De joint venture tussen , bekend als Stargate, lijkt de eerder gecommuniceerde ambitie van 10 gigawatt aan datacenter capaciteit niet op schema te realiseren. Volgens berichtgeving is de organisatie nog niet volledig opgeschaald en worden de datacenters van OpenAI niet actief door de joint venture zelf gebouwd.

• Doelstelling van 10GW capaciteit lijkt te stagneren
• Circa 7,5GW aan capaciteit via leaseconstructies vastgelegd
• Externe kredietverstrekkers wilden zelfstandige bouwplannen van OpenAI niet financieren

OpenAI zou hebben overwogen om zelf datacenters te bouwen, maar kreeg daarvoor geen aanvullende financiering van kredietverstrekkers. In plaats daarvan wordt gekozen voor leaseconstructies, waaronder 4,5GW via Oracle en een locatie in Texas onder eigendom van SoftBank waar OpenAI het ontwerp controleert. Daarmee blijft de uitrol doorgaan, maar in een andere structuur dan oorspronkelijk werd geschetst.

Investment view

Dit is een materieel negatief signaal voor het bredere AI-capexnarratief. In de huidige macro-economische context, waarin kredietvoorwaarden selectiever worden en investeerders scherper kijken naar balansstructuren en kasstromen, is toegang tot externe financiering geen vanzelfsprekendheid.

• Vertraging in fysieke uitrol ondermijnt het exponentiële groeiverhaal
• Kredietmarkten tonen verhoogde terughoudendheid bij kapitaalintensieve AI-projecten
• Verschuiving van eigendom naar lease wijst op balansbeperkingen

De kern van de marktcase rond hyperscale AI-infrastructuur was een agressieve, geïntegreerde uitrol van eigen capaciteit. Wanneer een beoogde 10GW-structuur vertraagt en financiers terughoudend blijken, verandert het risicoprofiel. Dit wijst niet op een fundamentele stilstand van de AI-cyclus, maar wel op strengere kapitaaldiscipline.

De schuldmarkt fungeert hier als vroege indicator. Wanneer zelfs een toonaangevende AI-speler niet onbeperkt financiering kan aantrekken voor eigen bouwprojecten, dan impliceert dat een herijking van verwachtingen.

Concurrentie binnen de sector blijft intens. Spelers strijden om capaciteit, energiecontracten en strategische locaties. Een vertraging of verschuiving in financieringsstructuur kan de relatieve positie beïnvloeden, zeker voor bedrijven die sterk afhankelijk zijn van externe kapitaalmarkten.

Onze visie is dat dit nieuws op korte termijn druk kan geven op AI-gerelateerde aandelen die volledig zijn geprijsd op maximale capaciteitsgroei. Wij blijven voorzichtig ten aanzien van namen waar de waardering vooruitloopt op daadwerkelijke realisatie van infrastructuur.

Achtergrond of context

De AI-capexcyclus is één van de meest kapitaalintensieve investeringsgolven van het afgelopen decennium. Datacenters vereisen enorme investeringen in grond, energie-infrastructuur, koeling en hardware.

• Hoge vaste kosten en lange terugverdientijden
• Toenemende druk op elektriciteitsnetwerken
• Groeiend belang van langlopende lease- en joint venture-structuren

De verschuiving van eigendom naar lease is strategisch verdedigbaar, maar verandert de economische dynamiek. Eigendom creëert volledige controle en potentiële marge-expansie op lange termijn. Leaseconstructies bieden flexibiliteit, maar impliceren afhankelijkheid van tegenpartijen en mogelijk hogere structurele kosten.

In een fase waarin de markt extreem optimistisch was over exponentiële AI-vraag, fungeert dit als een reality check. Niet elk aangekondigd megaproject wordt automatisch gerealiseerd in het tempo dat de markt inprijzen wil.

Conclusie

De vertraging binnen de Stargate joint venture en de terughoudendheid van kredietverstrekkers vormen een negatief signaal voor het kortetermijnsentiment rond de AI-capexcyclus. Hoewel de uitrol niet stopt, wijst de verschuiving naar lease en het niet behalen van de 10GW-doelstelling op meer kapitaaldiscipline en realisme. Wij blijven terughoudend bij AI-aandelen die volledig afhankelijk zijn van agressieve capaciteitsgroei.

🔵 English version

Stargate JV: 10GW rollout delay challenges AI infrastructure narrative

The joint venture between OpenAI, Oracle and SoftBank, known as Stargate, appears to be falling short of its previously communicated 10 gigawatt data center ambition. Reports indicate that the organization has not fully staffed up and is not directly building OpenAI’s data centers as initially anticipated.

• 10GW capacity target appears to be stalling
• Approximately 7.5GW secured through lease structures
• External lenders declined to finance OpenAI’s standalone build plans

OpenAI reportedly considered constructing its own data centers but was unable to secure additional external financing. Instead, it opted for lease structures, including 4.5GW through Oracle and a Texas site owned by SoftBank where OpenAI controls the design. Deployment continues, but under a different structure than originally envisioned.

Investment view

This development represents a materially negative signal for the broader AI capital expenditure narrative.

• Slower physical rollout undermines the exponential growth thesis
• Credit markets signal increased selectivity toward capital-intensive AI projects
• Shift from ownership to leasing highlights balance sheet constraints

The core bull case around hyperscale AI infrastructure centered on aggressive, vertically integrated capacity expansion. When a targeted 10GW structure stalls and lenders demonstrate caution, the risk profile changes. This does not signal the end of the AI cycle, but it does indicate tightening capital discipline.

Within the current macro backdrop, where credit conditions are more selective and investors are increasingly focused on balance sheet resilience and cash flow visibility, access to financing cannot be assumed. The debt market often serves as an early warning indicator. If even a leading AI platform cannot secure unlimited capital for proprietary builds, expectations require recalibration.

Competitive dynamics remain intense. Market participants compete for power contracts, strategic locations and build capacity. Any delay or structural shift in financing can affect relative positioning, particularly for players reliant on external capital markets.

Our view is that this development may weigh on AI-related equities in the near term, particularly those priced for maximum capacity expansion. We remain cautious on names where valuations run ahead of infrastructure execution.

Background or context

The AI capital expenditure cycle represents one of the most capital-intensive investment waves of the past decade. Data centers require significant investment in land, energy infrastructure, cooling systems and hardware.

• High fixed costs and extended payback periods
• Increasing pressure on electricity grids
• Growing reliance on long-term lease and joint venture structures

The shift from ownership to leasing is strategically defensible but alters the economic profile. Ownership enables full control and long-term margin capture. Leasing provides flexibility but introduces counterparty dependence and potentially higher structural costs.

In a market environment that had priced in exponential AI demand growth, this development serves as a reality check. Not every announced megaproject materializes at the pace implied by market valuations.

Conclusion

The delay within the Stargate joint venture and the reluctance of external lenders constitute a negative signal for short-term sentiment surrounding the AI capex cycle. While deployment continues, the move toward leasing and the shortfall versus the 10GW target reflect increased capital discipline and realism. We remain cautious on AI equities that depend heavily on aggressive capacity expansion assumptions.