NVIDIA met recordcijfers: Maar het risicoprofiel wordt zwaarder

NVIDIA is met de cijfers gekomen. We hebben eerder al een flinke winst genomen op NVIDIA nadat we begonnen te kopen op 17,9 dollar. Dat was geen toeval, maar een bewuste risicoreductie nadat het aandeel extreem hard was opgelopen.

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

De vraag is nu of dit opnieuw een aantrekkelijk instapmoment wordt, of dat we eerst een correctie moeten afwachten. Het is goed mogelijk dat het aandeel voorlopig in een brede range blijft bewegen.

• Kwartaalomzet van ruim 43 miljard dollar, opnieuw ver boven historische niveaus.
• Voorraadpositie meer dan verdubbeld naar 21,4 miljard dollar.
• Handelsvorderingen gestegen naar 38,5 miljard dollar, plus 67 procent jaar op jaar.
• Goodwill opgelopen tot 20,8 miljard dollar na overnames.
• 17,5 miljard dollar geïnvesteerd in private equity, waarvan circa 13 miljard in Groq.

De headline-cijfers zijn indrukwekkend. Kwartaalomzetten van ruim 43 miljard dollar zijn historisch. Toch vallen er in de balans een paar zaken op die strategisch aandacht verdienen.

De voorraden zijn meer dan verdubbeld, van ongeveer 10 miljard naar 21,4 miljard dollar. De handelsvorderingen stegen met 67 procent naar 38,5 miljard dollar. De goodwill verviervoudigde naar 20,8 miljard dollar na overnames. Daarnaast werd 17,5 miljard dollar geïnvesteerd in private equity, waarvan circa 13 miljard in Groq.

Op zichzelf hoeft dat niet problematisch te zijn in een fase van hypergroei. Maar wanneer voorraden en vorderingen gelijke tred houden met de omzetgroei, betekent dat wel dat er meer kapitaal vastzit in chips die snel technologisch verouderen. Tegelijkertijd gaat het om klanten die zelf fors investeren in AI-infrastructuur en vaak nog geen positieve vrije kasstroom genereren.

Als de vraag ook maar tijdelijk afzwakt, kunnen die voorraden snel aan waarde verliezen. In een sector waar innovatiecycli elkaar razendsnel opvolgen, is veroudering geen theoretisch risico maar een structurele factor. De goodwill is inmiddels groot genoeg om bij een omslag in sentiment tot materiële afboekingen te leiden.

Wat vooral opvalt is dat NVIDIA zo dominant presteert dat de markt vrijwel perfectie inprijst. Wanneer een onderneming kwartaal na kwartaal recordcijfers publiceert en het aandeel desondanks moeite heeft om een rally vast te houden, zegt dat iets over de verwachtingen. Toekomstige groei zit al diep in de koers verwerkt.

Strategisch gezien kijken wij daarom naar drie scenario’s.

In het eerste scenario blijft de AI-capex cyclus op volle toeren draaien en rechtvaardigt de kasstroomontwikkeling de huidige multiples. In dat geval kan een nieuwe opwaartse fase ontstaan.

In het tweede scenario vertraagt de investeringsdrift tijdelijk. Dan kan het aandeel langere tijd consolideren terwijl de winstgroei de waardering inloopt.

In het derde scenario ontstaat er een bredere correctie in het AI-complex, waarbij balansposten zoals voorraden en goodwill onder druk komen te staan. Dan ligt een diepere terugval voor de hand.

Op dit moment is het dus geen kwestie van kwaliteit, want operationeel wint NVIDIA op vrijwel elk front. Het is een kwestie van positionering en verwachtingsmanagement. Wij blijven kritisch kijken of de markt opnieuw een asymmetrische kans biedt, maar zijn bereid om te wachten als de verhouding tussen risico en rendement tijdelijk minder gunstig is. We blijven dus voor nu aan de zijlijn staan.

Onlangs zijn wij volledig uitgestapt. Niet omdat het bedrijf zwak is. Niet omdat de cijfers slecht zijn. Maar omdat na een uitzonderlijke meerjarige stijging de risico-rendementsverhouding fundamenteel verschuift. Voor een nieuwe structurele rally is meer nodig dan sterke cijfers. Er is versnellende verwachting nodig.

Wij twijfelen of deze cijfers, hoe indrukwekkend ook, voldoende nieuwe verrassing bevatten om een nieuwe duurzame rally te ontketenen. Bij koersniveaus tussen 200 en 220 dollar zien wij reële kans op consolidatie of weerstand.

Tegelijkertijd zien wij duidelijke aandachtspunten:

• In de GAAP nettowinst van 42,96 miljard dollar zit 5,49 miljard dollar aan niet-gerealiseerde aandelenwinsten
• Debiteuren bedragen 38,5 miljard dollar
• Voorraad bedraagt 21,4 miljard dollar
• Supply commitments bedragen 95,2 miljard dollar
• Multi-year cloud service agreements bedragen 27,0 miljard dollar
• Voor Q1 FY27 wordt geen Data Center compute omzet uit China aangenomen
• Gaming daalde 13 procent sequentieel
• Goodwill bedraagt 20,8 miljard dollar
• Non-marketable equity securities bedragen 22,3 miljard dollar
• Het effectieve belastingtarief stijgt naar verwachting naar 17–19 procent in FY27

Operationeel blijft NVIDIA uitzonderlijk sterk. Tactisch achten wij het risico-rendement op deze niveaus minder asymmetrisch dan eerder in de cyclus.

Operationele kracht

Data Center is de absolute motor. Met 62,3 miljard dollar op een totaal van 68,1 miljard dollar omzet is het zwaartepunt volledig verschoven naar AI-infrastructuur. Hyperscalers vertegenwoordigen meer dan de helft van deze omzet.

Networking groeide 263 procent jaar op jaar. Dat onderstreept dat hyperscalers complete AI-fabrieken bouwen, inclusief high-bandwidth interconnect en systeemarchitectuur.

De brutomarge van 75,0 procent bevestigt dat NVIDIA pricing power heeft in een markt met beperkte substitutie. In hardware zijn dit uitzonderlijke niveaus.

Winstkwaliteit

GAAP nettowinst bedroeg 42,96 miljard dollar. Daarvan is 5,49 miljard dollar toe te schrijven aan niet-gerealiseerde winsten op equity-investeringen.

Dit is waarderingswinst en geen operationele winst. Als deze beleggingen dalen in waarde, kan GAAP winst abrupt terugvallen zonder dat de kernactiviteiten veranderen.

Non-GAAP cijfers geven een schoner beeld van de operationele prestaties, maar headline GAAP winst bevat materiële niet-operationele componenten.

Werkkapitaal en verplichtingen

Debiteuren bedragen 38,5 miljard dollar. De DSO ligt rond 51 dagen, wat acceptabel is, maar het absolute bedrag is hoog.

Voorraad is verdubbeld naar 21,4 miljard dollar. NVIDIA positioneert dit als strategische capaciteitszekerstelling. Dat is logisch in een sterke markt, maar verhoogt risico bij vraagvertraging.

Supply commitments van 95,2 miljard dollar zijn vaste toekomstige verplichtingen. Daarnaast zijn er 27 miljard dollar aan langlopende cloud service agreements.

Deze verplichtingen staan niet als klassieke schuld op de balans, maar beperken flexibiliteit bij een neergaande cyclus.

Geopolitiek

Voor Q1 FY27 wordt geen Data Center compute omzet uit China opgenomen in de outlook.

China was historisch een significante markt. Het uitsluiten van deze omzet uit de guidance onderstreept dat geopolitiek een materiële factor is in het financiële model.

Segmentdynamiek en balans

Gaming daalde 13 procent sequentieel. Dit segment is geen groeimotor meer en is volatieler.

Goodwill bedraagt 20,8 miljard dollar en non-marketable equity securities 22,3 miljard dollar. Een groter deel van de balans is afhankelijk van waarderingen en acquisities.

Daarnaast is er een grote investering in Groq zichtbaar in de kasstroom. Dit is een strategische inzet die nog moet bewijzen dat het rendement oplevert.

Belastingdruk

Het effectieve belastingtarief lag rond 15 procent en wordt verwacht te stijgen naar 17–19 procent in FY27. Dit betekent dat bij gelijkblijvende winst voor belasting de nettowinst structureel lager uitvalt.

Structureel risico

Hyperscalers vertegenwoordigen meer dan de helft van de Data Center omzet. Wanneer hun investeringsritme vertraagt door macro-economie, lagere AI-ROI of politieke druk, kan de vraag sneller dalen dan de kostenbasis.

Met 95,2 miljard dollar aan supply commitments ontstaat asymmetrisch neerwaarts risico bij een downcycle.

Conclusie

De cijfers zijn indrukwekkend. De kasgeneratie is reëel. De marges zijn uitzonderlijk. De omzetgroei is historisch.

Maar een kritische analyse ziet ook:

• Een GAAP winst die deels wordt versterkt door niet-gerealiseerde beleggingseffecten
• Snel oplopend werkkapitaal
• Grote supply-verplichtingen
• Geopolitieke onzekerheid
• Een stijgende belastingdruk
• Een balans die zwaarder wordt

Sinds eind 2022 zaten wij op een stijging. Die beweging is gerealiseerd. Op huidige niveaus achten wij het risico-rendement minder asymmetrisch en zijn wij volledig uitgestapt.

Dit is geen negativiteit. Dit is discipline.