Meta’s controlerend accountant EY heeft zorgen geuit over een data center transactie van 27 miljard dollar die via een joint venture met Blue Owl buiten de balans van Meta is geplaatst. Hoewel EY de verwerking heeft goedgekeurd, werd de constructie aangemerkt als een critical audit matter, wat wijst op een hoge mate van oordeel en verhoogd risicoprofiel.

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

• 27 miljard dollar aan AI infrastructuur gefinancierd via een joint venture met Blue Owl
• EY kwalificeert de verwerking als critical audit matter
• Discussie over consolidatierisico en daadwerkelijke zeggenschap

Wetgevers en institutionele beleggers hebben inmiddels vragen gesteld over de mate van controle die Meta daadwerkelijk heeft over deze entiteit. Indien sprake is van feitelijke zeggenschap, zouden activa en verplichtingen mogelijk op de balans moeten blijven. De transactie wordt daarnaast gezien als een voorbeeld van minder transparante AI gerelateerde financieringsstructuren.

Investment view

Wij zijn momenteel volledig uit het aandeel Meta. Dat betekent niet dat wij de lange termijn potentie ontkennen. Integendeel, structureel blijft Meta één van de leidende spelers in digitale advertentie-inkomsten en AI infrastructuur. Maar dit type off balance sheet financiering verhoogt het risicoprofiel op een moment dat de markt extreem gevoelig is voor herwaardering.

• Verhoogd consolidatierisico bij herinterpretatie van controle
• Hogere impliciete leverage dan zichtbaar op de balans
• Toenemende kans op risicopremie en volatiliteit

Meta betaalt circa 6,5 miljard dollar extra aan rente om 27 miljard dollar aan AI infrastructuur schulden buiten de balans te houden. Via zogenoemde conduit financing wordt een special purpose vehicle gebruikt die de datacenters bouwt en vervolgens terugverhuurt aan Meta. Juridisch is Meta huurder, economisch draagt het bedrijf een groot deel van de verplichtingen via lange termijn leasebetalingen.

Op papier blijft de balans schoner. In economische zin verschuift het risico echter niet, maar wordt het herverpakt. De markt kan dit lange tijd accepteren zolang groei, kasstromen en AI monetisatie overtuigen. Maar zodra twijfel ontstaat over rendement op AI investeringen, kan de risicoperceptie abrupt veranderen.

De bredere marktcontext maakt dit relevanter. De huidige AI capex cyclus wordt gedreven door hyperscalers die tientallen miljarden investeren op basis van toekomstige vraag die nog niet volledig is bewezen.

Indien de monetisatie van AI applicaties vertraagt of custom silicon de vraag naar bepaalde hardware onder druk zet, kunnen deze 20 plus jaar verplichtingen zwaar gaan wegen.

Dit is geen boekhoudkundige nuance. Dit is balansstructuur, leverage en duration risk.

In extreme scenario’s kan herwaardering van dit type structuren leiden tot een bredere correctie op aandelenmarkten. De vergelijking met subprime tijdperk tactieken wordt door sommige analisten al gemaakt.

De structuren zijn legaal en technisch compliant, maar het effect is dat honderden miljarden aan verplichtingen niet als traditionele schuld zichtbaar zijn.

Wij sluiten een verdere melt up in Meta bij stabiele marktomstandigheden niet uit. Voor de lange termijn blijven wij fundamenteel bullish op het bedrijfsmodel. Maar wij zijn bezorgd over het moment waarop off balance sheet verplichtingen een negatieve herwaardering krijgen.

Achtergrond: AI financieringsstructuren en systeemrisico

Meta staat niet alleen. Oracle financiert naar verluidt circa 38 miljard dollar aan datacenters via Vantage binnen de Stargate samenwerking met OpenAI. xAI haalde 20 miljard dollar op via een vergelijkbare structuur, waarbij NVIDIA zowel investeerder als hardwareleverancier is.

• Oracle financiert datacenters via externe entiteiten
• NVIDIA investeert in partijen die vervolgens NVIDIA hardware kopen
• Circular financing vergroot systeemafhankelijkheid

Het mechanisme is circulair. NVIDIA investeert in CoreWeave. CoreWeave gebruikt het kapitaal om NVIDIA GPU’s te kopen. CoreWeave verhuurt capaciteit aan Microsoft en OpenAI. De gegenereerde inkomsten ondersteunen leaseverplichtingen. NVIDIA rapporteert omzet uit chipverkoop en waardeert tegelijkertijd haar participaties op.

Balansen lijken solide. Maar de onderliggende verplichtingen zijn langlopend en geconcentreerd. Moody’s heeft al gewezen op de afhankelijkheid van Oracle’s datacenters van OpenAI, dat naar verwachting pas rond 2029 winstgevend wordt. Wanneer AI inkomsten achterblijven, ontstaat de vraag wie uiteindelijk het economische risico draagt.

De kernvraag blijft: wat gebeurt er wanneer de muziek stopt. Deze conduit structuren zijn niet getest in een neerwaartse cyclus. De huidige winsten van hyperscalers bieden comfort, maar de verplichtingen zijn gebouwd op aannames over AI vraag die nog niet volledig bewezen zijn.

Conclusie

De kwalificatie van EY als critical audit matter is geen detail. Het verhoogt het consolidatierisico en rechtvaardigt een hogere risicopremie. In een markt die zwaar leunt op AI narratieven en capex expansie kan dit type financieringsstructuur bij tegenwind disproportionele impact hebben.

Wij blijven op lange termijn positief over Meta als strategische AI speler. Maar gezien de balansconstructies en het bredere systeemrisico blijven wij voorlopig uit het aandeel en wachten wij op een beter instapmoment.

🔵 English version

Meta: EY Flags Data Center JV as High Risk Accounting Matter

Meta’s external auditor EY has raised concerns regarding a 27 billion dollar data center transaction structured through a joint venture with Blue Owl and kept off Meta’s balance sheet. While the accounting treatment was ultimately approved, EY designated it as a critical audit matter, signaling elevated judgment, complexity, and risk.

• 27 billion dollars of AI infrastructure financed via a Blue Owl joint venture
• EY labeled the accounting treatment a critical audit matter
• Rising questions around consolidation risk and effective control

Lawmakers and institutional investors are questioning whether Meta truly lacks control over the vehicle. If effective control were established, the associated assets and liabilities could require consolidation. The structure has become a focal point in the broader debate around opaque AI related financing.

Investment view

We are currently fully out of Meta. That does not alter our long term constructive stance on the company’s strategic positioning. Meta remains one of the dominant platforms in digital advertising and a structural beneficiary of AI deployment. However, off balance sheet financing at this scale increases the embedded risk profile at a time when markets are highly sensitive to leverage and valuation recalibration.

• Elevated consolidation risk if control is reassessed
• Higher effective leverage than reported balance sheet metrics suggest
• Increased probability of volatility and risk premium expansion

Meta is effectively paying approximately 6.5 billion dollars in incremental interest to keep 27 billion dollars of AI infrastructure debt off its balance sheet. Through conduit financing, a special purpose vehicle raises capital, builds the facilities, and leases them back to Meta. Legally, Meta is a tenant. Economically, it is committed to long duration lease obligations.

The optics improve the balance sheet. The economic exposure remains. As long as AI monetization accelerates and cash flows expand, markets may tolerate the structure. If monetization disappoints, the embedded leverage could be repriced quickly.

The macro backdrop amplifies this risk. The AI capex cycle is being driven by hyperscalers deploying tens of billions based on forward demand assumptions that remain largely untested. If custom silicon reduces NVIDIA dependency or enterprise AI revenue fails to scale, these multi decade obligations become significantly more burdensome.

This is not a technical accounting footnote. This is structural leverage and duration risk.

In a downside scenario, repricing of these structures could spill over into broader equity markets. Comparisons to subprime era balance sheet engineering are emerging. The transactions are legal and technically compliant, yet hundreds of billions in obligations do not appear as traditional debt.

We do not rule out further upside in Meta in a stable liquidity environment. Structurally, we remain bullish long term. However, we are concerned about the potential negative inflection point when off balance sheet obligations begin to be repriced.

Background: AI Financing Structures and Systemic Risk

Meta is not alone. Oracle has reportedly financed approximately 38 billion dollars in data centers through external vehicles tied to its Stargate partnership with OpenAI. xAI raised 20 billion dollars through a similar construct, with NVIDIA participating both as equity investor and hardware supplier.

• Oracle utilizing external entities to fund data centers
• NVIDIA investing in counterparties that purchase NVIDIA hardware
• Circular capital flows increasing systemic interdependence

The structure is circular. NVIDIA invests in CoreWeave. CoreWeave deploys capital into NVIDIA GPUs. CoreWeave leases capacity to Microsoft and OpenAI. Revenue streams support lease payments. NVIDIA books chip revenue and marks its equity stakes higher.

Balance sheets appear clean. Underlying obligations are long dated and concentrated. Moody’s has already flagged Oracle’s exposure to OpenAI, which is not expected to be profitable until 2029. If AI monetization underwhelms, bondholders may discover they hold indirect exposure to single purpose entities with assets potentially worth less than outstanding obligations.

The central question remains: what happens when the music stops. These conduit structures have not been stress tested in a downturn. Hyperscalers are profitable today, but the commitments are built on forward AI demand assumptions that remain unproven.

Conclusion

EY’s designation of this structure as a critical audit matter is meaningful. It increases consolidation risk and justifies a higher equity risk premium. In a market heavily dependent on AI capex narratives, these financing structures could amplify downside volatility.

We remain constructive on Meta’s long term strategic positioning in AI. However, given the balance sheet engineering and broader systemic implications, we remain sidelined and await a more attractive risk reward entry point.