🟥 𝗔𝗜-𝗮𝗮𝗻𝗱𝗲𝗹𝗲𝗻 → 𝗻𝗲𝗴𝗮𝘁𝗶𝗲𝗳: De eerste reactie op de Democratische overwinning in zowel het Huis van Afgevaardigden als de Senaat is duidelijk negatief voor technologie en AI. Nasdaq-futures verloren aanvankelijk meer dan 2%, waarna een deel van het verlies werd teruggewonnen. De markt vreest strengere controle op AI, datacenters en energiegebruik, maar het vetorecht van president Trump beperkt de ruimte voor grote federale beleidswijzigingen.
🟧 𝗞𝗿𝗲𝗱𝗶𝗲𝘁𝘀𝘁𝗿𝗲𝘀𝘀 → 𝘀𝘁𝗶𝗷𝗴𝗲𝗻𝗱: De kredietmarkt blijft ruim open, maar kapitaal wordt duurder en selectiever. Meta haalde $15 miljard op, terwijl Apollo een record van $114 miljard aan nieuwe originaties meldde. Tegelijk groeit de markt voor CDS-bescherming en worden steeds meer ingewikkelde financieringsconstructies gebruikt om de AI-investeringsgolf mogelijk te maken.
🟩 𝗣𝗼𝘀𝗶𝘁𝗶𝗲𝘃𝗲 𝘀𝗶𝗴𝗻𝗮𝗹𝗲𝗻 → 𝗮𝗮𝗻𝘄𝗲𝘇𝗶𝗴: Apollo organiseerde in één kwartaal $114 miljard aan nieuwe financiering, Meta plaatste zonder problemen $15 miljard aan obligaties, Equinix haalde €2,5 miljard op en Nokia keerde bij Moody’s terug naar investment grade. AMD bevestigde daarnaast met 97% groei van de omzet uit datacenters dat de fundamentele vraag naar rekenkracht zeer sterk blijft.
🟧 𝗔𝗜-𝗸𝗲𝘁𝗲𝗻 → 𝗼𝗻𝗱𝗲𝗿 𝗱𝗿𝘂𝗸: Het probleem verschuift van de vraag naar AI naar de financiering en uitvoering ervan. GPU’s worden steeds vaker onderdeel van financieringsconstructies, klanten krijgen warrants in leveranciers, datacenters zijn afhankelijk van elektriciteit en vergunningen en geopolitiek kan zelfs zeer grote commerciële contracten doorkruisen.
🟥 𝗕𝗿𝗲𝗱𝗲 𝗮𝗮𝗻𝗱𝗲𝗹𝗲𝗻𝗺𝗮𝗿𝗸𝘁 → 𝗻𝗲𝗴𝗮𝘁𝗶𝗲𝗳: De eerste reactie op de Amerikaanse verkiezingen is risk-off. Technologie en Aziatische halfgeleiders staan onder druk, terwijl Amerikaanse staatsleningen worden gekocht. Wij houden er wel rekening mee dat de tweede marktreactie minder negatief kan worden zodra beleggers meer gewicht geven aan politieke stilstand en het vetorecht van president Trump.

De kredietmarkt rond kunstmatige intelligentie bereikt een volgende fase. Het probleem is niet dat geld plotseling verdwijnt. Integendeel, Apollo meldde een record van $114 miljard aan originaties, Meta vond voor $15 miljard aan kopers voor nieuwe obligaties en Equinix haalde €2,5 miljard op. Kapitaal is dus nog volop beschikbaar.

Wat wel verandert, is de manier waarop dat kapitaal wordt verstrekt. Beleggers vragen meer vergoeding, private-creditpartijen nemen een grotere rol over, chips worden onderdeel van financieringsconstructies en leveranciers geven economische belangen weg om enorme aankoopcontracten veilig te stellen. Tegelijk worden elektriciteit, vergunningen, politieke goedkeuring en de kwaliteit van de uiteindelijke klant steeds belangrijker voor de kredietkwaliteit.

De belangrijkste ontwikkeling van de afgelopen 24 uur is daarom niet één probleem bij één onderneming. Het is de verschuiving van een eenvoudige investeringsgolf naar een steeds complexer financieel systeem waarin hyperscalers, AI-labs, chipbedrijven, private credit, verzekeraars en infrastructuurfondsen financieel steeds sterker met elkaar verbonden raken.

Apollo $APO organiseert recordbedrag van $114 miljard

Apollo Global Management meldde voor het derde kwartaal een record van $114 miljard aan originaties. Over de afgelopen twaalf maanden kwam de activiteit boven $350 miljard uit. Dat is een uitzonderlijk groot bedrag en laat zien hoeveel institutioneel kapitaal beschikbaar blijft voor nieuwe financiering.

Van de $114 miljard bestond ongeveer $98 miljard uit schuld. Meer dan 80% daarvan was investment grade en de gemiddelde kredietkwaliteit lag volgens Apollo rond BBB+. Dat is belangrijk omdat het beeld daarmee veel genuanceerder wordt dan de simpele gedachte dat private credit vooral steeds meer risico neemt.

Apollo beweegt juist bewust richting hoger in de kapitaalstructuur, meer senior schuld en sterkere zekerheden. De onderneming profiteert van het feit dat zeer grote financieringsbehoeften ontstaan waarvoor traditionele banken en publieke obligatiemarkten niet altijd de meest flexibele oplossing bieden.

Het rendement dat Apollo op deze nieuwe kredieten kan behalen is tegelijkertijd aantrekkelijk. Bij investment-grade originaties lag de extra vergoeding volgens het bedrijf aanzienlijk boven die op vergelijkbare beursgenoteerde bedrijfsobligaties. Dat is precies waarom private kapitaalverschaffers bereid blijven enorme bedragen beschikbaar te stellen.

AI wordt een nieuwe kernmarkt voor private credit

De groei van Apollo is vooral belangrijk omdat AI-infrastructuur een steeds grotere financieringsmarkt wordt. De onderneming heeft inmiddels transacties uitgevoerd of financiering georganiseerd rond partijen binnen de AI-keten, waaronder Anthropic, Nvidia en SpaceX/xAI.

Dat betekent niet dat Apollo simpelweg ongedekte leningen verstrekt aan ondernemingen die veel geld verbranden. Een belangrijk deel van de nieuwe markt bestaat uit structuren waarbij fysieke infrastructuur, contracten en dure computerhardware onderdeel vormen van de zekerheid voor financiers.

De $40 miljard financieringsconstructie rond SpaceX is daarvan een duidelijk voorbeeld. Een door Apollo beheerde entiteit financiert GPU’s en bijbehorende apparatuur die vervolgens via een langlopende constructie aan SpaceX beschikbaar worden gesteld. De hardware zelf vormt daarmee een belangrijk economisch onderdeel van de financiering.

Dit is een structurele verandering. Nvidia-chips en complete rekensystemen ontwikkelen zich van pure bedrijfsmiddelen naar activa waarop institutioneel kapitaal kan worden ingezet.

Athene maakt deze schaal mogelijk

De andere kant van het Apollo-model is Athene. De verzekeringsactiviteiten leveren een grote en relatief stabiele basis van langlopend kapitaal waarmee krediet kan worden verstrekt.

Daarmee ontstaat een belangrijke nieuwe financieringsroute voor de AI-industrie. Spaargeld en verzekeringskapitaal kunnen via grote vermogensbeheerders uiteindelijk worden gekoppeld aan datacenters, energieprojecten, chips en andere infrastructuur.

Dat vergroot de beschikbare kapitaalbasis aanzienlijk. Tegelijk wordt het daardoor belangrijker om te begrijpen waar het uiteindelijke risico terechtkomt.

Een lening kan bijvoorbeeld investment grade zijn omdat sterke contracten, activa en tegenpartijen aanwezig zijn. Dat betekent echter niet dat het onderliggende economische risico verdwenen is. Wanneer de waarde van de hardware sneller daalt dan verwacht, een klant financiële problemen krijgt of een datacenter niet tijdig wordt aangesloten, kan de waarde van die zekerheid veranderen.

Private credit is daarmee niet het probleem

Het record van Apollo is op zichzelf geen waarschuwingssignaal. Het bewijst juist dat zeer grote institutionele beleggers nog bereid zijn kapitaal beschikbaar te stellen.

De waarschuwing zit in de schaal en de onderlinge afhankelijkheid. AI-infrastructuur wordt zo kapitaalintensief dat traditionele bedrijfsbalansen niet meer voldoende zijn om alle investeringen rechtstreeks te financieren.

Daardoor verschuift financiering naar leases, aparte investeringsvehikels, private leningen, projectfinanciering en constructies waarbij apparatuur als zekerheid dient.

Zolang de vraag naar rekenkracht sterk blijft, klanten hun verplichtingen nakomen en de activa voldoende waarde behouden, kan dit uitstekend functioneren. Wanneer één van deze aannames verandert, kan het risico zich echter sneller door verschillende delen van de financiële keten verspreiden.

Meta $META plaatst $15 miljard aan nieuwe obligaties

Meta heeft ondertussen $15 miljard aan nieuwe senior unsecured obligaties geplaatst. Daarmee levert één van de grootste investeerders in AI opnieuw bewijs dat de openbare obligatiemarkt nog steeds beschikbaar is voor sterke kredietnemers.

■ $3,25 miljard loopt tot 2031 en heeft een coupon van 5,85%. De spread bedraagt 110 basispunten boven de vergelijkbare Amerikaanse staatslening.
■ $3,25 miljard loopt tot 2033 en heeft een coupon van 6,25%. De spread bedraagt 145 basispunten.
■ $4 miljard loopt tot 2036 en heeft een coupon van 6,55%. De spread bedraagt 160 basispunten.
■ $1,75 miljard loopt tot 2046 en heeft een coupon van 7,35%. De spread bedraagt 200 basispunten.
■ $2,75 miljard loopt tot 2056 en heeft een coupon van 7,50%. De spread bedraagt 220 basispunten.

De volledige transactie kon worden geplaatst. Dat is belangrijk. Een markt die werkelijk op slot zit voor AI-financiering zou een dergelijke hoeveelheid nieuwe schuld niet zonder meer absorberen.

Tegelijk is de prijs van die financiering relevant. Meta betaalt op de langste tranche 7,50% en de spread loopt op tot 220 basispunten boven Amerikaanse staatsleningen. De markt zegt daarmee niet dat Meta een zwakke kredietnemer is. Zij vraagt wel een duidelijke vergoeding voor de omvang van het toekomstige investeringsprogramma.

Moody’s en S&P kijken verschillend naar Meta

Moody’s beoordeelt de nieuwe schuld met Aa3 en een stabiele outlook. S&P houdt Meta op AA-, maar met een negatieve outlook.

Dat verschil is belangrijk. Moody’s vertrouwt erop dat Meta voldoende financiële kracht behoudt om de investeringen te dragen. S&P legt meer nadruk op de enorme kapitaaluitgaven, toekomstige vrije kasstroom en de onzekerheid over hoe snel de investeringen in AI financieel worden terugverdiend.

Meta verwacht dit jaar $135 miljard tot $145 miljard aan kapitaaluitgaven. De onderneming genereert enorme operationele kasstromen, maar rapporteerde in het derde kwartaal wel negatieve vrije kasstroom.

Daarmee is Meta geen kredietprobleem. Het is wel één van de beste graadmeters voor de vraag hoeveel schuld zelfs een zeer sterke onderneming kan toevoegen voordat kredietbeleggers een steeds grotere risicopremie beginnen te eisen.

De nieuwe Meta-obligaties worden een belangrijke marktindicator

Voor ons wordt daarom vooral de handel in deze nieuwe obligaties belangrijk.

Wanneer de spreads in de secundaire markt stabiel blijven of teruglopen, bevestigt dat dat institutionele beleggers comfortabel blijven met de toenemende schuld binnen de AI-keten. Wanneer de spreads snel verder oplopen, verandert het beeld.

De tienjaarsachtige tranche met een spread van 160 basispunten is daarbij een nuttig referentiepunt. De markt heeft nu een nieuw, liquide instrument waarmee het kredietrisico rond één van de grootste AI-investeerders vrijwel direct kan worden gevolgd.

AMD $AMD laat een andere vorm van financiering zien

AMD leverde zeer sterke operationele cijfers. De omzet uit datacenters kwam in het derde kwartaal uit op $8,55 miljard, 97% hoger dan een jaar eerder. Het operationele resultaat van deze divisie steeg naar ongeveer $2,88 miljard.

De totale omzet bereikte $13,38 miljard. AMD hield aan het einde van het kwartaal ongeveer $15,78 miljard aan cash en kortlopende beleggingen aan tegenover ongeveer $7,08 miljard aan totale schuld.

Fundamenteel is dat een sterk kredietprofiel. AMD heeft aanzienlijk meer liquide middelen dan schuld en hoeft zijn groei niet op dezelfde manier extern te financieren als veel datacenterontwikkelaars.

Toch bevat de kwartaalrapportage een belangrijk nieuw signaal over de financiering van de AI-keten.

Warrants voor Meta en OpenAI kosten AMD $1,07 miljard

AMD boekte in het derde kwartaal een niet-kaskostenpost van $1,07 miljard, gelijk aan $0,66 per aandeel, voor warrants die zijn verstrekt aan OpenAI en Meta.

Meta heeft zich verbonden om over vijf jaar maximaal ongeveer $60 miljard aan AI-chips van AMD af te nemen. In ruil daarvoor kan Meta onder bepaalde voorwaarden via warrants uiteindelijk een belang van maximaal ongeveer 10% in AMD verkrijgen.

OpenAI heeft een vergelijkbare overeenkomst waarmee het eveneens recht kan krijgen op een groot aandelenbelang wanneer bepaalde commerciële doelstellingen worden bereikt.

Dit is financieel veel belangrijker dan alleen de boekhoudkundige kostenpost. AMD gebruikt een deel van zijn toekomstige aandelenwaarde om zeer grote aankoopverplichtingen van klanten binnen te halen.

De circulaire relatie binnen AI wordt zichtbaarder

De constructies bij AMD laten zien waarom de financiering van AI steeds moeilijker met traditionele maatstaven kan worden beoordeeld.

Een klant belooft voor tientallen miljarden dollars chips te kopen. De leverancier geeft die klant tegelijkertijd warrants waarmee die klant kan profiteren wanneer de waarde van de leverancier stijgt.

De leverancier krijgt daardoor meer omzetzekerheid. De klant krijgt economisch voordeel wanneer het contract succesvol wordt. Voor aandeelhouders van AMD bestaat echter een potentiële verwatering wanneer de warrants uiteindelijk worden uitgeoefend.

Dit is geen klassieke kredietstress. Het is wel een vorm van financiële verwevenheid die de grens tussen klant, leverancier, financier en investeerder steeds minder duidelijk maakt.

Sterke vraag naar chips blijft een belangrijk tegengewicht

De resultaten van AMD bevestigen tegelijkertijd dat de AI-investeringsgolf niet alleen uit financiële constructies bestaat. De vraag naar rekenkracht is daadwerkelijk zeer sterk.

Dat is belangrijk voor de kredietanalyse. Wanneer datacentergebruik, cloudomzet en de vraag naar accelerators daadwerkelijk blijven groeien, kunnen veel investeringen uiteindelijk voldoende kasstromen genereren om de financiering te dragen.

Het probleem zit daarom niet in het ontbreken van vraag. Het probleem zit in het tempo waarin capaciteit wordt gebouwd en de hoeveelheid kapitaal die wordt ingezet voordat de uiteindelijke inkomsten volledig zichtbaar zijn.

Equinix $EQIX haalt €2,5 miljard op

Ook Equinix ging opnieuw naar de obligatiemarkt. De onderneming plaatste via haar financieringsdochter vier euro-obligaties voor in totaal €2,5 miljard.

■ €650 miljoen met een coupon van 4,15% en een looptijd tot 2028.
■ €700 miljoen met een coupon van 4,80% en een looptijd tot 2033.
■ €500 miljoen met een coupon van 5,10% en een looptijd tot 2035.
■ €650 miljoen met een coupon van 5,45% en een looptijd tot 2038.

S&P beoordeelt de nieuwe obligaties met BBB+ en ziet de transactie als neutraal voor de kredietkwaliteit. Moody’s zit op Baa1 met een stabiele outlook.

De toegang tot financiering is dus duidelijk aanwezig. Tegelijkertijd loopt de schuld mee omhoog met de zeer grote uitbreiding van de infrastructuur.

Leverage bij Equinix beweegt richting 5 keer

S&P verwacht dat de aangepaste verhouding tussen schuld en EBITDA de komende twee tot drie jaar richting ongeveer 5 keer beweegt, tegenover ongeveer 4 keer nu.

De grens waarbij een lagere rating serieuzer in beeld zou komen ligt aanzienlijk hoger, rond 6,5 keer. Dat betekent dat Equinix nog steeds financiële ruimte heeft.

Toch wordt de foutmarge kleiner. Een groot investeringsprogramma kan goed worden gedragen zolang de nieuwe capaciteit tijdig wordt opgeleverd, klanten blijven tekenen en de kasstromen meegroeien.

Juist daar ontstaan de nieuwe risico’s.

Datacenters hebben steeds meer uitvoeringsrisico

S&P wijst bij Equinix op personeelstekorten, vertragingen bij vergunningen, lokale beperkingen en problemen binnen de toeleveringsketen.

Dat zijn geen abstracte risico’s. Een datacenter kan volledig gefinancierd zijn en sterke vraag hebben, maar toch onvoldoende rendement opleveren wanneer de opening maanden wordt uitgesteld.

Bouwrente loopt dan langer door, huurinkomsten beginnen later en klanten kunnen onder bepaalde contracten rechten krijgen wanneer oplevering niet tijdig plaatsvindt.

De kredietkwaliteit van een datacenter wordt daarom niet meer alleen bepaald door hoeveel vraag naar AI-capaciteit bestaat. Uitvoering wordt minstens zo belangrijk.

Drax, Brookfield, Radiant en Qai tonen de waarde van elektriciteit

Het nieuwe plan rond Drax Power Station in North Yorkshire is een goed voorbeeld van hoe de markt op dat probleem reageert.

Drax, Brookfield, Radiant en Qai willen daar uiteindelijk meer dan 1 gigawatt aan datacentercapaciteit ontwikkelen. Brookfield schat dat de totale potentiële investering, inclusief chips, uiteindelijk boven £20 miljard kan uitkomen.

De locatie heeft ongeveer 4 gigawatt aan toegang tot het elektriciteitsnet en 2,6 gigawatt aan actieve regelbare opwekcapaciteit. Dat maakt de locatie bijzonder aantrekkelijk voor zeer grote AI-projecten.

De eerste fase mikt op maximaal 100 megawatt en kan ongeveer £2,5 miljard aan backing krijgen. Commerciële activiteit wordt vanaf het eerste kwartaal van 2028 voorzien.

£20 miljard is nadrukkelijk nog niet volledig gefinancierd

Het totale bedrag van meer dan £20 miljard moet zorgvuldig worden gelezen. Dit is geen volledig vastgelegde financiering die vandaag beschikbaar is.

De eerste fase is nog afhankelijk van planning, goedkeuring van toezichthouders en het elektriciteitsnet, commerciële overeenkomsten, een geschikte huurder en definitieve investeringsbesluiten.

Dat onderscheid is cruciaal. Grote bedragen in persberichten zijn niet hetzelfde als kapitaal dat definitief is verstrekt.

De markt is wel bereid miljarden beschikbaar te stellen zodra een locatie sterke elektriciteitsinfrastructuur, voldoende grond, betrouwbare klanten en een uitvoerbaar bouwplan combineert.

Elektriciteit wordt onderdeel van de kredietkwaliteit

De Drax-constructie laat zien dat toegang tot elektriciteit bijna dezelfde rol begint te spelen als traditionele zekerheden.

Een locatie met bestaand netvermogen en eigen opwekcapaciteit verkleint het risico dat miljarden aan gebouwen en computerapparatuur klaarstaan zonder voldoende elektriciteit.

Dat verlaagt het uitvoeringsrisico en maakt financiering aantrekkelijker.

Projecten die nog afhankelijk zijn van nieuwe hoogspanningsverbindingen, toekomstige centrales of langdurige vergunningsprocedures zullen daarom steeds moeilijker dezelfde financieringsvoorwaarden krijgen als locaties waar de energievoorziening al aanwezig is.

Oracle–Tencent toont het nieuwe geopolitieke risico

Een ander nieuw signaal komt uit een gemeld contract tussen Oracle en Tencent.

Volgens de Financial Times heeft Oracle onder druk van de Amerikaanse regering een voorgenomen chip-leasecontract met Tencent van ongeveer $7 miljard laten vallen. Reuters meldde het bericht, maar kon het op het moment van publicatie niet onafhankelijk bevestigen.

Daarom behandelen wij dit nadrukkelijk als een gemelde ontwikkeling en niet als een zelfstandig bevestigd feit.

Wanneer het bericht klopt, is de kredietmatige betekenis groter dan alleen Oracle of Tencent. Het laat zien dat een economisch aantrekkelijk contract rond zeer dure AI-hardware door geopolitiek, exportbeleid of nationale veiligheid alsnog kan verdwijnen.

Politieke toestemming wordt onderdeel van tegenpartijrisico

Dat verandert de manier waarop financiers naar langlopende AI-contracten moeten kijken.

Een kredietverstrekker kan niet meer uitsluitend beoordelen of een klant financieel sterk genoeg is om tien jaar huur of leasebetalingen te dragen. Ook moet worden gekeken of de commerciële relatie gedurende die hele periode politiek uitvoerbaar blijft.

Voor binnenlandse Amerikaanse projecten is dat risico relatief beperkt. Bij grensoverschrijdende transacties met gevoelige technologie kan het veel groter worden.

Dat betekent dat exportregels en nationale veiligheid indirect onderdeel worden van kredietanalyse.

Nokia $NOK keert terug naar investment grade

Er is ook een duidelijk positief kredietsignaal.

Moody’s heeft Nokia opgewaardeerd van Ba1 naar Baa3 en geeft de onderneming een positieve outlook. Daarmee keert Nokia bij Moody’s terug naar investment grade.

De verbetering wordt ondersteund door een sterke balans en betere vooruitzichten voor de activiteiten rond netwerkinfrastructuur, cloud en AI.

Dat is belangrijk voor het bredere beeld. Kredietkwaliteit rond AI verslechtert niet overal. Ondernemingen die groei combineren met voldoende kasstroom, een beheersbare schuldpositie en betere marges kunnen juist een hogere rating krijgen.

De CDS-markt rond AI wordt een volwaardige markt

De handel in bescherming tegen kredietverslechtering rond technologie en AI groeit ondertussen snel.

Credit default swaps waren tot voor kort vooral een instrument voor professionele kredietbeleggers, banken en hedgefondsen. Nu wordt het thema breder en zichtbaarder.

De stijging van CDS-premies bij verschillende AI-gerelateerde ondernemingen betekent niet automatisch dat de markt een faillissement verwacht. Het betekent wel dat beleggers meer betalen om zich tegen kredietverslechtering te beschermen.

Dat is een belangrijke verandering. Aandelenbeleggers kijken naar omzetgroei en winst. Kredietbeleggers kijken steeds nadrukkelijker naar schuld, kasstroom, looptijden, zekerheden en de kwaliteit van klanten.

Tuttle Capital wil vijf CDS-fondsen lanceren

Tuttle Capital heeft voorlopige documenten ingediend voor vijf beursgenoteerde fondsen die bescherming willen kopen via credit default swaps.

De producten richten zich op Oracle, CoreWeave, de Magnificent Seven, halfgeleiders en grote hyperscalers.

De fondsen zijn nog niet actief. Tickers, vergoedingen en andere definitieve voorwaarden moeten nog worden vastgesteld.

Het belang zit daarom niet in de huidige omvang van de producten. Het belangrijke signaal is dat kredietstress rond AI groot genoeg is geworden om als afzonderlijk beleggingsthema aan een veel bredere groep beleggers te worden aangeboden.

Een nieuwe markt om tegen AI-krediet te handelen

Hiermee ontstaat naast aandelen, opties en obligaties een steeds toegankelijkere markt om direct te handelen op verslechtering van de kredietkwaliteit binnen AI.

Dat kan de prijsvorming versnellen. Wanneer twijfel ontstaat over een onderneming, kan die niet alleen zichtbaar worden in de aandelenkoers of obligatieprijs, maar ook vrijwel direct in de prijs van kredietbescherming.

Voor ons wordt de CDS-markt daardoor een steeds belangrijkere vroege indicator.

Vooral ondernemingen die zeer veel extern kapitaal nodig hebben, hoge vaste verplichtingen hebben of sterk afhankelijk zijn van één klant kunnen daar eerder stress laten zien dan in de aandelenmarkt.

Democraten winnen beide kamers en verhogen de politieke risicopremie

De Democraten hebben zowel de Senaat als het Huis van Afgevaardigden gewonnen. Dat was sterker dan veel beleggers vooraf hadden ingeprijsd en leidde direct tot een negatieve reactie bij technologie en AI.

Nasdaq-futures verloren aanvankelijk meer dan 2% en herstelden daarna een deel van de daling. S&P 500-futures stonden eveneens lager, terwijl Amerikaanse staatsleningen werden gekocht en de tienjaarsrente daalde.

De markt koppelt de uitslag vooral aan een grotere kans op onderzoek naar Big Tech, strengere regels rond AI en meer politieke aandacht voor de enorme vraag naar elektriciteit en water door datacenters.

De reactie is begrijpelijk. Zij hoeft echter niet één op één door te zetten.

President Trump behoudt een belangrijke blokkade

Democratische controle over het Congres betekent niet dat zij vrij grote nieuwe federale regels kunnen invoeren.

President Trump kan wetgeving vetoën. De Democraten beschikken niet over de tweederdemeerderheid die normaal nodig is om dat veto zonder Republikeinse steun te doorbreken.

Daardoor kan Washington juist in een periode van politieke stilstand terechtkomen.

Dat is de reden waarom wij de eerste negatieve reactie op technologie niet automatisch als het begin van een nieuwe fundamentele daling behandelen. De eerste beweging prijst het maximale politieke risico snel in. De tweede beweging zal meer afhangen van wat daadwerkelijk uitvoerbaar blijkt.

Het grotere risico zit bij staten en vergunningen

Op lokaal niveau ligt het anders.

Datacenters hebben vergunningen, elektriciteit, water en vaak nieuwe infrastructuur nodig. Gouverneurs, lokale overheden en toezichthouders kunnen projecten vertragen zonder dat daarvoor nieuwe federale wetgeving nodig is.

Texas is daarbij bijzonder belangrijk. De staat is één van de grootste groeimarkten voor nieuwe datacenters en de politieke verschuiving daar heeft de vrees vergroot dat strengere voorwaarden of tijdelijke beperkingen mogelijk worden.

Een project hoeft niet volledig verboden te worden om financiële schade te veroorzaken. Een vertraging van zes tot twaalf maanden kan al voldoende zijn om bouwkosten te verhogen, rente langer te laten doorlopen en inkomsten uit te stellen.

Politiek wordt daarmee een echte kredietvariabele

Dat is misschien wel de belangrijkste verandering na de verkiezingen.

Tot nu toe draaide de kredietanalyse rond datacenters vooral om klantkwaliteit, leverage, elektriciteit en bouwrisico. Politieke goedkeuring krijgt nu een groter gewicht.

Voor grote hyperscalers is dat meestal beheersbaar. Zij kunnen projecten verschuiven, tijdelijk meer kapitaal inzetten of langere vertragingen absorberen.

Voor kleinere ontwikkelaars met veel schuld ligt dat anders. Een jaar vertraging kan daar het verschil betekenen tussen voldoende kasstroom en de noodzaak om opnieuw financiering te zoeken.

Geen financieringsmuur, maar wel een hogere prijs

Alles bij elkaar zien we nog steeds geen brede financieringsmuur.

Apollo organiseert $114 miljard aan nieuwe financiering. Meta plaatst $15 miljard aan obligaties. Equinix vindt €2,5 miljard. Brookfield wil miljarden investeren in nieuwe infrastructuur en Nokia wordt opgewaardeerd naar investment grade.

Dat past niet bij een kredietmarkt die gesloten is.

De markt wordt wel duidelijk veeleisender. Kapitaal moet beter worden beschermd, er wordt meer betaald voor krediet, sterke tegenpartijen worden belangrijker en financiers zoeken steeds vaker harde activa en contractuele bescherming.

Het risico verschuift naar de structuur

Daarom kijken wij minder naar de absolute omvang van de AI-investeringen en meer naar hoe ze worden gefinancierd.

Een miljard dollar aan schuld bij een onderneming met enorme vrije kasstroom is iets anders dan een miljard dollar aan schuld bij een project dat pas over drie jaar omzet moet gaan genereren.

Een GPU-lease met sterke contracten is iets anders dan ongedekte schuld bij een onderneming die voortdurend nieuw kapitaal moet ophalen.

Een datacenter met bestaand netvermogen is iets anders dan een project dat nog jarenlang moet wachten op een aansluiting.

De komende fase van de AI-cyclus zal daardoor steeds meer worden bepaald door kredietselectie.

Desk-view

De kredietstress rond AI blijft stijgen, maar de nieuwste gegevens bevestigen opnieuw dat er geen brede kredietcrisis is.

Het sterkste positieve signaal komt van Apollo. Een record van $114 miljard aan originaties bewijst dat institutioneel kapitaal in enorme hoeveelheden beschikbaar blijft. De verschuiving naar senior schuld, investment grade en sterkere zekerheden laat tegelijkertijd zien dat professionele financiers selectiever worden.

Meta bevestigt hetzelfde vanuit de publieke obligatiemarkt. $15 miljard kan zonder probleem worden geplaatst, maar spreads van 110 tot 220 basispunten en een coupon van 7,50% op de langste tranche tonen dat kapitaal een duidelijke prijs heeft. De markt financiert de AI-expansie nog steeds, maar doet dat niet meer zonder kritische vragen over toekomstige kasstromen.

AMD voegt een andere dimensie toe. De omzet uit datacenters groeit 97% en de balans is sterk, maar de $1,07 miljard kostenpost voor warrants aan Meta en OpenAI laat zien hoe leveranciers klanten financieel moeten binden om enorme meerjarige aankoopcontracten veilig te stellen. Dat verhoogt de economische verwevenheid binnen de sector.

Equinix en Drax laten zien dat fysieke uitvoering vervolgens minstens zo belangrijk wordt. Financiering is beschikbaar, maar elektriciteit, vergunningen, personeel en planning bepalen of dat kapitaal daadwerkelijk voldoende rendement kan genereren.

De gemelde Oracle–Tencent-transactie voegt daar geopolitiek aan toe. Wanneer een contract van miljarden dollars kan verdwijnen door politieke druk, moet ook de duurzaamheid van de commerciële relatie zelf worden meegenomen in de kredietanalyse.

De nieuwe CDS-producten van Tuttle zijn uiteindelijk een duidelijk marktsignaal. Kredietrisico rond AI is geen obscuur onderwerp meer binnen gespecialiseerde obligatiedesks. Er ontstaat een afzonderlijke markt om rechtstreeks positie in te nemen op verslechterende kredietkwaliteit.

Wij zien daarom geen reden om de AI-kredietmarkt als gebroken te beschouwen. Het kapitaal is er. Het wordt alleen duurder, selectiever en complexer.

Conclusie

De afgelopen 24 uur maken duidelijk dat de kredietcyclus rond AI een nieuwe fase ingaat. Apollo organiseerde een record van $114 miljard aan financiering, Meta haalde $15 miljard op en Equinix plaatste €2,5 miljard aan nieuwe schuld. Dat bewijst dat zowel private als publieke kredietmarkten nog over zeer veel capaciteit beschikken.

Tegelijk wordt de structuur achter die financiering steeds belangrijker. GPU’s worden onderdeel van leaseconstructies, private credit neemt een groter deel van de kapitaalbehoefte over en leveranciers zoals AMD gebruiken warrants om klanten voor tientallen miljarden dollars aan toekomstige aankopen te binden.

De fundamentele vraag blijft sterk. AMD zag de omzet uit datacenters met 97% stijgen. Dat ondersteunt de gedachte dat de AI-investeringsgolf niet puur door financiële engineering wordt aangedreven.

Maar sterke vraag lost niet ieder kredietprobleem op. Financieringskosten stijgen, datacenters kunnen vertraging oplopen, elektriciteit wordt schaarser en geopolitieke of politieke beslissingen kunnen contracten en projecten veranderen.

De Democratische overwinning in beide kamers voegt daar een nieuwe politieke risicopremie aan toe. Op federaal niveau wordt die gedeeltelijk beperkt door het vetorecht van president Trump. Op staats- en lokaal niveau kunnen vergunningen, elektriciteit en water echter veel sneller een rem vormen.

Daarom verwachten wij dat de tweede marktreactie op de verkiezingen minder negatief kan worden dan de eerste. De mogelijkheid van politieke stilstand in Washington beperkt het risico op een snelle nationale beleidsomslag. Voor individuele datacenterprojecten kan lokale politiek echter wel degelijk grote financiële gevolgen hebben.

De belangrijkste conclusie blijft daarmee dat de kredietstress stijgt, maar selectief is. Sterke ondernemingen en hoogwaardige projecten kunnen nog steeds enorme bedragen ophalen. De zwakste delen van de keten krijgen tegelijkertijd steeds minder ruimte voor fouten.

De komende maanden kijken wij daarom vooral naar de secundaire spreads van de nieuwe Meta-obligaties, CDS-prijzen rond AI-gerelateerde kredietnemers, de voorwaarden van nieuwe private-credittransacties, de waarde die financiers aan GPU’s als zekerheid toekennen en eventuele vertragingen bij grote datacenterprojecten.

Zolang kapitaal beschikbaar blijft en de onderliggende vraag naar rekenkracht sterk groeit, blijft een systeemwijde AI-kredietcrisis niet ons basisscenario. Maar het tijdperk waarin vrijwel ieder AI-project tegen aantrekkelijke voorwaarden kon worden gefinancierd, loopt duidelijk ten einde.

Wij beoordelen de AI-kredietstress daarom als stijgend, maar nog steeds selectief. De financieringsmarkt functioneert. De prijs van kapitaal stijgt, de voorwaarden worden strenger en het verschil tussen sterke en zwakke kredietnemers wordt steeds groter.

🔵 English version

SCE Trader AI Credit Stress Daily — Apollo breaks financing record as AI credit becomes increasingly selective

🟥 𝗔𝗜 𝗲𝗾𝘂𝗶𝘁𝗶𝗲𝘀 → 𝗻𝗲𝗴𝗮𝘁𝗶𝘃𝗲: The initial reaction to Democrats winning both the House and Senate is clearly negative for technology and AI. Nasdaq futures initially fell more than 2% before recovering part of the decline. Markets fear tighter scrutiny of AI, data centers and power consumption, although President Trump’s veto power limits the scope for major federal policy changes.
🟧 𝗖𝗿𝗲𝗱𝗶𝘁 𝘀𝘁𝗿𝗲𝘀𝘀 → 𝗿𝗶𝘀𝗶𝗻𝗴: Credit markets remain wide open, but capital is becoming more expensive and more selective. Meta raised $15 billion while Apollo reported a record $114 billion of quarterly originations. At the same time, demand for CDS protection is expanding and increasingly complex financing structures are being used to support the AI investment cycle.
🟩 𝗣𝗼𝘀𝗶𝘁𝗶𝘃𝗲 𝘀𝗶𝗴𝗻𝗮𝗹𝘀 → 𝗽𝗿𝗲𝘀𝗲𝗻𝘁: Apollo originated $114 billion in one quarter, Meta successfully placed $15 billion of bonds, Equinix raised €2.5 billion and Nokia returned to investment grade at Moody’s. AMD additionally confirmed with 97% growth in Data Center revenue that fundamental demand for compute remains extremely strong.
🟧 𝗔𝗜 𝘀𝘂𝗽𝗽𝗹𝘆 𝗰𝗵𝗮𝗶𝗻 → 𝘂𝗻𝗱𝗲𝗿 𝗽𝗿𝗲𝘀𝘀𝘂𝗿𝗲: The issue is shifting from demand for AI toward how the buildout is financed and executed. GPUs are increasingly incorporated into financing structures, customers receive warrants in suppliers, data centers depend on power and permits and geopolitics can disrupt even very large commercial agreements.
🟥 𝗕𝗿𝗼𝗮𝗱𝗲𝗿 𝗲𝗾𝘂𝗶𝘁𝘆 𝗺𝗮𝗿𝗸𝗲𝘁 → 𝗻𝗲𝗴𝗮𝘁𝗶𝘃𝗲: The initial reaction to the U.S. election is risk-off. Technology and Asian semiconductor shares are under pressure while U.S. Treasuries are being bought. We nevertheless see a meaningful possibility that the second market reaction becomes less negative as investors place greater weight on political gridlock and President Trump’s veto power.

Credit markets surrounding artificial intelligence are entering a new phase. The problem is not that money is suddenly disappearing. Apollo reported a record $114 billion of originations, Meta found buyers for $15 billion of new bonds and Equinix raised €2.5 billion. Capital therefore remains widely available.

What is changing is the way that capital is being provided. Investors are demanding greater compensation, private-credit firms are playing a larger role, chips are becoming part of financing structures and suppliers are giving customers economic interests in exchange for enormous purchasing commitments. At the same time, power, permits, political approval and the quality of the ultimate customer are becoming increasingly important to credit quality.

The most important development of the past 24 hours is therefore not one problem at one company. It is the transition from a relatively simple investment boom into an increasingly complex financial system in which hyperscalers, AI labs, semiconductor companies, private credit, insurers and infrastructure funds are becoming more financially interconnected.

Apollo $APO originates a record $114 billion

Apollo Global Management reported record third-quarter originations of $114 billion. Activity exceeded $350 billion over the past twelve months. That is an exceptional amount and demonstrates how much institutional capital remains available for new financing.

Approximately $98 billion of the $114 billion consisted of debt. More than 80% was investment grade and average credit quality was around BBB+, according to Apollo. That matters because it makes the picture much more nuanced than the simple assumption that private credit is merely taking more risk.

Apollo is deliberately moving higher in the capital structure toward more senior debt and stronger protection. The firm is benefiting from the emergence of very large financing requirements where traditional banks and public bond markets are not always the most flexible solution.

The return Apollo can earn on these new credits is attractive at the same time. Investment-grade originations generated materially more spread than comparable publicly traded corporate bonds. That is precisely why private capital providers remain willing to deploy enormous amounts.

AI is becoming a core market for private credit

Apollo’s growth matters especially because AI infrastructure is becoming an increasingly large financing market. The firm has now executed or arranged transactions involving companies across the AI ecosystem, including Anthropic, Nvidia and SpaceX/xAI.

That does not mean Apollo is simply providing unsecured loans to companies burning large amounts of cash. A significant part of the emerging market consists of structures where physical infrastructure, contracts and expensive computing hardware form part of the economic protection for lenders.

The $40 billion financing structure around SpaceX is a clear example. An Apollo-managed entity finances GPUs and related equipment that are then made available to SpaceX through a long-duration structure. The hardware itself therefore becomes an important economic component of the financing.

This represents a structural change. Nvidia chips and complete computing systems are evolving from ordinary corporate equipment into assets against which institutional capital can be deployed.

Athene makes this scale possible

The other side of Apollo’s model is Athene. Its insurance activities provide a large and relatively stable pool of long-duration capital that can be deployed into credit.

That creates an important new financing channel for the AI industry. Savings and insurance capital can ultimately be connected through large asset managers to data centers, power projects, chips and other infrastructure.

That materially expands the amount of capital available. It also makes it increasingly important to understand where the ultimate risk is located.

A loan can be investment grade because it has strong contracts, assets and counterparties. That does not mean the underlying economic risk has disappeared. If hardware values decline faster than expected, a customer runs into financial trouble or a data center fails to receive power on time, the value of that protection can change.

Private credit itself is not the problem

Apollo’s record is not a warning signal by itself. It actually demonstrates that very large institutional investors remain willing to provide capital.

The warning lies in the scale and interconnectedness. AI infrastructure has become so capital intensive that traditional corporate balance sheets are no longer sufficient to fund every investment directly.

Financing is therefore migrating toward leases, separate investment vehicles, private loans, project finance and structures where equipment acts as collateral.

As long as demand for compute remains strong, customers meet their obligations and the assets retain sufficient value, this system can work extremely well. If one of those assumptions changes, however, risk can move more quickly through different parts of the financial chain.

Meta $META places $15 billion of new bonds

Meta has placed $15 billion of new senior unsecured bonds. One of the world’s largest AI investors is therefore again demonstrating that public bond markets remain available to strong borrowers.

■ $3.25 billion matures in 2031 and carries a 5.85% coupon. The spread is 110 basis points over the comparable U.S. Treasury.
■ $3.25 billion matures in 2033 and carries a 6.25% coupon. The spread is 145 basis points.
■ $4 billion matures in 2036 and carries a 6.55% coupon. The spread is 160 basis points.
■ $1.75 billion matures in 2046 and carries a 7.35% coupon. The spread is 200 basis points.
■ $2.75 billion matures in 2056 and carries a 7.50% coupon. The spread is 220 basis points.

The entire transaction was absorbed. That matters. A market genuinely closed to AI financing would not easily absorb this amount of new debt.

At the same time, the price of that financing is relevant. Meta is paying 7.50% on the longest tranche and spreads reach 220 basis points over U.S. Treasuries. Markets are not saying Meta is a weak borrower. They are demanding clear compensation for the scale of its future investment program.

Moody’s and S&P view Meta differently

Moody’s rates the new debt Aa3 with a stable outlook. S&P keeps Meta at AA-, but with a negative outlook.

That divergence matters. Moody’s believes Meta retains enough financial strength to absorb the investment program. S&P places greater emphasis on enormous capital spending, future free cash flow and uncertainty over how quickly AI investment will be monetized.

Meta expects capital expenditures of $135 billion to $145 billion this year. The company generates enormous operating cash flow, but it reported negative free cash flow in the third quarter.

Meta is therefore not a credit problem. It is, however, one of the best indicators of how much debt even an extremely strong company can add before creditors begin demanding a materially larger risk premium.

Meta’s new bonds become an important market indicator

The secondary-market performance of the new bonds now becomes particularly important.

If spreads remain stable or tighten, that would confirm institutional investors remain comfortable with increasing debt across the AI ecosystem. If spreads widen rapidly, the picture changes.

The roughly ten-year tranche at a 160-basis-point spread provides a useful reference. Markets now have a new liquid instrument through which credit risk around one of the largest AI investors can be monitored almost directly.

AMD $AMD shows a different form of financing

AMD delivered extremely strong operating results. Data Center revenue reached $8.55 billion in the third quarter, 97% above the prior year. Segment operating income rose to approximately $2.88 billion.

Total revenue reached $13.38 billion. AMD ended the quarter with approximately $15.78 billion of cash and short-term investments against roughly $7.08 billion of total debt.

Fundamentally, this is a strong credit profile. AMD holds substantially more liquid assets than debt and does not need to finance growth externally in the same way as many data-center developers.

The quarter nevertheless contained an important new signal about the financing structure of the AI ecosystem.

Meta and OpenAI warrants cost AMD $1.07 billion

AMD recorded a $1.07 billion non-cash charge in the third quarter, equal to $0.66 per share, for warrants granted to OpenAI and Meta.

Meta has committed to purchase up to roughly $60 billion of AMD AI chips over five years. In exchange, Meta can potentially acquire as much as approximately 10% of AMD through warrants if specific milestones are met.

OpenAI has a similar agreement that can also give it the right to a significant equity interest once commercial conditions are achieved.

This is financially much more important than the accounting charge alone. AMD is using part of its future equity value to secure extremely large customer purchase commitments.

Circular relationships inside AI are becoming more visible

The AMD structures demonstrate why the AI financing cycle is increasingly difficult to assess with traditional metrics.

A customer promises to purchase tens of billions of dollars of chips. The supplier simultaneously grants that customer warrants allowing it to benefit if the supplier’s value rises.

The supplier gains greater revenue visibility. The customer receives an economic benefit if the arrangement succeeds. Existing AMD shareholders, however, face potential dilution if those warrants are eventually exercised.

This is not traditional credit stress. It is a form of financial interconnectedness that increasingly blurs the distinction between customer, supplier, financier and investor.

Strong chip demand remains an important counterweight

AMD’s results simultaneously confirm that the AI investment boom is not driven only by financial engineering. Demand for compute is genuinely very strong.

That matters for credit analysis. If data-center utilization, cloud revenue and demand for accelerators continue to grow, many investments can ultimately generate sufficient cash flows to service their financing.

The problem is therefore not a lack of demand. The problem is the speed at which capacity is being constructed and the amount of capital deployed before the ultimate revenue streams are fully visible.

Equinix $EQIX raises €2.5 billion

Equinix also returned to bond markets. Through its financing subsidiary, the company placed four euro-denominated bonds totaling €2.5 billion.

■ €650 million with a 4.15% coupon maturing in 2028.
■ €700 million with a 4.80% coupon maturing in 2033.
■ €500 million with a 5.10% coupon maturing in 2035.
■ €650 million with a 5.45% coupon maturing in 2038.

S&P rates the new bonds BBB+ and views the transaction as credit neutral. Moody’s is at Baa1 with a stable outlook.

Access to financing is therefore clearly available. Debt is nevertheless rising alongside an extremely large infrastructure expansion program.

Equinix leverage moves toward 5 times

S&P expects adjusted debt to EBITDA to move toward approximately 5 times over the next two to three years from roughly 4 times currently.

The level at which a lower rating would become a more serious possibility is materially higher, around 6.5 times. Equinix therefore retains meaningful financial capacity.

The margin for error is nevertheless narrowing. A large investment program can be comfortably carried as long as new capacity is delivered on schedule, customers continue signing contracts and cash flow grows alongside investment.

That is precisely where the new risks are emerging.

Data centers carry increasing execution risk

S&P highlights labour shortages, permitting delays, local restrictions and supplier problems at Equinix.

These are not abstract risks. A data center can be fully financed and supported by strong customer demand yet still fail to generate an adequate return if its opening is delayed by months.

Construction interest continues for longer, rental income begins later and customers can obtain rights under certain contracts when delivery is not completed on schedule.

Data-center credit quality is therefore no longer determined solely by how much demand exists for AI capacity. Execution is becoming at least as important.

Drax, Brookfield, Radiant and Qai demonstrate the value of power

The new plan at Drax Power Station in North Yorkshire provides a strong example of how markets are responding to that problem.

Drax, Brookfield, Radiant and Qai ultimately aim to develop more than 1 gigawatt of data-center capacity. Brookfield estimates that potential total investment, including chips, could eventually exceed £20 billion.

The site has approximately 4 gigawatts of grid access and 2.6 gigawatts of active dispatchable generation capacity. That makes the location particularly attractive for very large AI projects.

The first phase targets up to 100 megawatts and could receive approximately £2.5 billion of backing. Commercial operations are targeted from the first quarter of 2028.

£20 billion is explicitly not fully financed today

The total amount exceeding £20 billion needs to be interpreted carefully. It is not fully committed financing already available today.

The first phase remains dependent on planning, regulatory and network approvals, commercial agreements, a suitable tenant and final investment decisions.

That distinction is critical. Large numbers in announcements are not the same as capital that has already been definitively committed.

Markets are nevertheless prepared to provide billions when a site combines strong power infrastructure, sufficient land, reliable customers and an executable construction plan.

Electricity becomes part of credit quality

The Drax structure demonstrates that access to electricity is beginning to play almost the same role as traditional financial protection.

A site with existing grid capacity and its own generation reduces the risk that billions of dollars of buildings and computing equipment are completed without sufficient power.

That lowers execution risk and makes financing more attractive.

Projects still dependent on new transmission connections, future generation or lengthy permitting processes will therefore find it increasingly difficult to obtain the same financing terms as sites where power is already available.

Oracle–Tencent introduces geopolitical risk

Another new signal comes from a reported agreement involving Oracle and Tencent.

According to the Financial Times, Oracle abandoned a proposed chip-leasing agreement with Tencent worth approximately $7 billion following pressure from the U.S. government. Reuters reported the story but could not independently verify it at the time of publication.

We therefore explicitly treat this as a reported development rather than an independently confirmed fact.

If accurate, the credit significance extends well beyond Oracle or Tencent. It shows that an economically attractive contract involving very expensive AI hardware can still disappear because of geopolitics, export policy or national-security concerns.

Political approval becomes part of counterparty risk

That changes how lenders need to evaluate long-duration AI contracts.

A creditor can no longer assess only whether a customer is financially strong enough to make lease or rental payments for ten years. It must also consider whether the commercial relationship is politically sustainable over that full period.

For domestic U.S. projects, that risk is relatively limited. In cross-border transactions involving sensitive technology, it can be much larger.

Export controls and national-security policy therefore indirectly become part of credit analysis.

Nokia $NOK returns to investment grade

There is also a clear positive credit signal.

Moody’s upgraded Nokia from Ba1 to Baa3 and assigned a positive outlook. Nokia therefore returns to investment grade at Moody’s.

The improvement is supported by a strong balance sheet and improving prospects across network infrastructure, cloud and AI.

That matters for the broader picture. Credit quality around AI is not deteriorating everywhere. Companies that combine growth with sufficient cash generation, manageable leverage and improving margins can actually receive higher ratings.

AI CDS develops into a full market

Trading in protection against credit deterioration across technology and AI continues to expand rapidly.

Credit-default swaps were until recently primarily instruments for professional credit investors, banks and hedge funds. The theme is now becoming broader and more visible.

Higher CDS premiums across several AI-related borrowers do not automatically mean markets expect defaults. They do mean investors are paying more to protect themselves against credit deterioration.

That is an important change. Equity investors focus on revenue and earnings. Credit investors are increasingly focused on debt, cash flow, maturity profiles, collateral and customer quality.

Tuttle Capital plans five CDS funds

Tuttle Capital has filed preliminary documents for five listed funds designed to buy protection through credit-default swaps.

The proposed products focus on Oracle, CoreWeave, the Magnificent Seven, semiconductors and major hyperscalers.

The funds are not yet operating. Tickers, fees and other final terms have not yet been established.

Their significance therefore does not lie in their current size. The important signal is that AI credit stress has become large enough to be packaged as a distinct investment theme for a much broader group of investors.

A new market for trading against AI credit

Alongside equities, options and bonds, an increasingly accessible market is emerging for taking direct positions on deteriorating credit quality across AI.

That can accelerate price discovery. When doubt develops around a company, it can appear not only in the equity price or bond price, but also almost immediately in the price of credit protection.

The CDS market therefore becomes an increasingly important early indicator for us.

Companies that require large amounts of external capital, carry high fixed obligations or depend heavily on one customer can potentially show stress there before it becomes fully visible in equities.

Democrats win both chambers and raise the political risk premium

Democrats won both the Senate and the House. That outcome was stronger than many investors had priced in and immediately produced a negative reaction in technology and AI.

Nasdaq futures initially fell more than 2% before recovering part of the decline. S&P 500 futures also traded lower while investors bought U.S. Treasuries and the ten-year yield declined.

Markets are primarily linking the result to a greater probability of Big Tech investigations, tighter AI scrutiny and increased political attention on the enormous amounts of electricity and water consumed by data centers.

The reaction is understandable. It does not necessarily have to continue in a straight line.

President Trump retains an important blocking mechanism

Democratic control of Congress does not mean the party can freely impose major new federal rules.

President Trump can veto legislation. Democrats do not hold the two-thirds majority normally required to overcome that veto without Republican support.

Washington could therefore move into a period of political gridlock.

That is why we do not automatically treat the initial technology selloff as the start of a new fundamental decline. The first move rapidly prices in maximum political risk. The second move will depend much more heavily on what can actually be implemented.

The larger risk sits at the state and permitting level

The situation is different locally.

Data centers require permits, power, water and often substantial new infrastructure. Governors, local authorities and regulators can delay projects without requiring new federal legislation.

Texas is particularly important. The state is one of the largest growth markets for new data centers and its political shift has increased concern that tighter conditions or temporary restrictions could become possible.

A project does not need to be banned completely to suffer financial damage. A delay of six to twelve months can already increase construction costs, extend the period during which interest accrues and postpone revenue.

Politics therefore becomes a genuine credit variable

That may be the most important change following the election.

Until now, data-center credit analysis focused mainly on customer quality, leverage, power availability and construction risk. Political approval now carries greater weight.

For large hyperscalers this is usually manageable. They can move projects, deploy additional capital or absorb longer delays.

For smaller developers carrying significant leverage, the situation is different. A one-year delay can become the difference between sufficient cash flow and the need to seek fresh financing.

No financing wall, but a higher price

Taken together, we still do not see a broad financing wall.

Apollo originates $114 billion. Meta places $15 billion of bonds. Equinix finds €2.5 billion. Brookfield is prepared to invest billions in additional infrastructure and Nokia returns to investment grade.

That is not consistent with a closed credit market.

Markets are clearly becoming more demanding, however. Capital requires better protection, credit costs more, strong counterparties matter increasingly and lenders are seeking hard assets and contractual protection.

Risk is shifting toward structure

We therefore focus less on the absolute size of AI investment and more on how it is financed.

One billion dollars of debt at a company generating enormous free cash flow is completely different from one billion dollars of debt at a project that will not generate revenue for another three years.

A GPU lease supported by strong contracts is different from unsecured debt at a company that constantly requires new capital.

A data center with existing grid capacity is different from a project that may need to wait years for a connection.

The next phase of the AI cycle will therefore increasingly be determined by credit selection.

Desk-view

AI credit stress continues to rise, but the latest data again confirm that this is not a broad credit crisis.

The strongest positive signal comes from Apollo. Record originations of $114 billion demonstrate that institutional capital remains available in enormous quantities. The shift toward senior debt, investment grade and stronger protection simultaneously shows that professional lenders are becoming more selective.

Meta confirms the same pattern in public bond markets. $15 billion can be placed without difficulty, but spreads of 110 to 220 basis points and a 7.50% coupon on the longest tranche show that capital comes at a meaningful price. Markets continue to finance the AI expansion, but they are no longer doing so without asking difficult questions about future cash flows.

AMD adds another dimension. Data Center revenue grew 97% and the balance sheet is strong, but the $1.07 billion warrant charge linked to Meta and OpenAI demonstrates how suppliers are financially binding customers in order to secure enormous multi-year purchase commitments. That increases economic interconnectedness across the sector.

Equinix and Drax demonstrate that physical execution then becomes just as important. Financing is available, but power, permitting, labour and project schedules determine whether that capital can actually generate adequate returns.

The reported Oracle–Tencent transaction adds geopolitics to the equation. If a multibillion-dollar contract can disappear because of political pressure, the durability of the commercial relationship itself must be included in credit analysis.

Tuttle’s proposed CDS products provide a final clear market signal. AI credit risk is no longer an obscure topic limited to specialist bond desks. A separate market is emerging for taking direct positions on deteriorating credit quality.

We therefore see no reason to describe the AI credit market as broken. The capital is there. It is simply becoming more expensive, more selective and more complex.

Conclusion

The past 24 hours make clear that the AI credit cycle is entering a new phase. Apollo originated a record $114 billion, Meta raised $15 billion and Equinix placed €2.5 billion of new debt. That demonstrates that both private and public credit markets continue to have enormous capacity.

At the same time, the structure behind that financing is becoming increasingly important. GPUs are becoming part of lease structures, private credit is taking a larger share of financing requirements and suppliers such as AMD are using warrants to secure tens of billions of dollars of future customer purchases.

Fundamental demand remains strong. AMD’s Data Center revenue increased 97%. That supports the view that the AI investment cycle is not being driven purely by financial engineering.

Strong demand does not solve every credit problem, however. Financing costs are rising, data centers can be delayed, electricity is becoming scarcer and geopolitical or political decisions can change contracts and projects.

Democratic control of both chambers adds a new political risk premium. At the federal level, that is partly limited by President Trump’s veto power. At the state and local level, permits, power and water can become constraints much more rapidly.

We therefore expect the second market reaction to the election could become less negative than the first. The possibility of gridlock in Washington limits the risk of a rapid national policy reversal. Local politics can nevertheless have major financial consequences for individual data-center developments.

The central conclusion remains that credit stress is rising but selective. Strong companies and high-quality projects can still raise enormous amounts. The weakest parts of the ecosystem are simultaneously being given less and less room for error.

Over the coming months, we will therefore focus particularly on secondary-market spreads of Meta’s new bonds, CDS pricing across AI-related borrowers, terms on new private-credit transactions, the value lenders assign to GPUs as collateral and delays across major data-center projects.

As long as capital remains available and underlying demand for compute continues to expand strongly, a system-wide AI credit crisis is not our base case. But the era in which almost every AI project could be financed on attractive terms is clearly ending.

We therefore assess AI credit stress as rising but still selective. The financing market remains functional. The price of capital is rising, terms are tightening and the gap between strong and weak borrowers is becoming increasingly wide.