D’Ieteren: Belron glanst richting beursgang, totale investment case blijft gemengd

Geen tijd om het volledige artikel te lezen? Gebruik dan de vijf onderstaande bullets voor de belangrijkste punten.
■ D’Ieteren zag adjusted profit before tax, Group’s share in H1 met 6,6% stijgen naar €482,4 miljoen, maar de adjusted operationele winst op groepsaandeelbasis bleef met circa €663 miljoen vrijwel onveranderd. De geconsolideerde IFRS-omzet daalde bovendien met 3,0%.
■ Belron blijft met afstand het sterkste onderdeel van de portefeuille: de organische omzet groeide 7,3%, adjusted operating profit steeg 12,3% naar €820,3 miljoen en de operationele marge verbeterde van 21,4% naar 23,0%.
■ Achter die groei zit een belangrijke nuance. Het aantal traditionele ruitreparaties en -vervangingen steeg slechts 0,4%, terwijl prijs/mix, duurdere moderne voorruiten en vooral meer ADAS-recalibraties de opbrengst per klantinterventie verhogen.
■ Belron had eind juni €8,34 miljard nettoschuld en een Senior Secured Net Leverage Ratio van 4,3x. De uiteindelijke schuldpositie na een mogelijke beursgang zal afhangen van hoeveel nieuw kapitaal Belron zelf ophaalt en welk gedeelte van de transactie uit verkoop door bestaande aandeelhouders bestaat.
■ Onze visie op D’Ieteren blijft neutraal. Belron en een mogelijke beursgang kunnen tijdelijk steun geven, maar de groepscijfers en de koersontwikkeling bieden ons nog onvoldoende bewijs voor een structurele nieuwe opwaartse trend.

D’Ieteren heeft een halfjaar achter de rug waarin de tegenstelling binnen de portefeuille verder is toegenomen. Belron groeit, verhoogt zijn marge en genereert veel cash, terwijl D’Ieteren Automotive juist een forse terugval laat zien en ook bij verschillende andere deelnemingen de balans en kasstroom meer aandacht vragen dan de omzetgroei alleen doet vermoeden.

Daar komt nu een mogelijk belangrijke verandering bij. De aandeelhouders van Belron onderzoeken strategische alternatieven voor de belangen van de minderheidsaandeelhouders, waaronder een mogelijke beursgang, waarbij Amsterdam als mogelijke noteringsplaats wordt genoemd. Voor D’Ieteren kan dat een nieuw waarderingsanker creëren voor veruit het belangrijkste bezit van de groep, maar juist richting zo’n transactie is het noodzakelijk om verder te kijken dan de sterke headlinecijfers.

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

Investment view

Onze visie op D’Ieteren blijft neutraal. Belron presteert goed en een mogelijke beursgang kan tijdelijk extra belangstelling voor het aandeel creëren, terwijl de halfjaarcijfers voldoende positieve elementen bevatten om een gunstige koersreactie niet uit te sluiten. Dat is voor ons echter onvoldoende om de totale investment case structureel positief te maken.

De reden ligt niet alleen bij de koers. Ook fundamenteel blijft het groepsbeeld te gemengd: de adjusted operationele winst op groepsaandeelbasis groeit nauwelijks, D’Ieteren Automotive verslechtert sterk, PHE gebruikt veel kapitaal en Moleskine blijft financieel kwetsbaar. Belron compenseert veel, maar één uitstekend bezit maakt de gehele holding nog niet automatisch tot een overtuigende groeibelegging.

Ook de koersontwikkeling geeft voorlopig geen extra bevestiging. D’Ieteren beweegt nog steeds binnen een brede trading range en wij zien nog geen duidelijke overgang naar een structurele nieuwe opwaartse trend. Dips binnen deze range kunnen eventueel aantrekkelijke tradingkansen opleveren, zeker wanneer nieuws rond Belron tijdelijk koopinteresse veroorzaakt, maar dat is iets anders dan een fundamenteel en technisch bevestigde uitbraak.

Voor Belron zelf blijft bovendien de schuld essentieel. Bij een eventuele beursgang gaan wij er voorlopig vanuit dat de huidige schuld slechts gedeeltelijk wordt afgebouwd, waardoor een aanzienlijk gedeelte van de leverage in de onderneming aanwezig blijft. Zolang niet bekend is hoeveel nieuw kapitaal Belron daadwerkelijk ontvangt, hoeveel bestaande aandeelhouders verkopen en welke netto schuld na de transactie resteert, vinden wij het te vroeg om de mogelijke IPO als doorslaggevend bullish argument voor D’Ieteren te gebruiken.

Cijfers en outlook: de winst stijgt, maar de operationele groepsgroei is vrijwel nul

D’Ieteren rapporteerde over H1 2026 een adjusted profit before tax, Group’s share van €482,4 miljoen, tegenover €452,4 miljoen een jaar eerder. Dat betekent een stijging van 6,6%, of 8,4% wanneer beide perioden tegen dezelfde wisselkoersen worden omgerekend. Adjusted net profit, Group’s share verbeterde van €322,6 miljoen naar €378,8 miljoen, terwijl trading cash flow, Group’s share met 12,0% opliep naar €539 miljoen.

De vrije kasstroom geeft een genuanceerder beeld. Free cash flow, Group’s share kwam uit op €4,1 miljoen negatief, vooral doordat de acquisities bij PHE veel cash vergden. Daarmee is er een duidelijk verschil tussen de sterke trading cash flow en het bedrag dat na acquisities, rente, belastingen en andere uitgaven werkelijk overbleef.

Nog belangrijker is de ontwikkeling van de operationele winst. Sales, Group’s share kwamen uit op ongeveer €6,09 miljard, 0,4% lager dan vorig jaar en slechts 0,7% hoger bij constante valuta. Het adjusted operating result, Group’s share bleef met circa €663 miljoen praktisch gelijk aan een jaar eerder.

Dat is een belangrijk tegenwicht voor de headline van 6,6% hogere adjusted PBT. Op het niveau van de activiteiten zelf laat de gehele portefeuille nauwelijks winstgroei zien, waardoor een gedeelte van de verbetering van het resultaat vóór belasting uit ontwikkelingen onder de operationele winstlijn komt.

De officiële geconsolideerde IFRS-cijfers zijn eveneens minder sterk. De IFRS-omzet daalde met 3,0% naar €3,93 miljard en de geconsolideerde winst vóór belasting liep terug van €296,1 miljoen naar €290,3 miljoen. Deze maatstaven zijn door de verwerking van onder meer Belron en TVH via de equity-methode niet rechtstreeks vergelijkbaar met de door D’Ieteren gebruikte Group’s share-KPI’s, maar ze onderstrepen wel waarom één headlinepercentage onvoldoende is om de groep te beoordelen.

D’Ieteren handhaaft voor heel 2026 de verwachting van een lage tot midden-enkelcijferige groei van adjusted profit before tax, Group’s share. De prognose gaat uit van constante wisselkoersen op basis van eind 2025, waaronder een EUR/USD-koers van 1,17, terwijl eventuele extra gevolgen van geopolitieke spanningen en verdere verhogingen van Amerikaanse importtarieven niet zijn opgenomen.

Ook de recent verworven Spaanse activiteiten van PHE zijn buiten de groepsoutlook gehouden. Belangrijker is dat management expliciet aangeeft dat de verslechterende trend bij D’Ieteren Automotive in H2 niet wordt verwacht te verbeteren, waardoor de andere deelnemingen een gedeelte van deze zwakte zullen moeten compenseren.

Belron blijft met afstand het kroonjuweel

Belron realiseerde in de eerste zes maanden €3,57 miljard omzet. Dat betekende 4,7% gerapporteerde groei, terwijl bij constante wisselkoersen 8,3% groei werd gerealiseerd en de organische groei uitkwam op 7,3%.

De winstgevendheid ontwikkelde zich nog sterker. Adjusted operating profit steeg van €730,2 miljoen naar €820,3 miljoen, een stijging van 12,3%, terwijl de adjusted operationele marge verbeterde van 21,4% naar 23,0%. Een margeverbetering van 160 basispunten bij deze omvang is een duidelijke operationele prestatie.

Ook geografisch staat Belron er goed voor. Noord-Amerika is inmiddels goed voor ongeveer 55% van de omzet en realiseerde een organische groei van 9,4%, terwijl de eurozone 4,4% groeide en de overige markten 5,3%. De gerapporteerde omzet werd daarbij geraakt door een negatieve valuta-impact, vooral vanuit de Amerikaanse dollar.

Dat laatste is relevant omdat een groot deel van de economische waarde van Belron in Noord-Amerika wordt gecreëerd. Een sterkere of zwakkere dollar kan daardoor een aanzienlijk verschil veroorzaken tussen de onderliggende operationele ontwikkeling en de cijfers die uiteindelijk in euro’s bij D’Ieteren zichtbaar worden.

De traditionele ruitvolumes groeien nauwelijks