dat Anthropic zelf waarschuwt dat veel grote klanten niet via langlopende contracten zijn vastgelegd. De kwaliteit van de toekomstige omzet is daardoor wezenlijk anders dan de kwaliteit van de toekomstige kosten.

Voor beleggers is dit een veel belangrijker punt dan alleen groei van het aantal accounts. Wij willen uiteindelijk weten hoeveel omzet contractueel terugkerend is, hoeveel direct afhankelijk is van gebruik en hoeveel van de brutowinst afkomstig is van slechts enkele grote klanten.

Amazon en Google zijn tegelijkertijd distributiepartner, leverancier en concurrent

De afhankelijkheid gaat nog verder. Ongeveer 47% van de omzet van Anthropic in 2025 werd verkocht via de marktplaatsen van Amazon en Google.

Die ondernemingen zorgen daarmee voor distributie en facturering, leveren tegelijkertijd de rekenkracht, hebben miljarden geïnvesteerd in Anthropic en bouwen daarnaast eigen concurrerende modellen. De belangen lopen daardoor sterk door elkaar.

Anthropic betaalde volgens de beschikbare analyse ongeveer $351 miljoen aan vergoedingen aan deze platformen over circa $2,16 miljard omzet die via de marktplaatsen liep. Dat komt neer op ongeveer 16 cent aan vergoeding voor iedere dollar omzet via deze kanalen.

Dit betekent niet dat de samenwerking economisch ongunstig is. Amazon en Google geven Anthropic toegang tot enorme zakelijke verkoopkanalen die het bedrijf moeilijk zelfstandig zou kunnen opbouwen. Het betekent wel dat de economische marge, distributie en toegang tot infrastructuur voor een belangrijk gedeelte worden beïnvloed door partijen die tegelijk strategische partners én concurrenten zijn.

De manier waarop omzet wordt verantwoord verdient aandacht

Anthropic boekt de volledige waarde van contracten die via marktplaatsen worden verkocht als omzet en verwerkt de vergoeding aan het platform vervolgens als commerciële kosten. Anthropic stelt dat dit passend is omdat het bedrijf de prijs bepaalt en de dienst uiteindelijk zelf levert.

Rivaal OpenAI heeft daar tegenover beleggers kritiek op geuit en vindt dat deze methode de vergelijkbaarheid van omzet tussen de ondernemingen kan vertekenen. Dat betekent niet dat Anthropic onjuist rapporteert, maar het maakt een eenvoudige vergelijking op basis van een veelvoud van omzet minder overtuigend.

Voor een waardering van Anthropic zouden wij daarom meer gewicht geven aan brutowinst, operationele kasstroom en uiteindelijk vrije kasstroom dan aan alleen de headlineomzet. Een dollar omzet die via een partner loopt en waarop daarna een aanzienlijke vergoeding wordt betaald heeft economisch een ander profiel dan een dollar die rechtstreeks wordt verkocht.

Juist bij een mogelijke waardering rond $2 biljoen wordt dat onderscheid zeer belangrijk. Een veelvoud van omzet kan aantrekkelijk lijken bij extreme groei, maar zegt onvoldoende wanneer de kosten voor distributie en rekenkracht eveneens uitzonderlijk hoog zijn.

De verbetering van de brutomarge is indrukwekkend, maar nog onvoldoende

De brutomarge van Anthropic verbeterde van ongeveer -95% naar circa 40% in 2025. Dat is een uitzonderlijk grote verbetering in één jaar en laat zien dat schaal, betere hardware en efficiëntere modellen de economie van de onderneming zeer snel kunnen veranderen.

Tegelijk is een brutomarge van 40% voor een onderneming die uiteindelijk als platform voor software en digitale arbeid wil worden gewaardeerd nog geen bijzonder hoog niveau. Traditionele softwarebedrijven kunnen veel hogere marges realiseren omdat de marginale kosten van een extra gebruiker klein zijn.

Bij Anthropic blijft iedere extra taak rekenkracht verbruiken. De onderneming moet daarom voortdurend de kosten per nuttige taak sneller laten dalen dan de prijs die klanten voor die taak betalen.

Daarboven bedroeg het operationele verlies in 2025 nog meer dan $8 miljard. De onderneming moet dus niet alleen blijven groeien, maar tegelijkertijd de brutomarge verder verbeteren en voorkomen dat onderzoek, verkoop en infrastructuurkosten even snel blijven stijgen als de omzet.

Het nettoverlies van $42 miljard moet correct worden gelezen

Anthropic rapporteerde over 2025 een nettoverlies van ongeveer $42 miljard. Dat bedrag is op zichzelf spectaculair, maar geeft een misleidend beeld wanneer het volledig als operationeel verlies of verbruik van liquide middelen wordt geïnterpreteerd.

Ongeveer $34 miljard hield verband met boekhoudkundige herwaarderingen van financieringsinstrumenten die uiteindelijk in aandelen kunnen veranderen. Het operationele verlies van meer dan $8 miljard geeft daardoor een veel bruikbaarder beeld van de kosten van het daadwerkelijke bedrijf.

Dat operationele verlies is nog steeds uitzonderlijk hoog tegenover $4,6 miljard omzet. De verbetering van de brutomarge heeft dus nog lang niet geleid tot een model dat zichzelf financiert.

Voor de beoordeling van de $414 miljard aan vaste verplichtingen is juist dit verschil cruciaal. Anthropic moet niet alleen een boekhoudkundige winst bereiken, maar uiteindelijk voldoende vrije kasstroom produceren om een industriële infrastructuur van ongekende omvang te financieren.

Amazon krijgt uitzonderlijk veel zicht op toekomstige vraag

Amazon is een van de duidelijkste directe winnaars. Anthropic heeft publiek meer dan $100 miljard aan AWS-technologie toegezegd en kan via de uitgebreide samenwerking tot ongeveer 5 GW aan capaciteit gebruiken.

Voor AWS is dit veel meer dan een grote klant. Amazon kan nieuwe capaciteit bouwen terwijl een aanzienlijk gedeelte van de toekomstige afname vooraf is vastgelegd, waardoor het risico dat nieuwe datacenters onvoldoende worden gebruikt sterk afneemt.

Daarnaast gebruikt Anthropic inmiddels meer dan één miljoen Trainium2-chips en werkt de onderneming nauw samen met AWS aan volgende generaties van Trainium. Anthropic vormt daarmee een van de belangrijkste externe referenties voor Amazons eigen strategie rond chips voor AI.

Dat kan de economie van AWS fundamenteel verbeteren. Wanneer een workload op Trainium draait, houdt Amazon niet alleen de omzet uit de cloud binnen, maar kan het ook een groter gedeelte van de waarde van de chip zelf binnen de groep houden.

Trainium wordt op industriële schaal gevalideerd

Voor een eigen chip van een aanbieder van cloudcomputing is het niet voldoende dat interne teams de technologie gebruiken. De architectuur moet aantonen dat grote onafhankelijke klanten er modellen aan de frontier betrouwbaar en efficiënt op kunnen draaien.

Anthropic levert precies die validatie. Een onderneming die voortdurend alternatieven tussen NVIDIA, TPU, Trainium en inmiddels AMD vergelijkt, zal niet meer dan een miljoen Trainium2-chips gebruiken wanneer de verhouding tussen prestaties, kosten en beschikbaarheid structureel onaantrekkelijk is.

Daarmee krijgt Amazon een commercieel bewijs dat het verder kan gebruiken richting andere klanten van AWS. Trainium verandert van een interne kostenbesparing in een mogelijke zelfstandige onderscheidende factor voor AWS.

Wij vinden dat strategisch zeer belangrijk. De waarde voor Amazon zit daardoor niet alleen in de meer dan $100 miljard aan afgesproken afname, maar ook in het versnellen van een eigen ecosysteem voor chips.

De verwevenheid met Amazon moet wel worden gecorrigeerd voor financiering

Amazon had al ongeveer $8 miljard in Anthropic geïnvesteerd. Rond de nieuwe samenwerking is bovendien ruimte ontstaan voor aanvullende financiering, waarbij publiek bedragen tot tientallen miljarden zijn genoemd.

Voor een institutionele analyse kunnen we daarom niet simpelweg de nominale afnameverplichting behandelen als volledig onafhankelijke economische waarde voor Amazon. Een gedeelte van het kapitaal dat Anthropic gebruikt om infrastructuur af te nemen kan immers afkomstig zijn van dezelfde strategische partner.

De juiste analyse kijkt uiteindelijk naar de netto economische relatie: afnameverplichtingen minus investeringen, eventuele kortingen, incentives, financiering en de kosten die Amazon zelf moet maken om de capaciteit te bouwen.

De volledige gegevens daarvoor zijn niet openbaar. Dat is juist een reden om voorzichtig te zijn met zeer eenvoudige omzetberekeningen op basis van de contractwaarde.

Alphabet krijgt dezelfde validatie via TPU

Google heeft een vergelijkbare positie via TPU en Google Cloud. Anthropic kondigde eerder het gebruik van maximaal één miljoen TPU's aan en heeft de samenwerking vervolgens uitgebreid naar meerdere gigawatts aan volgende generatie capaciteit.

De openbare communicatie spreekt inmiddels zelfs over 5 GW binnen het bredere programma, maar voor de financiële analyse moeten we die operationele capaciteit niet één op één verwarren met de afzonderlijke verplichtingen die in het beursdocument worden gerapporteerd.

De strategische betekenis is duidelijk. TPU is niet langer alleen hardware voor interne workloads van Google, maar wordt op grote schaal gebruikt door een onafhankelijke modelbouwer die de verschillende chipplatforms actief tegen elkaar afweegt.

Dat versterkt Google Cloud en kan tegelijk de afhankelijkheid van NVIDIA verminderen. Google krijgt meer controle over de kosten per taak, de beschikbaarheid van hardware en uiteindelijk de marge op de volledige dienst.

Broadcom zit dieper in het economische model dan alleen als chipleverancier

Broadcom verdient waarschijnlijk nog meer aandacht dan in veel oppervlakkige analyses. Het bedrijf is betrokken bij de ontwikkeling van custom silicon, networking, leaseconstructies en zelfs financiering voor de infrastructuur van Anthropic.

De beursdocumentatie noemt ongeveer $161,2 miljard aan grotendeels niet-opzegbare leaseverplichtingen die samenhangen met Broadcom. Daarnaast heeft Broadcom een financieringsfaciliteit van maximaal $42 miljard beschikbaar gesteld om een gedeelte van de infrastructuur te helpen financieren.

Dit is economisch belangrijk omdat Broadcom daarmee niet alleen leverancier wordt, maar ook kredietverstrekker. Een deel van de toekomstige vraag wordt dus mede mogelijk gemaakt door financiering vanuit dezelfde partij die aan die vraag verdient.

Dat vergroot de commerciële opportunity, maar ook het risico. Broadcom krijgt meer exposure naar de groei van Anthropic én naar de mogelijkheid dat Anthropic zijn financiële verplichtingen op lange termijn kan dragen.

Broadcom kan in 2027 een zeer grote klantrelatie krijgen

Volgens de beschikbare documentatie kan Anthropic uitgroeien tot een van de belangrijkste klanten voor Broadcom binnen custom compute. Dat onderstreept hoeveel de machtsverhoudingen in de markt voor chips voor AI beginnen te veranderen.

Custom silicon was enkele jaren geleden vooral een verhaal over Google dat intern TPU gebruikte. Inmiddels worden op maat gemaakte versnellers op gigawattschaal ingezet voor externe frontiermodellen.

Voor Broadcom ontstaat daarmee een dubbele groeimotor. Het bedrijf kan verdienen aan de chip zelf en aan de netwerklaag waarmee grote aantallen accelerators als één systeem worden verbonden.

Dat is een aantrekkelijke positie omdat de vraag naar networking juist groter wordt naarmate de chipclusters zelf groter en complexer worden. Broadcom profiteert daardoor zowel van de groei van rekenkracht als van de toenemende moeilijkheid om die rekenkracht efficiënt met elkaar te verbinden.

AMD is inmiddels de vierde grote architectuur

Een belangrijke toevoeging aan het verhaal is AMD. Anthropic heeft afgesproken maximaal 2 GW aan AMD Instinct MI450-systemen in te zetten, waarbij de eerste gigawatt vanaf de eerste helft van 2027 beschikbaar moet komen.

AMD kan daarnaast maximaal $5 miljard in Anthropic investeren. Reuters schat de mogelijke waarde van de geleverde capaciteit op meer dan $20 miljard.

Daarmee gebruikt Anthropic niet drie, maar vier grote routes voor chips: Trainium van Amazon, TPU van Google, NVIDIA-systemen en AMD Instinct.

Voor AMD is dit een uitzonderlijk belangrijke referentie. Een modelbouwer op de schaal van Anthropic geeft de MI450 en het Helios-platform precies het bewijs dat AMD nodig heeft om zich naast NVIDIA als serieus platform voor frontier AI te positioneren.

AMD vergroot ook de druk op NVIDIA

De AMD-overeenkomst maakt duidelijk hoe belangrijk diversificatie voor Anthropic is geworden. Het bedrijf wil niet afhankelijk zijn van één architectuur, één softwareomgeving of één leverancier.

Dat geeft Anthropic meer onderhandelingsmacht en maakt het mogelijk workloads naar de architectuur met de beste combinatie van kosten, beschikbaarheid en prestaties te sturen. Voor NVIDIA betekent dit dat het marktaandeel bij iedere nieuwe gigawatt niet vanzelfsprekend is.

Dit is echter niet hetzelfde als een negatieve visie op NVIDIA. De totale markt groeit zo snel dat NVIDIA tegelijkertijd enorme absolute volumes kan blijven leveren terwijl concurrenten marktaandeel winnen.

De relevante vraag voor de waardering van NVIDIA wordt daardoor steeds meer hoeveel van de groei het bedrijf kan behouden en tegen welke marge, in plaats van de vraag of de absolute vraag naar GPU's verdwijnt.

Microsoft wordt de derde grote cloudpartner

Anthropic heeft $30 miljard aan capaciteit bij Azure toegezegd en kan daarnaast ongeveer 1 GW aan extra capaciteit afnemen. Daarmee krijgt Microsoft een veel belangrijkere positie binnen een onderneming die historisch sterker aan Amazon en Google was gekoppeld.

Voor Microsoft is dit strategisch waardevol omdat Azure zich daarmee nadrukkelijker als neutraal platform voor verschillende frontiermodellen kan positioneren. Claude wordt naast andere modellen aangeboden en kan bovendien binnen verschillende zakelijke producten van Microsoft worden gebruikt.

NVIDIA speelt hierbij een belangrijke rol omdat de eerste uitbreiding gebruikmaakt van NVIDIA-systemen. Microsoft combineert daardoor infrastructuur, distributie en een bestaande relatie met een van de belangrijkste leveranciers van chips.

Voor Anthropic is de waarde opnieuw spreiding. Hoe meer serieuze alternatieven het bedrijf heeft, hoe minder kwetsbaar het wordt voor beperkingen of prijsstelling bij één leverancier.

NVIDIA blijft ondanks alle custom silicon cruciaal

De diversificatie van Anthropic betekent niet dat NVIDIA naar de achtergrond verdwijnt. Via Azure en de overeenkomst rond SpaceX gebruikt Anthropic nog steeds enorme hoeveelheden NVIDIA-hardware.

De overeenkomst rond Colossus geeft toegang tot meer dan 300 MW en ruim 220.000 NVIDIA-GPU's. Dat is op zichzelf al een cluster van industriële schaal.

Het is daarom te eenvoudig om de ontwikkeling van custom silicon als een directe vervanging van NVIDIA te behandelen. De markt beweegt eerder naar een situatie waarin verschillende architecturen gelijktijdig worden gebruikt voor verschillende workloads.

NVIDIA kan in zo'n wereld een kleiner relatief aandeel hebben dan in de eerste jaren van generatieve AI, terwijl de absolute omzet en gebruikte capaciteit toch sterk blijven groeien.

De overeenkomst met SpaceX hoort niet in de $414 miljard

De overeenkomst rond xAI/SpaceX kan volgens de documenten uiteindelijk tot ongeveer $84,5 miljard aan capaciteit vertegenwoordigen. Dit bedrag moet echter nadrukkelijk buiten de circa $414 miljard aan grotendeels vaste verplichtingen blijven.

Een belangrijk gedeelte van de capaciteit kan met ongeveer negentig dagen opzegtermijn worden verminderd. Daarmee blijft veel meer risico van onderbenutting bij de aanbieder liggen.

Dat maakt de overeenkomst financieel van een andere kwaliteit. Voor Anthropic is deze capaciteit juist aantrekkelijk omdat zij flexibiliteit biedt naast de zeer lange vaste afspraken.

De combinatie van harde en flexibele capaciteit lijkt bewust gekozen. Anthropic verzekert een groot basisonderdeel van de toekomstige vraag via vaste contracten en gebruikt flexibeler capaciteit om pieken, tijdelijke tekorten en onzekerheid op te vangen.

Fluidstack laat zien dat Anthropic zelf steeds meer op een industriële onderneming gaat lijken

Anthropic kondigde daarnaast een investering van $50 miljard aan in Amerikaanse infrastructuur met Fluidstack, met nieuwe datacenters in Texas en New York en later mogelijk andere locaties.

Deze locaties worden specifiek voor de workloads van Anthropic gebouwd. Dat betekent dat de onderneming steeds verder verschuift van alleen klant van grote cloudbedrijven naar een hybride model waarin ook dedicated infrastructuur rechtstreeks voor Anthropic wordt ontwikkeld.

Dit bedrag mogen we niet automatisch boven op de $518 miljard zetten. De openbare informatie maakt niet volledig duidelijk welke delen overlappen met de contractuele verplichtingen uit het beursdocument.

Strategisch is de beweging wel belangrijk. Anthropic verandert van een softwareonderneming die simpelweg rekenkracht huurt in een onderneming die zelf beslissingen neemt over locaties, stroom, hardware, financiering en langlopende fysieke infrastructuur.

De keten achter Anthropic wordt daardoor veel langer

Iedere extra gigawatt aan rekenkracht heeft gevolgen die ver buiten de leverancier van de accelerator lopen. Grote clusters vragen switches, netwerkkaarten, glasvezel, optische verbindingen, elektrische verdeling, koeling, transformatoren en uiteindelijk nieuwe elektriciteitsproductie.

Dat geeft een positieve tweede orde aan ondernemingen zoals Arista Networks en Marvell binnen networking, Lumentum en Coherent binnen optische infrastructuur en Vertiv en Eaton rond koeling en stroomvoorziening.

Wij zouden nooit een vast gedeelte van de $518 miljard aan deze namen toeschrijven. Zij profiteren pas wanneer de betrokken datacenters daadwerkelijk worden gebouwd en wanneer zij zelf de betreffende orders winnen.

Het contractuele karakter van de Anthropic-verplichtingen verhoogt echter wel de kans dat de aangekondigde gigawatts uiteindelijk fysiek worden gerealiseerd. Dat geeft de hele keten meer zicht dan een vrijblijvende ambitie van een modelbouwer zou doen.

Networking kan sneller groeien dan het aantal chips

Grote clusters worden niet alleen groter, maar ook moeilijker te verbinden. Honderdduizenden accelerators hebben weinig waarde wanneer data niet snel genoeg tussen de verschillende onderdelen van het systeem kan bewegen.

Daardoor stijgen de eisen aan bandbreedte, latency en energieverbruik per verzonden bit. Networking kan daardoor economisch sneller groeien dan alleen het aantal accelerators.

Broadcom, Arista en Marvell zitten op verschillende plaatsen in deze keten. De precieze winnaars zullen afhangen van architectuur, klant en generatie, maar de structurele vraag naar meer verbindingen is moeilijk los te zien van de groei van rekenkracht.

Voor een professionele analyse is dit belangrijker dan simpelweg aannemen dat iedere extra dollar aan rekenkracht naar een GPU gaat. Een steeds groter gedeelte van het totale systeem zit buiten de accelerator.

Optische infrastructuur krijgt dezelfde hefboom

Dezelfde ontwikkeling loopt door naar optische verbindingen. Grote datacenters bewegen van 800G naar 1.6T en later naar 3.2T, waardoor zowel het aantal verbindingen als de technische eisen per verbinding toenemen.

Lumentum en Coherent hebben directe blootstelling aan lasers en andere componenten in deze laag. Ook silicon photonics, gespecialiseerde testapparatuur en hoogwaardige packaging profiteren wanneer verbindingen sneller en dichter bij de compute worden geplaatst.

De vaste afspraken van Anthropic zijn daarom relevant voor deze keten, ook zonder directe contracten met de individuele leveranciers. Als Amazon, Google en Microsoft de afgesproken capaciteit moeten bouwen, moeten de bijbehorende netwerken eveneens worden gebouwd.

Voor ons blijft wel gelden dat de positieve read-through pas een beleggingscase wordt wanneer hij in orders, omzet en marges van de individuele ondernemingen zichtbaar wordt.

Stroom en koeling zijn volwaardige onderdelen van de economie van AI

Een gigawatt aan rekenkracht vereist meer dan een gigawatt aan elektrische infrastructuur wanneer koeling en andere systemen worden meegerekend. Daardoor worden transformatoren, schakelaars, verdeling van elektriciteit, noodstroom en koeling steeds belangrijker voor het tempo waarin nieuwe capaciteit kan worden geopend.

Vertiv en Eaton zijn daar duidelijke voorbeelden van. De markt voor hun apparatuur profiteert niet alleen van grotere datacenters, maar ook van de toenemende vermogensdichtheid per rack.

Een cloudbedrijf dat een harde afnameverplichting van Anthropic heeft, heeft bovendien een sterke prikkel om de fysieke capaciteit op tijd beschikbaar te krijgen. Een serverhal die niet kan worden geopend door gebrek aan een transformator of koelsysteem kan economisch net zo schadelijk zijn als een tekort aan chips.

Dat verklaart waarom de bottleneck in de sector voortdurend verschuift. Eerst waren accelerators schaars, vervolgens networking en optica, daarna stroomvoorziening en uiteindelijk zelfs elektriciteit zelf.

Anthropic neemt zelfs een gedeelte van de kosten voor het elektriciteitsnet op zich

Anthropic heeft verklaard dat het prijsstijgingen voor elektriciteit, nieuwe verbindingen en onderstations die direct samenhangen met de eigen datacenters wil betalen in plaats van deze kosten volledig bij huishoudens neer te leggen.

Dat is financieel relevant omdat de werkelijke economische kosten van de uitbreiding daardoor groter kunnen zijn dan alleen de contractwaarde voor chips en capaciteit in de cloud. Ook infrastructuur rond elektriciteit kan rechtstreeks of indirect voor rekening van Anthropic komen.

We tellen deze bedragen niet apart op bij de $518 miljard zolang de mate van overlap niet duidelijk is. Voor analyse van de totale kapitaalbehoefte moeten zij echter wel worden meegenomen.

Dit onderstreept opnieuw dat Anthropic economisch steeds meer eigenschappen van een industriële onderneming krijgt. De onderneming verkoopt software, maar moet voor groei steeds grotere hoeveelheden fysieke infrastructuur financieren.

Technologie kan de waarde van een lang contract zowel verhogen als verlagen

Anthropic koopt met de vaste contracten twee verschillende vormen van zekerheid. Het bedrijf koopt zekerheid over volume en mogelijk ook enige bescherming tegen toekomstige prijsstijgingen wanneer capaciteit schaars blijft.

Als de prijs per eenheid rekenkracht hoger blijft dan verwacht, kunnen langlopende afspraken zeer aantrekkelijk blijken. Anthropic heeft de capaciteit dan vastgelegd voordat schaarste nog verder toeneemt.

Het tegenovergestelde kan echter ook gebeuren. Wanneer nieuwe chips de kosten per eenheid rekenwerk veel sneller verlagen, kan oudere gecontracteerde capaciteit relatief duur worden.

De centrale vraag is daarom niet alleen of Anthropic alle gereserveerde capaciteit kan gebruiken. Even belangrijk is of de economische prijs die het bedrijf voor deze capaciteit betaalt over vijf of tien jaar nog concurrerend is met de dan beschikbare marktprijs.

Technologische veroudering is dus een belangrijk verborgen risico

De hardware voor AI veroudert economisch zeer snel. Iedere nieuwe generatie kan meer berekeningen leveren per watt, per rack en per dollar.

Dat maakt een langlopend contract voor hardware anders dan een langlopend huurcontract voor een traditioneel gebouw. Het productiemiddel zelf kan gedurende de looptijd aanzienlijk minder competitief worden.

Hoe groot dat risico is, hangt af van de contractstructuur. Wanneer een cloudleverancier verplicht is om gedurende de looptijd steeds nieuwe generaties hardware te leveren, ligt het risico anders dan wanneer Anthropic specifiek bepaalde apparatuur least.

Daarom moet de Broadcom-lease anders worden beoordeeld dan een algemene afnameverplichting bij AWS of Azure. De precieze technische vernieuwingsclausules zijn voor een professionele waardering buitengewoon belangrijk.

Agents moeten uiteindelijk de economische rekening betalen

De grootste bull case achter de enorme uitbreiding is dat Claude veel meer economische waarde gaat creëren dan huidige chat- en codingtoepassingen. Anthropic zet zwaar in op agents die complete werkprocessen kunnen uitvoeren in plaats van alleen losse antwoorden te produceren.

Dat kan de economie fundamenteel veranderen. Een onderneming zal veel meer willen betalen voor een systeem dat daadwerkelijk uren menselijk werk vervangt dan voor een chatbot die vooral informatie geeft.

Het gebruik van rekenkracht per klant kan daardoor eveneens sterk stijgen. Een agent die uren autonoom werkt kan veel meer tokens, tools en modellen gebruiken dan een eenvoudige vraag aan een chatbot.

De $414 miljard wordt daardoor uiteindelijk een weddenschap op digitale arbeid. Anthropic moet aantonen dat de waarde die klanten uit autonome systemen halen snel genoeg groeit om de enorme fysieke infrastructuur daaronder te financieren.

Efficiëntie is alleen positief wanneer zij nieuwe vraag uitlokt

Normaal gesproken is een efficiënter model ondubbelzinnig gunstig omdat dezelfde taak met minder rekenkracht kan worden uitgevoerd. Bij een onderneming met zeer grote vaste verplichtingen is het beeld ingewikkelder.

Wanneer de benodigde rekenkracht per taak bijvoorbeeld halveert terwijl het aantal taken gelijk blijft, kan een groot gedeelte van de gecontracteerde capaciteit ongebruikt blijven. De kosten verdwijnen dan niet automatisch.

Efficiency is daarom vooral waardevol wanneer de lagere prijs nieuwe toepassingen en veel meer gebruik mogelijk maakt. De vrijgekomen capaciteit moet opnieuw worden gevuld met agents, nieuwe klanten, complexere modellen of langere workflows.

De relevante vergelijking is dus groei van de totale vraag naar rekenwerk tegenover de verbetering van de efficiency per taak. Anthropic wint alleen wanneer de eerste sneller groeit dan de tweede.

De prijs per taak is misschien belangrijker dan het aantal gebruikers

De concurrentie tussen Anthropic, OpenAI, Google, Meta en andere aanbieders zal waarschijnlijk leiden tot steeds betere prestaties tegen een lagere prijs. Dat is normaal voor een jonge technologie die snel volwassen wordt.

Het gevaar ontstaat wanneer de marktprijs per taak sneller daalt dan de kosten van Anthropic per taak. Het aantal gebruikers kan dan sterk groeien terwijl de brutowinst onvoldoende meegroeit.

Dat is precies waarom de ontwikkeling van de brutomarge belangrijker wordt dan alleen headlineomzet. Een omzetgroei van 100% is veel minder aantrekkelijk wanneer de kosten om die omzet te bedienen bijna even snel stijgen.

Bij honderden miljarden aan vaste verplichtingen kan een kleine verandering in de uiteindelijke brutomarge enorme gevolgen hebben voor de toekomstige vrije kasstroom en daarmee voor de waarde van de onderneming.

De feedback tussen investeerder en leverancier verdient een korting in de analyse

Een opvallend kenmerk van de huidige AI-cyclus is dat leveranciers steeds vaker ook investeerders zijn. Amazon, Microsoft, NVIDIA, AMD en verschillende andere partijen hebben financieel belang bij Anthropic terwijl zij tegelijkertijd technologie of capaciteit leveren.

Broadcom gaat nog verder door naast technologie ook een grote financieringsfaciliteit aan de infrastructuur te koppelen. Daardoor ontstaat een steeds complexer netwerk van aandelenkapitaal, leningen, leases en commerciële contracten.

Dat hoeft economisch niet problematisch te zijn. Het kan juist een efficiënte manier zijn om zeer snel nieuwe infrastructuur te financieren.

Voor een analist betekent het wel dat bruto contractwaarde niet gelijkstaat aan netto economische vraag vanuit onafhankelijke eindklanten. Wij willen uiteindelijk weten hoeveel geld van externe gebruikers via Anthropic naar de infrastructuur stroomt en hoeveel van de groei voorlopig wordt gefinancierd door kapitaal van dezelfde ondernemingen die de infrastructuur verkopen.

De kernvraag is hoeveel echte externe kasstroom Claude kan genereren

Dat is voor ons de belangrijkste test van de komende jaren. De financieringslus kan de groei lange tijd versnellen, maar uiteindelijk moet er steeds meer geld van klanten buiten het technologie-ecosysteem binnenkomen.

Claude moet ondernemingen voldoende productiviteit opleveren om structureel tientallen en uiteindelijk mogelijk honderden miljarden per jaar aan omzet te ondersteunen. Zonder die externe economische waarde blijft het systeem afhankelijk van nieuwe financiering.

De spectaculaire huidige groei is daarom belangrijk, maar niet voldoende. Wij willen zien dat omzetgroei zich vertaalt naar sterk stijgende brutowinst en uiteindelijk positieve vrije kasstroom.

De overgang van een door kapitaal gefinancierde infrastructuurrace naar een door klanten gefinancierde volwassen markt is waarschijnlijk het belangrijkste kantelpunt voor de gehele AI-cyclus.

Kredietrisico vervangt een gedeelte van het risico van onderbenutting

Voor Amazon, Google, Microsoft en Broadcom verlagen de vaste afspraken het risico dat zij infrastructuur bouwen waarvoor geen klant bestaat. Zij krijgen daarvoor wel een ander risico terug: de financiële draagkracht van Anthropic.

Een contract van tien jaar is alleen volledig waardevol wanneer de klant over tien jaar nog steeds in staat is de verplichtingen na te komen. Wanneer Anthropic ooit financiële problemen krijgt, wordt een niet-opzegbaar contract een claim op een onderneming die mogelijk onvoldoende liquide middelen heeft.

De leveranciers moeten de infrastructuur dan opnieuw proberen te plaatsen bij andere klanten. Voor generieke NVIDIA-capaciteit kan dat mogelijk eenvoudiger zijn dan voor zeer specifiek ingerichte infrastructuur.

Dit betekent dat beleggers in Amazon, Google en Broadcom indirect steeds meer belang krijgen bij de balans en vrije kasstroom van Anthropic. De klant wordt zo groot dat zijn financiële gezondheid onderdeel wordt van de risicobeoordeling van de leverancier.

De beursgang maakt de contante waarde van de verplichtingen cruciaal

Anthropic zou bij de beursgang een waardering rond $2 biljoen nastreven. Een dergelijk bedrag kan alleen professioneel worden beoordeeld wanneer de toekomstige infrastructuurverplichtingen naast de toekomstige kasstromen worden gezet.

Een nominale $414 miljard aan vaste verplichtingen is niet hetzelfde als $414 miljard schuld vandaag. Tegelijk is het evenmin iets dat volledig buiten de ondernemingswaarde kan worden gehouden alsof het gewone variabele kosten zijn.

Een institutionele waardering zou daarom scenario's moeten maken voor de contante waarde van de vaste betalingen, brutomarges, toekomstige investeringen en het moment waarop positieve vrije kasstroom ontstaat.

EV/omzet vinden wij hiervoor te oppervlakkig. EV/brutowinst, toekomstige vrije kasstroom na infrastructuur en de contante waarde van langlopende contracten vertellen veel meer over de werkelijke economie van Anthropic.

De mogelijke waardering van $2 biljoen legt de lat extreem hoog

Een waardering rond $2 biljoen zou Anthropic onmiddellijk tot de grootste ondernemingen ter wereld maken. Daarvoor moet de markt niet alleen geloven dat Claude sterk groeit, maar dat Anthropic uiteindelijk een zeer groot gedeelte van de economische waarde van AI zelf kan behouden.

Dat is niet vanzelfsprekend. Een aanzienlijk gedeelte van de omzet stroomt nu al naar de leveranciers van infrastructuur en distributie, terwijl concurrenten agressief investeren en de prijzen per taak waarschijnlijk blijven dalen.

Daarom kan een onderneming met spectaculaire omzetgroei toch minder aantrekkelijke economics hebben dan een traditionele softwareonderneming. De relevante vraag is niet alleen hoeveel omzet Anthropic bereikt, maar hoeveel vrije kasstroom uiteindelijk overblijft nadat Amazon, Google, Broadcom, Microsoft, NVIDIA, AMD en de fysieke infrastructuur zijn betaald.

Dat is de maatstaf waarop een waardering van $2 biljoen uiteindelijk moet worden verdedigd.

Governance is bij deze kapitaalintensiteit geen voetnoot

Anthropic blijft een Public Benefit Corporation en de zeven oprichters krijgen via Founder LLC gezamenlijk 50,1% van de stemmacht op belangrijke onderwerpen na de beursgang.

Daarmee kunnen publieke aandeelhouders zeer grote hoeveelheden kapitaal verschaffen zonder dezelfde invloed te krijgen als bij een normale onderneming met verspreide stemrechten.

Dat hoeft geen probleem te zijn wanneer de strategie uitzonderlijk succesvol blijkt en de oprichters kapitaal rationeel inzetten. Het wordt wel relevant wanneer bestuur en aandeelhouders verschillend denken over de snelheid van investeringen, veiligheid van modellen of bereidheid om groei af te remmen.

Bij een onderneming met honderden miljarden aan langlopende verplichtingen is dat een materieel onderwerp. De governance bepaalt uiteindelijk wie de beslissing neemt wanneer economische discipline en de bredere missie van Anthropic met elkaar botsen.

De Public Benefit Corporation voegt nog een extra dimensie toe

Als Public Benefit Corporation moet Anthropic naast het belang van aandeelhouders ook zijn bredere maatschappelijke missie meenemen. Dat past bij de nadruk die de onderneming legt op veiligheid van geavanceerde AI.

Voor institutionele beleggers betekent dit dat maximale winst voor aandeelhouders juridisch niet noodzakelijk de enige doelstelling is. Management kan besluiten dat bepaalde modellen later worden uitgerold of dat extra kosten voor veiligheid noodzakelijk zijn, ook wanneer dat op korte termijn minder winst oplevert.

Normaal gesproken is dit vooral een governancevraag. Door de enorme vaste infrastructuurverplichtingen krijgt het echter direct financieel gewicht.

Een vertraging van een product vanwege veiligheid kan omzet uitstellen, terwijl de betalingen voor gereserveerde rekenkracht gewoon doorlopen. De missie en de structuur van de kosten zijn daardoor veel directer met elkaar verbonden dan bij een normaal softwarebedrijf.

Wat de investment case voor de leveranciers kan breken

Voor de leveranciers is de belangrijkste bedreiging niet alleen dat Anthropic minder groeit. Een snelle toename van efficiency kan ervoor zorgen dat dezelfde omzet met veel minder fysieke infrastructuur kan worden gerealiseerd.

Daarnaast kan de architectuur sneller verschuiven dan verwacht. Een contract rond een bepaalde generatie hardware kan economisch minder aantrekkelijk worden wanneer een volgende generatie veel betere prestaties per watt levert.

Een derde risico is kredietkwaliteit. Wanneer Anthropic niet voldoende externe kasstroom genereert, kunnen zelfs harde contracten uiteindelijk minder waardevol zijn dan zij vandaag lijken.

Ten slotte kan het tempo van de hele sector vertragen door regelgeving, gebrek aan stroom, beperkingen van het elektriciteitsnet of een afname van de bereidheid van kapitaalmarkten om voortdurend tientallen miljarden aan nieuw geld beschikbaar te stellen.

Wat de investment case voor Anthropic kan breken

Voor Anthropic ligt het grootste risico bij een vertraging van omzet terwijl vaste betalingen blijven stijgen. De combinatie van 83% omzet op basis van gebruik en langlopende kosten maakt dat scenario financieel bijzonder gevoelig.

Prijsdruk is een tweede risico. Claude kan meer taken uitvoeren en toch minder omzet per taak genereren wanneer concurrenten de marktprijs sneller naar beneden brengen dan Anthropic zijn eigen kosten kan verlagen.

De derde factor is efficiency. Een grote technologische doorbraak die veel minder rekenkracht nodig heeft kan gunstig zijn voor nieuwe contracten, maar bestaande langlopende afspraken relatief duur maken.

Een vierde risico is financiering. De onderneming moet de periode tussen zware investeringen en positieve vrije kasstroom overbruggen en blijft daarom voorlopig afhankelijk van zeer grote hoeveelheden extern kapitaal.

Wat wij de komende kwartalen willen zien

Het eerste meetpunt is niet de volgende financieringsronde, maar de ontwikkeling van de brutowinst. Wij willen zien dat de brutomarge structureel verder stijgt terwijl de omzet snel blijft groeien, zodat iedere extra dollar omzet uiteindelijk meer bij Anthropic zelf achterblijft.

Daarnaast willen we meer inzicht in de betaalcurve van de $414 miljard. Zonder timing van de grote betalingen blijft het moeilijk om de toekomstige behoefte aan financiering nauwkeurig te modelleren.

De verdeling van workloads tussen Trainium, TPU, NVIDIA en AMD wordt eveneens cruciaal. Zij laat zien welke architecturen de beste werkelijke economie bieden en hoe de winst binnen de leveranciersketen wordt verdeeld.

Ten slotte kijken we naar de ontwikkeling van grote klanten. Minder concentratie dan de huidige 24% bij de twee grootste klanten zou de kwaliteit van de omzet duidelijk verbeteren en de asymmetrie tussen vaste kosten en variabele inkomsten verkleinen.

Wat wij bij Amazon, Alphabet, Broadcom, NVIDIA en AMD willen zien

Bij Amazon willen we vooral zien hoeveel van de enorme Anthropic-afname op Trainium terechtkomt en of die validatie nieuwe externe klanten naar de chip trekt. De werkelijke waarde van de samenwerking kan dan veel groter worden dan alleen de omzet die rechtstreeks van Anthropic komt.

Bij Alphabet willen we zien of TPU dankzij Anthropic verder uitgroeit tot een platform voor externe klanten. Wanneer dat lukt, kan Google Cloud structureel meer marge en controle over zijn eigen hardware behouden.

Bij Broadcom zijn de twee belangrijkste onderwerpen custom silicon en kredietrisico. De onderneming kan een uitzonderlijke omzetkans krijgen, maar financiert tegelijkertijd een gedeelte van de infrastructuur en bouwt daarmee een grotere economische blootstelling aan Anthropic op.

Bij NVIDIA en AMD wordt vooral de verdeling van de nieuwe gigawatts belangrijk. NVIDIA blijft de dominante algemene architectuur, terwijl AMD met de MI450-overeenkomst een kans krijgt om zich op frontier-schaal als serieus tweede GPU-platform te bewijzen.

Wat wij bij de tweede laag willen zien

Voor Arista, Marvell, Lumentum, Coherent, Vertiv, Eaton en andere indirecte winnaars willen wij geen verhalen maar concrete orders zien. De contracten van Anthropic verhogen de kans op investeringen, maar zeggen niets over welk bedrijf uiteindelijk marktaandeel wint.

Bij networking kijken we naar de groei van high-speed Ethernet en andere architecturen die grote clusters ondersteunen. Bij optica blijven 800G, 1.6T en uiteindelijk 3.2T de belangrijkste maatstaven.

Bij stroomvoorziening en koeling kijken we naar de backlog voor nieuwe datacenters, de beschikbaarheid van transformatoren en de snelheid waarmee nieuwe capaciteit werkelijk kan worden aangesloten.

Wanneer deze indicatoren gezamenlijk sterk blijven, krijgen de vaste verplichtingen van Anthropic een veel bredere betekenis voor de hele industriële keten.

Balans

Anthropic heeft een uitzonderlijk sterke positie opgebouwd omdat de vraag naar Claude snel groeit en toegang tot rekenkracht een van de belangrijkste beperkingen van de onderneming is geworden. Vanuit die positie is het rationeel om toekomstige capaciteit agressief te reserveren voordat concurrenten dezelfde resources vastleggen.

De andere kant van dezelfde strategie is financieel veel zwaarder. Ongeveer $414 miljard van de toekomstige infrastructuur zit in grotendeels vaste constructies, terwijl 83% van de omzet in 2025 afhing van werkelijk gebruik, twee klanten samen 24% van de omzet vertegenwoordigden en bijna de helft van de verkoop via Amazon en Google liep.

Voor de leveranciers is dat een uitzonderlijk aantrekkelijk signaal. Amazon, Alphabet, Broadcom, Microsoft, NVIDIA en AMD krijgen meer zicht op de toekomstige vraag en de tweede laag rond networking, optica, stroom en koeling profiteert wanneer de gecontracteerde capaciteit daadwerkelijk wordt gebouwd.

Voor Anthropic zelf is de lat veel hoger. De onderneming moet niet alleen snel groeien, maar brutomarges verhogen, klanten spreiden, prijsdruk opvangen en uiteindelijk voldoende externe vrije kasstroom genereren om een infrastructuurprogramma van industriële omvang te dragen.

Investment Conclusion

De circa $414 miljard aan grotendeels vaste verplichtingen is voor ons het belangrijkste getal in het Anthropic-verhaal. Niet omdat het de omvang van AI nogmaals bevestigt, maar omdat het laat zien waar het risico binnen de huidige investeringscyclus terechtkomt.

Amazon, Alphabet, Broadcom en Microsoft krijgen via deze contracten ongewoon veel zicht op toekomstige afname. NVIDIA en AMD profiteren van de enorme totale behoefte aan accelerators, terwijl custom silicon van Amazon en Google op een schaal wordt gevalideerd die niet langer als experiment kan worden behandeld. Voor de bredere keten betekent iedere gebouwde gigawatt extra vraag naar networking, optica, stroom, koeling en elektriciteit.

Voor Anthropic is exact dezelfde constructie veel minder comfortabel. Het bedrijf heeft een kostenbasis met een veel langere looptijd dan zijn omzet, terwijl de meeste inkomsten afhangen van werkelijk gebruik en veel klanten relatief snel kunnen terugschakelen. Dat is de fundamentele asymmetrie die beleggers bij een eventuele beursgang moeten begrijpen.

De verbetering van de brutomarge van ongeveer -95% naar circa 40% laat zien dat deze economics zeer snel kunnen verbeteren. Tegelijk toont een operationeel verlies van meer dan $8 miljard dat de onderneming nog ver verwijderd is van het punt waarop de eigen kasstroom de volledige ambitie kan financieren.

Daarom vinden wij Amazon en Broadcom binnen de beursgenoteerde keten bijzonder interessant. Amazon krijgt zowel langlopende afname voor AWS als validatie van Trainium, terwijl Broadcom midden in de groei van custom silicon en networking zit en via leases en financiering nog dieper in de infrastructuur van Anthropic is verweven.

NVIDIA blijft eveneens cruciaal, maar Anthropic laat zien dat de toekomst niet uit één architectuur bestaat. Trainium, TPU, NVIDIA en nu AMD worden naast elkaar gebruikt en de economische winnaar wordt uiteindelijk bepaald door prestaties per dollar, prestaties per watt, beschikbaarheid en software.

Voor de mogelijke waardering van Anthropic zelf zouden wij daarom niet primair naar een veelvoud van omzet kijken. De kern ligt bij brutowinst, toekomstige vrije kasstroom, de contante waarde van de vaste verplichtingen, de behoefte aan nieuw kapitaal en de economische levensduur van de gecontracteerde infrastructuur.

Anthropic heeft in feite een zeer grote vorm van industriële capaciteit vooruitgekocht om ervoor te zorgen dat een gebrek aan rekenkracht zijn groei niet stopt. Als Claude en agents daadwerkelijk uitgroeien tot een grote markt voor digitale arbeid, kan dit een uitzonderlijk sterke strategische zet blijken. Wanneer de vraag, de prijs per taak of de behoefte aan rekenwerk sneller normaliseert dan verwacht, kan dezelfde constructie een uitzonderlijk zware financiële last worden.

Dat maakt de $518 miljard veel interessanter dan alleen een bullish headline over investeringen in AI. De contracten verlagen het risico voor een groot gedeelte van de infrastructuurketen door het juist bij Anthropic te concentreren. Voor grote beleggers is dat de essentie van het verhaal.

English

Anthropic Has Largely Locked In Roughly $414 Billion of Compute: Who Benefits and Who Ultimately Bears the Risk?

■ Commitments: according to Anthropic's confidential filing, the company has at least $518 billion of future cloud, hosting and infrastructure obligations. Roughly 80%, or approximately $414 billion, is non-cancelable or payable under contractual terms regardless of how much capacity Anthropic ultimately uses.
■ Duration: “ten years” is only a simplification. Google runs through July 2033, Microsoft from November 2026 through May 2033 and Amazon through April 2036, meaning cash flows and risk are not distributed evenly across one common period.
■ Revenue versus costs: approximately 83% of 2025 revenue came from customers paying based on actual usage, while many large customers have no long-term purchase commitment. Anthropic is therefore locking in a large share of its costs for years while a meaningful portion of revenue can disappear much more quickly.
■ Concentration: two customers each represented approximately 12% of 2025 revenue and therefore 24% combined. In addition, 47% of revenue was routed through Amazon and Google marketplaces, leaving Anthropic dependent simultaneously on a small number of major customers and a small number of distribution and infrastructure partners.
■ Hardware: Anthropic now spreads compute across AWS Trainium, Google TPU, NVIDIA and AMD. This makes the company one of the clearest demonstrations that the AI infrastructure market is becoming much larger than NVIDIA alone without necessarily reducing absolute demand for NVIDIA.
■ Direct beneficiaries: Amazon, Alphabet, Broadcom, Microsoft, NVIDIA and AMD receive varying degrees of visibility into future demand. Amazon and Broadcom are particularly interesting strategically because Anthropic is validating Trainium and custom silicon, respectively, at exceptional scale.
■ Second layer: every gigawatt physically constructed requires networking, optical connectivity, cooling, electrical distribution and additional power generation. This supports markets served by companies such as Arista Networks, Marvell, Lumentum, Coherent, Vertiv, Eaton, GE Vernova and Siemens Energy, but only where these companies actually win orders from the buildout.
■ Investment View: the contractual structure matters more to us than the $518 billion headline. Suppliers receive materially greater certainty over future demand while Anthropic creates an exceptional duration mismatch: hundreds of billions of dollars of long-term, largely fixed commitments against revenue that is mostly based on actual usage and customers that remain committed for much shorter periods.

Investment View

The central message from Anthropic's filing is not that one company intends to consume more than half a trillion dollars of compute. The genuinely exceptional fact is that roughly $414 billion is economically much more difficult to reverse if Claude demand, price per task or actual use of reserved capacity disappoints.

This changes the allocation of risk across the entire value chain. Under a traditional cloud-computing model, the infrastructure provider builds capacity and bears a meaningful portion of the risk that servers and data centers are underutilized. Anthropic shifts a large part of that risk onto itself by making multi-year minimum-purchase, lease and other fixed commitments.

For Amazon, Google, Broadcom and Microsoft, this is highly attractive. They can invest billions in new infrastructure while a meaningful share of future utilization is already contractually supported. For Anthropic, the same structure is considerably more aggressive because it sacrifices future financial flexibility in exchange for guaranteed access to a scarce productive resource.

It therefore becomes an extraordinary bet on the economic value of Claude. If agents, coding and other enterprise applications grow quickly enough, pre-contracted capacity can become a strategic advantage. If growth normalizes before fixed costs do, the opposite occurs: a company with highly flexible customers and highly inflexible costs.

$518 Billion Is Not One Type of Obligation

The headline number first needs to be decomposed before any financial conclusion can be drawn. The contracts include cloud-service purchases, hosting, equipment leases and other infrastructure structures, meaning they are not economically or accounting-wise identical.

Google represents approximately $111.1 billion of long-term obligations, Amazon roughly $110 billion and Microsoft approximately $31.4 billion. Broadcom-related arrangements add approximately $161.2 billion of largely non-cancelable lease obligations.

Together, these form roughly the $414 billion hard core. It would nevertheless be incorrect to treat the total as one homogeneous backlog because an equipment lease carries different assets, financing arrangements, conditions and risks from a minimum cloud-purchase commitment.

The $414 billion should also not be compared directly with a current enterprise value. These are nominal payments spread across several years and their present economic value is below the nominal sum. Without a full payment schedule, a reliable present-value calculation is impossible.

The Durations Create an Important Financing Risk

The frequently used phrase that Anthropic will spend $518 billion “over ten years” is too crude for a professional model. Google runs through July 2033, Microsoft through May 2033 and Amazon through April 2036, while the individual programs also start at different times.

It therefore adds little value to divide $518 billion by ten and conclude that Anthropic pays roughly $52 billion per year. Actual payments will vary as sites open, new chips come online and individual contracts reach full scale.

Timing is precisely what matters. Anthropic may ultimately generate enough total revenue across the full contractual period to justify the arrangements and still face an interim funding problem if large payments arrive before corresponding free cash flow.

For IPO analysis, the aggregate obligation is therefore only one part of the picture. The annual payment curve, available liquidity and the point at which Anthropic becomes free-cash-flow positive are at least as important.

The Largest Asymmetry Sits Between Fixed Costs and Variable Revenue

In 2025, approximately $3.8 billion of Anthropic's nearly $4.6 billion of revenue came from customers paying according to actual usage. Roughly 83% of revenue therefore moves directly with how much customers use Claude.

These customers do not carry the same long-term commitments to Anthropic that Anthropic has made to infrastructure providers. Many large customers can reduce or halt usage if budgets are cut, a competing model becomes more attractive or an application produces insufficient economic value.

This creates a striking duration mismatch. Anthropic locks in much of the cost base for years, while a large part of the revenue base needs to be re-earned every month or quarter.

If usage continues to explode, the structure creates enormous operating leverage to the upside. If usage disappoints, the same leverage reverses and costs remain while revenue can fall quickly.

Customer Concentration Magnifies the Risk

Two unnamed customers each represented approximately 12% of Anthropic's 2025 revenue. Together, they therefore accounted for almost one quarter of total revenue.

This is material concentration for a company simultaneously accepting such enormous fixed obligations. If one customer materially reduces usage, a substantial part of revenue can disappear without compute costs being adjusted to the same degree.

Anthropic also warns that many major customers are not locked into long-term agreements. The quality of future revenue is therefore fundamentally different from the quality of future costs.

For investors, this matters far more than account growth alone. We ultimately need to know how much revenue is contractually recurring, how much is directly usage-driven and how much gross profit depends on only a handful of major customers.

Amazon and Google Are Simultaneously Distributors, Suppliers and Competitors

The dependency extends further. Roughly 47% of Anthropic's 2025 revenue was sold through Amazon and Google marketplaces.

These companies therefore provide distribution and billing, supply compute, have invested billions in Anthropic and simultaneously develop competing AI models. The economic interests overlap heavily.

Anthropic paid roughly $351 million of platform fees on approximately $2.16 billion of marketplace sales according to the available analysis. This is around 16 cents of platform fees for every dollar of revenue generated through those channels.

This does not mean the relationships are economically unattractive. Amazon and Google provide access to enormous enterprise sales channels that Anthropic would struggle to replicate independently. It does mean that margin, distribution and access to infrastructure are materially influenced by parties that are simultaneously strategic partners and competitors.

Revenue Recognition Deserves Attention

Anthropic recognizes the full value of marketplace contracts as revenue and records the platform's share as a commercial expense. Anthropic argues this is appropriate because it controls pricing and ultimately delivers the service.

Rival OpenAI has criticized this approach to investors and argues that it can distort revenue comparisons between the companies. This does not establish that Anthropic's accounting is wrong, but it makes simple revenue-multiple comparisons less convincing.

We would therefore place more weight on gross profit, operating cash flow and ultimately free cash flow than on headline revenue alone when valuing Anthropic. A dollar of revenue sold through a partner with a material distribution fee has different economics from a directly sold dollar.

At a potential valuation around $2 trillion, the distinction becomes extremely important. A revenue multiple can look attractive under hypergrowth but says too little when distribution and compute costs are also exceptionally high.

The Gross-Margin Improvement Is Impressive but Still Insufficient

Anthropic's gross margin improved from approximately negative 95% to roughly 40% in 2025. That is an extraordinary one-year improvement and demonstrates how quickly scale, better hardware and more efficient models can alter the economics.

At the same time, a 40% gross margin is not especially high for a company that ultimately wants to be valued as a software and digital-labor platform. Traditional software businesses can earn far higher margins because the marginal cost of another user is small.

At Anthropic, every additional task still consumes compute. The company therefore needs to reduce cost per useful task faster than the price customers pay for that task declines.

Operating loss also remained above $8 billion in 2025. Anthropic therefore needs not only sustained revenue growth but further gross-margin improvement and control over research, sales and infrastructure expenses.

The $42 Billion Net Loss Needs to Be Read Correctly

Anthropic reported a net loss of approximately $42 billion for 2025. The number is spectacular but misleading if interpreted entirely as an operating loss or cash burn.

Roughly $34 billion related to accounting revaluations of financing instruments that may eventually convert into equity. The operating loss of more than $8 billion therefore provides a far better picture of the economics of the actual business.

That operating loss remains enormous relative to $4.6 billion of revenue. Gross-margin improvement is therefore still far from producing a self-financing business.

For assessing the $414 billion of fixed commitments, this distinction is critical. Anthropic does not merely need to reach accounting profitability; it ultimately needs sufficient free cash flow to finance industrial-scale infrastructure.

Amazon Receives Exceptional Visibility Into Future Demand

Amazon is one of the clearest direct beneficiaries. Anthropic has publicly committed more than $100 billion to AWS technology and can use up to approximately 5 GW of capacity through the expanded partnership.

For AWS this is more than a major customer relationship. Amazon can build new capacity with a substantial portion of future demand already secured, materially reducing the risk that new data centers remain underutilized.

Anthropic also uses more than one million Trainium2 chips and is working closely with AWS on future Trainium generations. Anthropic therefore represents one of the strongest external references for Amazon's proprietary AI silicon strategy.

This can fundamentally improve AWS economics. When workloads run on Trainium, Amazon retains not only the cloud revenue but potentially a larger share of the silicon economics as well.

Trainium Is Being Validated at Industrial Scale

For a cloud provider's proprietary chip, internal adoption is not enough. The architecture needs to prove that large independent customers can reliably and efficiently run frontier workloads on it.

Anthropic provides exactly that validation. A company actively comparing NVIDIA, TPU, Trainium and now AMD would not deploy more than one million Trainium2 chips if the price-performance and availability equation were structurally unattractive.

Amazon can use this as commercial proof for other AWS customers. Trainium evolves from an internal cost-saving project into a possible standalone competitive advantage for AWS.

We view that as strategically important. The value to Amazon therefore extends beyond Anthropic's direct cloud purchases into the acceleration of its own silicon ecosystem.

The Amazon Relationship Needs to Be Adjusted for Financing

Amazon had already invested approximately $8 billion in Anthropic. The expanded relationship also creates room for substantial additional financing.

Institutional analysis should therefore not treat the nominal purchase commitment as entirely independent economic value for Amazon. Part of the capital Anthropic uses to purchase infrastructure may originate from the same strategic partner.

The correct framework ultimately considers purchase commitments net of investments, potential discounts, incentives, financing and the capital Amazon itself needs to spend building capacity.

Public disclosures are insufficient to calculate this precisely. That is itself a reason to be cautious with simplistic revenue estimates based on headline contract values.

Alphabet Receives Similar Validation Through TPU

Google has a comparable position through TPU and Google Cloud. Anthropic previously announced plans to use up to one million TPUs and subsequently expanded the relationship toward multiple gigawatts of next-generation capacity.

Public announcements now describe 5 GW within the broader program, but operational capacity should not be conflated one-for-one with the separate financial obligations reported in the filing.

The strategic significance is clear. TPU is no longer simply internal Google hardware but is being deployed at massive scale by an independent frontier-model company actively comparing competing chip platforms.

This strengthens Google Cloud and can reduce dependence on NVIDIA. Google gains more control over cost per task, hardware availability and ultimately margin across the full service.

Broadcom Is Deeper in the Economic Model Than a Simple Chip Supplier

Broadcom deserves more attention than it receives in many surface-level analyses. The company is involved in custom silicon, networking, equipment leases and even financing tied to Anthropic's infrastructure.

The filing describes approximately $161.2 billion of largely non-cancelable Broadcom-related lease obligations. Broadcom has also made available a financing facility of up to $42 billion to help fund part of the infrastructure.

This matters economically because Broadcom is becoming not only a supplier but also a creditor. Some of the future demand is therefore being enabled by financing from the same party benefiting from that demand.

This enlarges the commercial opportunity but also increases risk. Broadcom gains exposure both to Anthropic's growth and to Anthropic's long-term ability to meet its financial obligations.

Broadcom Can Develop an Exceptionally Large Customer Relationship

Available disclosures indicate that Anthropic can become one of Broadcom's most important customers in custom compute. This demonstrates how quickly the structure of the AI silicon market is evolving.

Only a few years ago, custom silicon was primarily a story about Google using TPU internally. Proprietary accelerators are now being deployed at multi-gigawatt scale for independent frontier models.

Broadcom therefore gains two growth engines. It can earn from accelerator design and from the networking required to connect increasingly large clusters.

This is attractive because networking demand becomes more important as the compute clusters themselves become larger and more complex. Broadcom therefore participates in both compute growth and the increasing difficulty of connecting that compute efficiently.

AMD Is Now the Fourth Major Architecture

AMD is an important addition to the story. Anthropic has agreed to deploy up to 2 GW of AMD Instinct MI450 systems, with the first gigawatt expected to begin deployment in the first half of 2027.

AMD can also invest up to $5 billion in Anthropic, while the potential value of the supplied capacity is expected to exceed $20 billion.

Anthropic therefore no longer relies on three major silicon routes but four: Amazon Trainium, Google TPU, NVIDIA systems and AMD Instinct.

For AMD this is an exceptional reference customer. Anthropic gives MI450 and the Helios platform exactly the frontier-scale validation AMD needs to establish itself as a serious second GPU platform alongside NVIDIA.

AMD Also Increases Competitive Pressure on NVIDIA

The AMD agreement illustrates how important diversification has become to Anthropic. The company does not want to depend on one architecture, one software stack or one supplier.

This increases Anthropic's negotiating leverage and allows workloads to move toward whichever platform offers the best combination of cost, availability and performance. For NVIDIA, it means every new gigawatt is no longer automatically its own.

This is not equivalent to a bearish NVIDIA thesis. The total market is expanding quickly enough for NVIDIA to continue delivering enormous absolute volumes even while competitors gain share.

The valuation question for NVIDIA increasingly concerns what share of growth it can retain and at what margin rather than whether absolute GPU demand disappears.

Microsoft Becomes the Third Major Cloud Partner

Anthropic has committed $30 billion to Azure capacity and can use approximately another 1 GW of additional capacity. Microsoft therefore becomes a much more meaningful partner for a company historically more closely associated with Amazon and Google.

This is strategically valuable to Microsoft because Azure can position itself more clearly as a neutral platform for multiple frontier models. Claude sits alongside other models and can also be integrated across Microsoft's enterprise applications.

NVIDIA plays an important role because the initial capacity expansion uses NVIDIA systems. Microsoft therefore combines infrastructure, distribution and an established relationship with one of the most important silicon suppliers.

For Anthropic, the value again lies in diversification. More credible alternatives reduce vulnerability to constraints or pricing at any single provider.

NVIDIA Remains Critical Despite Custom Silicon

Anthropic's diversification does not mean NVIDIA is becoming peripheral. Through Azure and the SpaceX arrangement, Anthropic continues to consume enormous quantities of NVIDIA hardware.

The Colossus arrangement alone provides access to more than 300 MW and over 220,000 NVIDIA GPUs. That is an industrial-scale cluster in its own right.

It is therefore too simplistic to view custom silicon as a direct replacement for NVIDIA. The market is moving toward multiple architectures operating simultaneously across different workloads.

NVIDIA may eventually hold a lower relative share than during the earliest years of generative AI while absolute revenue and deployed capacity continue growing strongly.

The SpaceX Agreement Does Not Belong Inside the $414 Billion

The xAI/SpaceX arrangement could represent up to approximately $84.5 billion of capacity according to the documents. It should explicitly remain outside the roughly $414 billion of largely fixed obligations.

A significant portion of the capacity can be reduced with around 90 days' notice. Much more underutilization risk therefore remains with the provider.

This gives the agreement a fundamentally different financial quality. For Anthropic, the flexibility is precisely what makes it useful alongside long-duration fixed commitments.

The mix of hard and flexible capacity appears deliberate. Anthropic secures a large base of future demand through fixed contracts and uses more flexible capacity to handle peaks, temporary shortages and uncertainty.

Fluidstack Makes Anthropic Look Increasingly Like an Industrial Company

Anthropic has also announced a $50 billion investment in U.S. infrastructure with Fluidstack, with new data centers in Texas and New York and potentially additional locations later.

These facilities are specifically designed for Anthropic workloads. The company is therefore shifting further away from being purely a customer of hyperscale cloud providers toward a hybrid model with dedicated infrastructure built specifically for it.

We should not simply add the $50 billion on top of the $518 billion because public disclosures do not make the degree of overlap fully transparent.

Strategically, the shift is still highly important. Anthropic is moving from a software company that simply rents compute toward a company making direct decisions about locations, power, hardware, financing and long-duration physical infrastructure.

The Infrastructure Chain Behind Anthropic Becomes Much Longer

Every incremental gigawatt of compute has consequences far beyond the accelerator supplier. Large clusters require switches, network interfaces, fiber, optical links, electrical distribution, cooling, transformers and ultimately additional generation.

This creates positive second-order exposure for companies such as Arista Networks and Marvell in networking, Lumentum and Coherent in optics and Vertiv and Eaton in cooling and electrical infrastructure.

We would never assign a fixed share of the $518 billion directly to these companies. They benefit only when the relevant data centers are physically built and when they actually win the associated orders.

Anthropic's contractual commitments do, however, increase the probability that announced gigawatts are ultimately constructed. This provides more visibility across the industrial chain than a non-binding aspiration from a model developer would.

Networking Can Grow Faster Than Chip Count

Large clusters are not merely getting bigger but increasingly difficult to connect. Hundreds of thousands of accelerators have limited economic value if data cannot move quickly enough through the system.

Requirements for bandwidth, latency and power per transmitted bit therefore continue rising. Networking can consequently grow economically faster than accelerator count alone.

Broadcom, Arista and Marvell occupy different parts of this chain. Precise winners will depend on architecture, customer and generation, but structurally rising connectivity requirements are difficult to separate from compute growth.

For professional analysis, this is more important than simply assuming every incremental infrastructure dollar flows toward GPUs. A growing share of system economics sits outside the accelerator.

Optical Infrastructure Receives the Same Leverage

The same pattern extends into optical connectivity. Large data centers are moving from 800G toward 1.6T and later 3.2T, increasing both the number of optical links and the technical value of each connection.

Lumentum and Coherent have direct exposure to lasers and other components in this layer. Silicon photonics, specialized test equipment and advanced packaging also benefit as connections become faster and move closer to compute.

Anthropic's commitments therefore matter for this chain even without direct contracts with individual suppliers. If Amazon, Google and Microsoft need to build the agreed capacity, the associated networks also need to be built.

We still require the positive read-through to become visible in individual orders, revenue and margins before treating it as a stock-specific investment case.

Power and Cooling Are Full Components of AI Economics

A gigawatt of compute requires more than a gigawatt of supporting electrical infrastructure once cooling and other systems are included. Transformers, switchgear, power distribution, backup systems and cooling therefore become increasingly important to the pace at which new capacity can open.

Vertiv and Eaton are clear examples. Their markets benefit not only from larger data centers but also from increasing power density per rack.

A cloud provider holding a hard Anthropic commitment also has a strong incentive to make physical capacity available on time. A server hall delayed by missing transformers or cooling can become economically as damaging as a shortage of chips.

This explains why the bottleneck in AI continually migrates through the physical supply chain.

Anthropic Is Even Accepting Some Grid Costs

Anthropic has stated that it intends to cover electricity-price increases, transmission infrastructure and substations directly tied to its own data centers rather than shifting those costs entirely onto consumers.

This matters financially because the true economic cost of expansion can therefore extend beyond chips and cloud-capacity contract values. Grid infrastructure can also become a direct or indirect Anthropic expense.

We do not add these amounts separately to the $518 billion when the degree of overlap is unclear. They nevertheless belong in any assessment of total capital requirements.

The commitment again highlights how Anthropic is acquiring characteristics of an industrial company. It sells software but needs to finance increasing amounts of physical infrastructure to support growth.

Technology Can Raise or Destroy the Value of a Long Contract

Anthropic is buying two forms of insurance through long-term agreements. It secures capacity and potentially protects itself from future price increases if compute remains scarce.

If price per unit of compute remains higher than expected, long-term contracts may become extremely valuable because Anthropic secured capacity before scarcity intensified.

The opposite can also occur. If new chips reduce the cost of compute much faster than expected, older contracted capacity can become relatively expensive.

The central question is therefore not merely whether Anthropic uses all reserved capacity. It is also whether the contracted capacity remains economically competitive with the future market price.

Technological Obsolescence Is a Significant Hidden Risk

AI hardware depreciates economically at extraordinary speed. Each new generation can deliver materially more compute per watt, rack and dollar.

This makes a long-term hardware commitment different from leasing a conventional building. The productive asset itself can become substantially less competitive during the contract period.

The degree of risk depends heavily on contract terms. If a cloud provider must continuously refresh hardware to newer generations, the economics differ from a lease tied to specific equipment.

This is why Broadcom-related leases need to be modeled differently from general AWS or Azure commitments. Technology-refresh provisions become highly material in any professional valuation.

Agents Ultimately Need to Pay the Economic Bill

The deepest bull case behind this infrastructure expansion is that Claude begins creating far more economic value than today's chat and coding use cases. Anthropic is heavily focused on agents capable of executing complete workflows rather than simply producing answers.

This can fundamentally change economics. Enterprises will pay much more for systems that genuinely replace hours of professional work than for chat interfaces that primarily provide information.

Compute usage per customer can also increase substantially. An agent operating autonomously for hours can consume far more tokens, tools and model calls than a simple conversational request.

The $414 billion therefore ultimately represents a bet on digital labor. Anthropic needs the value customers receive from autonomous systems to grow quickly enough to support the enormous physical infrastructure underneath them.

Efficiency Helps Only When It Creates More Demand

A more efficient model would normally be unambiguously positive because the same task can be delivered with less compute. With very large fixed commitments, the picture becomes more complicated.

If compute required per task falls by half while task volume remains constant, Anthropic could be left with underutilized contracted capacity. The costs would not automatically disappear.

Efficiency therefore creates maximum value when lower cost unlocks entirely new use cases and much greater activity. Freed capacity needs to be redeployed quickly into additional agents, users, models or longer workflows.

The relevant comparison is total growth in compute demand versus improvement in efficiency per task. Anthropic benefits most when demand grows faster than efficiency improves.

Price Per Task May Matter More Than User Count

Competition among Anthropic, OpenAI, Google, Meta and other providers is likely to produce ever-better performance at lower unit pricing. This is normal for a young technology moving rapidly toward maturity.

The risk arises if market price per task declines faster than Anthropic's own cost per task. User counts can then rise rapidly without gross profit increasing sufficiently.

This is why gross-margin development ultimately matters more than headline revenue growth alone. Revenue can double and still create limited value if the cost of serving it expands almost as quickly.

With hundreds of billions of fixed future commitments, small differences in eventual gross margin can have enormous consequences for future free cash flow and valuation.

Supplier Financing Deserves an Analytical Discount

A defining feature of the current AI cycle is that suppliers increasingly also become investors. Amazon, Microsoft, NVIDIA, AMD and other parties have financial exposure to Anthropic while simultaneously supplying technology or capacity.

Broadcom goes further by combining technology supply with a major infrastructure-financing facility. This creates a complex network of equity capital, loans, leases and commercial contracts.

This need not be economically problematic. It can be an efficient mechanism for financing infrastructure at exceptional speed.

For analysts, however, gross contract value cannot be treated as equivalent to net independent end demand. We ultimately need to understand how much external customer money flows through Anthropic into infrastructure and how much growth is currently supported by capital from the same companies selling that infrastructure.

The Core Question Is How Much Genuine External Cash Flow Claude Can Produce

This is the most important test over the coming years. The financing loop can accelerate growth for a long period, but increasingly large amounts of cash ultimately need to come from customers outside the technology ecosystem.

Claude needs to generate enough productivity for enterprises to support tens and eventually potentially hundreds of billions of dollars of annual revenue. Without that external economic value, the system remains dependent on additional financing.

Current growth is therefore extremely important but not sufficient. We need revenue growth to translate into rapidly expanding gross profit and eventually positive free cash flow.

The transition from a capital-funded infrastructure race toward a customer-funded mature market is likely to be the most important inflection point for the entire AI cycle.

Credit Risk Replaces Part of Utilization Risk

For Amazon, Google, Microsoft and Broadcom, fixed agreements reduce the risk of building infrastructure with no customer. In return, suppliers assume greater exposure to Anthropic's financial capacity.

A ten-year contract is fully valuable only if the customer remains capable of honoring it over the full period. If Anthropic ever enters financial distress, a non-cancelable agreement becomes a claim against a company that may lack sufficient liquidity.

Suppliers may then need to remarket capacity. This may be easier for generic NVIDIA capacity than for infrastructure optimized around more specialized architectures.

Investors in Amazon, Google and Broadcom therefore increasingly have an indirect interest in Anthropic's balance sheet and free-cash-flow generation. A customer of this scale becomes part of supplier risk analysis.

The IPO Makes Present Value of Obligations Critical

Anthropic is reported to be targeting a valuation around $2 trillion. Such a figure can only be assessed professionally when future infrastructure obligations are evaluated alongside future cash flow.

A nominal $414 billion of fixed commitments is not equivalent to $414 billion of debt today. It is equally inappropriate to ignore the obligations as if they were ordinary variable operating expenses.

An institutional valuation therefore needs scenarios for the present value of fixed payments, gross margins, future capital needs and the point at which positive free cash flow emerges.

EV/revenue is too superficial for this purpose. EV/gross profit, future free cash flow after infrastructure costs and the present value of long-term contractual commitments provide a much more meaningful picture of Anthropic's economics.

A $2 Trillion Valuation Sets an Extraordinary Bar

A valuation around $2 trillion would immediately make Anthropic one of the largest companies in the world. Investors therefore need to believe not only that Claude grows rapidly but also that Anthropic retains a very large share of the economic value created by AI.

That is not guaranteed. A meaningful portion of revenue already flows toward infrastructure and distribution partners while competition remains intense and unit pricing is likely to continue declining.

A company can therefore deliver spectacular revenue growth while still having less attractive economics than a traditional software business. The relevant question is how much free cash flow remains after Amazon, Google, Broadcom, Microsoft, NVIDIA, AMD and the physical infrastructure have been paid.

That is ultimately the standard against which a $2 trillion valuation needs to be defended.

Governance Is Not a Footnote at This Level of Capital Intensity

Anthropic remains a Public Benefit Corporation and its seven founders are expected to control 50.1% of voting power on major matters through Founder LLC following the IPO.

Public investors may therefore provide enormous amounts of capital without receiving conventional influence over the company's most important strategic decisions.

This need not be problematic if strategy proves highly successful and founders allocate capital rationally. It becomes relevant when management and shareholders disagree over spending, model safety or willingness to slow growth.

At a company carrying hundreds of billions of dollars of long-duration commitments, this is material. Governance ultimately determines who makes the decision when financial discipline and Anthropic's broader mission come into conflict.

The Public Benefit Corporation Adds Another Dimension

As a Public Benefit Corporation, Anthropic must consider its broader mission alongside shareholder interests. This is consistent with the company's emphasis on advanced-AI safety.

For institutional investors, this means shareholder-profit maximization is not necessarily the sole legal objective. Management can conclude that model launches should be delayed or that additional safety costs are necessary even when near-term profitability suffers.

Under an ordinary software model, this is primarily a governance issue. Under Anthropic's enormous fixed infrastructure commitments, it also becomes directly financial.

A safety-driven delay can postpone revenue while payments for reserved compute continue. Mission and cost structure are therefore more tightly linked than they would be at a normal software company.

What Could Break the Supplier Investment Case

For suppliers, the primary threat is not merely slower Anthropic growth. Rapid improvements in efficiency could allow the same revenue to be delivered with far less physical infrastructure.

Architecture can also change more quickly than expected. A contract built around one hardware generation may become economically less attractive if the next generation produces dramatically better performance per watt.

Credit quality represents a third risk. If Anthropic fails to generate sufficient external cash flow, even hard contracts can ultimately be less valuable than they appear today.

Finally, the broader cycle can slow because of regulation, power shortages, grid constraints or declining capital-market willingness to continuously provide tens of billions of dollars of fresh financing.

What Could Break the Anthropic Investment Case

Anthropic's largest risk is slowing revenue while fixed payments continue rising. The combination of 83% usage-based revenue and long-duration costs makes this scenario particularly sensitive.

Pricing pressure is a second risk. Claude can perform more tasks while generating less revenue per task if competitors push market prices lower faster than Anthropic can reduce cost.

Efficiency is a third factor. A technological breakthrough requiring much less compute can help future contracts while making existing long-duration commitments comparatively expensive.

Financing is the fourth risk. Anthropic needs to bridge the period between massive infrastructure commitments and positive free cash flow and therefore remains dependent for now on very large amounts of external capital.

What We Want to See Over the Coming Quarters

Our first metric is not the next funding round but gross-profit development. We want gross margin to continue improving structurally while revenue remains strong so that each incremental dollar of revenue leaves more economic value at Anthropic.

We also want greater visibility into the payment curve of the roughly $414 billion. Without timing of major payments, future financing requirements remain difficult to model accurately.

The workload split across Trainium, TPU, NVIDIA and AMD is equally important. It reveals which architectures offer the best real economics and how profit is being distributed across the supplier chain.

Finally, customer concentration matters. Reducing the current 24% contribution from the two largest customers would materially improve revenue quality and reduce the asymmetry between fixed costs and flexible customer spending.

What We Want to See From Amazon, Alphabet, Broadcom, NVIDIA and AMD

At Amazon, we want to see how much of Anthropic's enormous usage shifts toward Trainium and whether that validation attracts additional external customers. The true strategic value of the relationship could then exceed direct Anthropic revenue by a wide margin.

At Alphabet, we want evidence that TPU becomes an increasingly important platform for external customers. Success would allow Google Cloud to retain structurally more margin and control over its own hardware economics.

At Broadcom, custom silicon and credit exposure are the two central issues. The company can capture an extraordinary revenue opportunity while simultaneously financing part of Anthropic's infrastructure and therefore assuming deeper economic exposure.

At NVIDIA and AMD, the allocation of new gigawatts becomes critical. NVIDIA remains the dominant general-purpose architecture, while AMD's MI450 agreement provides a frontier-scale opportunity to establish a credible second GPU platform.

What We Want to See From the Second Layer

For Arista, Marvell, Lumentum, Coherent, Vertiv, Eaton and other indirect beneficiaries, we want concrete orders rather than narratives. Anthropic's commitments raise the probability of infrastructure spending but say nothing about which suppliers ultimately win share.

In networking, we focus on growth in high-speed Ethernet and other architectures serving large clusters. In optics, 800G, 1.6T and eventually 3.2T remain the critical measures.

In power and cooling, we monitor data-center backlog, transformer availability and the pace at which new capacity can actually be connected.

If these indicators remain strong simultaneously, Anthropic's fixed obligations gain much broader significance across the entire industrial supply chain.

Balance

Anthropic has built an exceptionally strong strategic position because Claude demand is growing rapidly and access to compute has become one of the company's primary constraints. From that perspective, aggressively reserving future capacity before competitors secure the same resources is rational.

The other side of the strategy is much more financially demanding. Roughly $414 billion of future infrastructure sits in largely fixed structures while 83% of 2025 revenue depended on actual usage, two customers represented 24% of revenue and almost half of sales flowed through Amazon and Google.

For suppliers, this is an exceptionally constructive signal. Amazon, Alphabet, Broadcom, Microsoft, NVIDIA and AMD gain stronger visibility into future demand, while networking, optics, power and cooling benefit as contracted capacity is physically built.

For Anthropic itself, the bar is much higher. The company needs not only rapid growth but higher gross margins, a broader customer base, resilience against pricing pressure and eventually enough external free cash flow to finance an industrial-scale infrastructure program.

Investment Conclusion

The roughly $414 billion of largely fixed obligations is, in our view, the most important number in the Anthropic story. It matters not because it reconfirms the scale of AI, but because it reveals where risk is accumulating inside the current investment cycle.

Amazon, Alphabet, Broadcom and Microsoft receive unusually strong visibility into future demand through these agreements. NVIDIA and AMD benefit from enormous aggregate accelerator requirements, while proprietary silicon from Amazon and Google is being validated at a scale that can no longer be treated as experimental. Every additional gigawatt built also increases demand for networking, optics, power, cooling and electricity.

For Anthropic, exactly the same structure is far less comfortable. Its cost base has a much longer duration than its revenue, while most income depends on actual usage and many customers can reduce spending relatively quickly. That is the fundamental asymmetry investors need to understand in any future IPO.

The gross-margin improvement from roughly negative 95% to around 40% demonstrates how quickly the economics can improve. At the same time, an operating loss above $8 billion demonstrates how far the company remains from funding its full ambition through internal cash generation.

This is why Amazon and Broadcom are particularly interesting to us within the listed value chain. Amazon receives long-duration AWS demand while simultaneously validating Trainium, while Broadcom sits at the center of custom silicon and networking and is even more deeply embedded through leases and financing.

NVIDIA remains critical, but Anthropic demonstrates that the future is not built around one architecture. Trainium, TPU, NVIDIA and now AMD are being used in parallel, with economics ultimately determined by performance per dollar, performance per watt, availability and software.

For Anthropic's own potential valuation, we would therefore not focus primarily on a revenue multiple. Gross profit, future free cash flow, present value of fixed commitments, remaining capital needs and the economic life of contracted infrastructure are far more important.

Anthropic has effectively purchased enormous amounts of future industrial capacity to ensure that insufficient compute does not limit its growth. If Claude and agents genuinely develop into a major market for digital labor, this could prove an extraordinarily powerful strategic decision. If demand, price per task or compute requirements normalize faster than expected, the same structure can become an extraordinarily heavy financial burden.

That makes the $518 billion far more interesting than a simple bullish headline about AI spending. The contracts reduce risk for a large portion of the infrastructure chain by concentrating more of it at Anthropic. For institutional investors, that is the essence of the story.