Op 10 maart 2025 publiceerde CoreWeave een persbericht waarin het bedrijf aankondigde dat het OpenAI als klant had binnengehaald in een overeenkomst met een waarde die kan oplopen tot 11,9 miljard dollar, later zelfs verhoogd tot meer dan 22 miljard dollar. Ook werd gemeld dat OpenAI aandeelhouder zou worden in CoreWeave.

Voor alle duidelijkheid: wij doen op dit moment niets met het aandeel, ook niet met de kans dat er misschien nog eens een opleving komt. Die mogelijkheid weegt voor ons simpelweg niet zwaar om nu actief in het aandeel te stappen. Er zijn voor nu als momentopname te veel losse eindjes die zo maar tot een daling kunnen leiden.

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

Naar buiten toe leek het een eenvoudig langetermijncontract voor het leveren van GPU-capaciteit. In werkelijkheid gaat het om een zorgvuldig geconstrueerde financiële architectuur waarin schuld, één speciaal opgericht juridisch vehikel (SPV), contra-omzet en een aanzienlijke aandelenincentive samenkomen.

Het doel is om miljardeninvesteringen te financieren, risico’s te verplaatsen, de balans van CoreWeave optisch schoon te houden en OpenAI langdurig te binden.

Risico’s: waarom deze structuur kwetsbaar is

Een SPV, voluit Special Purpose Vehicle, is een afzonderlijke juridische entiteit die wordt opgericht om één specifiek project te financieren en te beheren.

In deze deal is het SPV opgezet om de volledige GPU-infrastructuur, datacenteractiva en ondersteunende hardware voor OpenAI te bezitten en te financieren. Alle schulden die hiervoor nodig zijn, staan binnen deze entiteit.

Dat houdt CoreWeave’s moederbalans licht, maar creëert een structuur die weinig ruimte laat voor verstoringen.

Het SPV heeft slechts één inkomstenbron: de betalingen van OpenAI. Het beschikt niet over alternatieve omzetstromen of buffers die schokken kunnen opvangen.

Daardoor leidt elke afwijking — hogere rente, vertraging in leveringen, stijgende bouwkosten, operationele problemen of wijzigingen in de afname door OpenAI — direct tot druk op de schuldlast. De financieringsstructuur blijft alleen stabiel zolang OpenAI exact volgens planning blijft betalen.

Ondanks dat de schuld juridisch in het SPV staat, blijft de economische realiteit bij CoreWeave liggen. Financiers kijken immers niet enkel naar juridische scheiding, maar naar het onderliggende bedrijfsmodel.

Stress binnen het SPV wordt door kredietmarkten geïnterpreteerd als een signaal dat CoreWeave’s operationele en financieringsmodel kwetsbaar is. Dat vertaalt zich in hogere kapitaalkosten, strengere voorwaarden en verminderde toegang tot financiering. De balans blijft schoon, maar het vertrouwen brokkelt af.

Daarbij is CoreWeave strategisch afhankelijk van het SPV. Wanneer het SPV onder druk komt te staan, verliest CoreWeave de infrastructuur die het nodig heeft om OpenAI te bedienen.

Dat betekent verlies van omzet, erosie van schaalvoordelen, een verzwakte concurrentiepositie en mogelijk beperkingen bij nieuwe GPU-toewijzingen van NVIDIA. Juridisch hoeft CoreWeave niet in te grijpen, maar economisch is het bijna onmogelijk om dat niet te doen. Het risico stroomt zo alsnog indirect terug naar de moederorganisatie.

Daarnaast beschikt OpenAI over een pandrecht op het SPV. Bij wanprestatie kan OpenAI de volledige infrastructuur overnemen. Dat is uitzonderlijk voor een commerciële klantrelatie.

Voor CoreWeave betekent dit verlies van operationele capaciteit, strategische controle en toekomstige omzet. Voor OpenAI betekent het de verantwoordelijkheid voor infrastructuur die buiten hun kernactiviteiten valt.

De constructie werkt uitsluitend zolang alle onderliggende aannames — gebruik, kosten, timings, rente — intact blijven. Zodra er afwijkingen ontstaan, worden de kwetsbaarheden zichtbaar.

Het basiscontract tot 2030

OpenAI heeft zich gecommitteerd om tot 11,9 miljard dollar te betalen voor gereserveerde capaciteit, later verhoogd tot meer dan 22 miljard dollar. Deze verplichting loopt tot oktober 2030, maar geldt alleen als CoreWeave voortdurend voldoet aan strenge leverings- en uptime-eisen.

Bij herhaalde tekortkomingen mag OpenAI de overeenkomst volledig of gedeeltelijk beëindigen. De zekerheid van deze inkomstenstroom hangt dus volledig af van foutloze uitvoering over meerdere jaren.

De SPV-structuur als kern van de deal

De infrastructuur wordt bewust buiten de balans van CoreWeave geplaatst. CoreWeave en OpenAI hebben samen één SPV opgericht dat eigenaar is van de GPU’s, hardware en datacenterfaciliteiten die zijn toegewezen aan OpenAI.

Het SPV haalt de benodigde schuld op. De entiteit financiert miljarden aan NVIDIA-hardware en datacenterinfrastructuur en bezit uitsluitend activa die worden ingezet voor OpenAI’s workloads.

Voor kredietverstrekkers biedt dit helder ring-fenced onderpand. Omdat de schulden niet op CoreWeave’s moederbalans staan, behoudt het bedrijf financiële flexibiliteit.

Deze aanpak sluit aan bij één bredere trend binnen de AI-industrie: GPU’s als onderpand, lange termijn klantverplichtingen als zekerheid en off-balance financieringsmodellen om enorme kapitaalbehoeften te ondersteunen.

OpenAI als preferente schuldeiser

Één van de meest opvallende onderdelen van de overeenkomst is dat OpenAI niet alleen klant is, maar ook een partij met zekerheidsrechten. Als CoreWeave of het SPV obligations niet nakomen, kan OpenAI dankzij het pandrecht de volledige infrastructuur overnemen. Dat geeft OpenAI een positie die meer weg heeft van een secured lender dan van een traditionele klant.

De aandelenincentive van 350 miljoen dollar

Één van de kerncomponenten is de toekenning van 8.750.000 aandelen aan OpenAI, met een waarde van 350 miljoen dollar tegen IPO-prijs. Dit fungeert als een uitzonderlijk grote klantenincentive om OpenAI langdurig aan CoreWeave te binden en was essentieel om OpenAI naast Microsoft als tweede grote strategische klant binnen te halen.

Contra-omzet als boekhoudkundige verwerking

De incentive wordt verwerkt als contra-omzet, wat betekent dat toekomstige omzet uit de deal wordt verlaagd totdat het volledige bedrag van 350 miljoen dollar is afgeschreven. Op de balans staat 52 miljoen dollar als kortlopend actief en 298 miljoen dollar als langlopend actief. Economisch functioneert dit als één voorafbetaalde korting voor de contractduur.

Waarom CoreWeave deze incentive gaf

CoreWeave had vóór de IPO een extreme omzetconcentratie bij Microsoft (meer dan 70 procent). Het binnenhalen van OpenAI reduceert concentratierisico’s, maakt financiering eenvoudiger en ondersteunt hogere waarderingen. Daarnaast versterkt het de positie van CoreWeave richting kredietmarkten, NVIDIA en leveranciers van financiering.

Conclusie

De overeenkomst tussen CoreWeave en OpenAI is geen conventioneel GPU-contract, maar een financiële constructie gebouwd op schuld, SPV-architectuur, aandelenincentives en contra-omzet.

Het model biedt strategische voordelen, maar is gevoelig voor verstoringen en blijft alleen stabiel zolang alle economische aannames intact blijven. Zodra er druk ontstaat in afname, financiering, rente of uitvoering, komen de zwakke plekken snel naar voren. Zodoende is de vraag of CoreWeave op dun ijs is gebouwd. Hoewel rallies mogelijk zijn, blijven wij weg uit het aandel.

🔵 English version

The financial engineering, leverage structure and SPV architecture behind the CoreWeave–OpenAI deal

On March 10 CoreWeave announced that it had secured OpenAI as a long-term customer in an agreement valued at up to $11.9 billion, later raised to more than $22 billion, alongside OpenAI taking an equity stake.

For clarity: we are not taking a position in the stock at this time, even with the possibility of a potential rebound. That scenario simply does not carry enough weight for us to step in right now. At this moment, there are too many loose ends that could easily trigger another leg down.

While the announcement was positioned as a conventional multi-year GPU-capacity contract, the underlying design is a far more sophisticated capital structure.

The arrangement relies on a purpose-built SPV, significant leverage, contra-revenue accounting and a substantial equity incentive. The architecture is intended to finance billions in infrastructure, shift risk away from CoreWeave’s parent balance sheet and structurally lock in OpenAI over the long term.

Risks: why the structure is inherently fragile

A Special Purpose Vehicle is a standalone legal entity created to finance and operate één defined project. In this case, the SPV owns and finances the full GPU stack, data-center footprint and supporting hardware required to serve OpenAI.

All borrowings associated with the project sit within the SPV. This keeps CoreWeave’s consolidated balance sheet optically light, but it also creates a structure with minimal tolerance for disruption.

The SPV relies on één revenue stream: OpenAI’s usage-based payments. There is no diversification, no secondary demand and no internal liquidity buffer. Any deviation — higher interest expenses, GPU delivery delays, construction overruns, cost curve inflation or adjustments in OpenAI’s consumption — immediately pressures the SPV’s ability to service debt. The structure only holds as long as OpenAI executes precisely as assumed.

Despite the off-balance-sheet design, the risk ultimately flows back to CoreWeave. Credit markets focus on economic exposure rather than legal form. Stress within the SPV signals vulnerability within CoreWeave’s broader business model, typically driving higher cost of capital, tighter lending terms and reduced investor confidence. The parent balance sheet remains clean, but the financing narrative weakens.

CoreWeave is also strategically dependent on the SPV. If the SPV falters, CoreWeave loses the infrastructure necessary to serve OpenAI — impairing revenue, weakening competitive positioning and potentially reducing future NVIDIA allocations.

Even without a contractual obligation, CoreWeave may be economically compelled to intervene, recapitalize or restructure the SPV. In practice, the off-balance treatment becomes largely cosmetic.

OpenAI holds a lien on the SPV. In a default scenario, OpenAI can foreclose and assume full control of the compute infrastructure — an arrangement far closer to secured lending than a typical commercial contract.

For CoreWeave this means loss of strategic assets and future revenue; for OpenAI it introduces operational responsibilities outside its core business. The structure functions only as long as foundational assumptions around usage, cost, timing and rates remain intact.

The core contract through 2030

OpenAI committed up to $11.9 billion — later increased to over $22 billion — for reserved capacity through October 2030. These commitments are performance-dependent. Repeated delivery failures or uptime breaches allow OpenAI to scale back or terminate the agreement. The revenue stream is therefore only as reliable as CoreWeave’s multi-year execution capability.

The SPV at the center of the agreement

The infrastructure is intentionally held outside CoreWeave’s parent balance sheet. CoreWeave and OpenAI jointly established één SPV to own the GPUs, hardware and data-center assets dedicated to OpenAI’s workloads.

The SPV raises the debt. It issues billions in financing to procure NVIDIA GPUs and build out the required data-center footprint. The assets are fully ring-fenced, providing lenders with clean collateral. By isolating the leverage within the SPV, CoreWeave preserves balance-sheet capacity for future funding rounds.

This mirrors a broader playbook seen across the AI-infrastructure ecosystem since 2023: GPUs as collateral, long-term customer commitments as credit enhancement and heavy reliance on vendor-backed financing structures.

OpenAI as the secured creditor

Één of the most striking elements is that OpenAI is not merely a customer; it is structurally in the position of a secured creditor. If CoreWeave or the SPV defaults, OpenAI can enforce its lien and assume ownership of the infrastructure. This is an unusual and highly investor-protective feature seldom seen in commercial compute contracts.

The $350 million equity incentive

Één of the defining components of the agreement is the issuance of 8,750,000 CoreWeave shares to OpenAI, valued at $350 million at IPO pricing. This functions as a sizable customer-acquisition incentive and reflects how strategically important it was for CoreWeave to diversify beyond Microsoft, which represented more than 70 percent of pre-IPO revenue.

Contra-revenue accounting

CoreWeave records the $350 million incentive as contra-revenue, reducing future revenue recognition until the amount is fully amortized. The balance-sheet treatment includes $52 million in current assets and $298 million in long-term assets. Economically, the incentive operates as één prepaid discount for securing the multi-year agreement.

Why CoreWeave offered the incentive

CoreWeave required diversification away from Microsoft to support its IPO narrative, creditworthiness and GPU allocation pipeline. Securing OpenAI strengthens the company’s financing profile, facilitates additional leverage and supports valuation frameworks tied to long-term committed revenue. The $11.9 billion — later $22+ billion — commitment acts as a valuation anchor investors can underwrite.

Conclusion

The CoreWeave–OpenAI agreement is not a standard compute-capacity contract; it is a carefully engineered financial structure built on leverage, SPV architecture, equity incentives and contra-revenue mechanics.

While strategically beneficial, the structure is sensitive to operational and financial stress. Its stability depends entirely on the integrity of key assumptions — and any deviation can expose the underlying fragilities within the model.