🟥 𝗔𝗜-𝗮𝗮𝗻𝗱𝗲𝗹𝗲𝗻 → 𝗻𝗲𝗴𝗮𝘁𝗶𝗲𝗳: De verkoopdruk op technologie bleef maandag zichtbaar. Oracle verloor bijna 9% na de aankondiging van een kapitaalronde van $20 miljard en de Nasdaq sloot 1,07% lager. Beleggers kijken scherper naar vrije kasstroom, de omvang van nieuwe verplichtingen en de prijs waartegen de volgende investeringsfase moet worden gefinancierd.
🟧 𝗞𝗿𝗲𝗱𝗶𝗲𝘁𝘀𝘁𝗿𝗲𝘀𝘀 → 𝘀𝘁𝗶𝗷𝗴𝗲𝗻𝗱: De druk loopt verder op, maar de primaire markt blijft open. Vijftien van de zeventien geselecteerde kredieten rond AI handelen ruimer dan bij uitgifte, Oracle noteert rond 290 basispunten en CoreWeave rond 1.071 basispunten. Tegelijk groeit de markt voor kredietverzekeringen rond AI snel, wat laat zien dat institutionele beleggers actiever bescherming zoeken.
🟩 𝗣𝗼𝘀𝗶𝘁𝗶𝗲𝘃𝗲 𝘀𝗶𝗴𝗻𝗮𝗹𝗲𝗻 → 𝗮𝗮𝗻𝘄𝗲𝘇𝗶𝗴: Sterke kredietprofielen blijven ruim toegang houden tot kapitaal. Alphabet kreeg voor €6 miljard aan nieuwe obligaties meer dan €17 miljard aan orders, Moody’s veranderde de outlook bij NetApp naar positief en enkele leningen met onderpand handelen juist krapper dan bij uitgifte.
🟧 𝗔𝗜-𝗸𝗲𝘁𝗲𝗻 → 𝗼𝗻𝗱𝗲𝗿 𝗱𝗿𝘂𝗸: Het kredietrisico loopt steeds verder door de keten. Anthropic meldde $895,4 miljard aan toekomstige aankoop- en leaseverplichtingen, Applied Digital moet voor ongeveer 800 megawatt nog financiering regelen en nieuwe afspraken rond stroom en netcapaciteit laten zien dat ook energie een belangrijk onderdeel van de kredietanalyse wordt.
🟥 𝗕𝗿𝗲𝗱𝗲 𝗮𝗮𝗻𝗱𝗲𝗹𝗲𝗻𝗺𝗮𝗿𝗸𝘁 → 𝗻𝗲𝗴𝗮𝘁𝗶𝗲𝗳: De S&P 500 verloor maandag 0,51% en de Nasdaq 1,07%, terwijl de Dow 0,41% steeg. Dat is geen brede paniek, maar wel een duidelijke scheiding tussen technologie en de rest van de markt. Zolang zorgen over AI-uitgaven vooral in technologie, kredietspreads en afzonderlijke projecten blijven zitten, is selectieve stress een beter beeld dan een algemene kredietcrisis.

De kredietcyclus rond kunstmatige intelligentie wordt breder en beter zichtbaar in de marktprijzen. Nieuwe obligaties worden nog steeds geplaatst, maar beleggers eisen meer vergoeding, ratingbureaus volgen de enorme investeringen nauwkeuriger en de markt voor kredietverzekeringen groeit snel. De belangrijkste verandering is daarom niet dat kapitaal verdwijnt, maar dat de prijs, structuur en bescherming van dat kapitaal steeds zwaarder wegen.

Oracle, Alphabet, Meta en Anthropic laten vier verschillende kanten van dezelfde ontwikkeling zien. Oracle kan $20 miljard ophalen, maar betaalt hoge coupons en gebruikt tegelijk eigen vermogen om de balans te ontzien. Alphabet krijgt nog bijna drie keer zoveel vraag als het uitgegeven bedrag. Bij Meta wordt de negatieve outlook inmiddels doorgegeven aan bijna $40 miljard aan schuld van afzonderlijke projecten voor datacenters. Anthropic maakt vervolgens zichtbaar hoeveel economische leverage kan ontstaan via vaste contracten en leases zonder dat alles als klassieke rentedragende schuld op de balans staat.

De aangeleverde spreadvergelijking maakt de selectie in de markt concreet. Van zeventien geselecteerde obligaties rond AI handelen er vijftien ruimer dan bij uitgifte. De verschillen lopen uiteen van 87 basispunten bij Alphabet tot 1.071 basispunten bij CoreWeave. Dat is geen uniform stresssignaal, maar een duidelijke waarschuwing dat balanskwaliteit, onderpand, contracten en toegang tot nieuwe financiering steeds meer bepalen wie de volgende investeringsfase tegen aanvaardbare voorwaarden kan betalen.

AI-obligaties: rendement en risico

Oracle geeft het duidelijkste nieuwe signaal dat kapitaal beschikbaar blijft, maar duurder wordt. De onderneming combineerde ongeveer $10 miljard aan nieuwe aandelen met $10 miljard aan obligaties. De vijf vaste tranches lopen van 2029 tot 2046 en hebben coupons van 7,00% tot 8,65%. De kortste tranche werd geprijsd rond 240 basispunten boven Amerikaanse staatsleningen en de langste rond 335 basispunten. Moody’s bevestigde Oracle op Baa2 met een negatieve outlook.

Alphabet vormt het andere uiteinde van de markt. De onderneming plaatste €6 miljard aan obligaties verdeeld over zeven tranches en kreeg voor meer dan €17 miljard aan orders. Moody’s kende Aa2 toe met een stabiele outlook. De sterke vraag bewijst dat de markt voor topkwaliteit ruim open blijft, maar ook Alphabet betaalt meer dan eerder in het jaar en gebruikt de Europese markt opnieuw terwijl de investeringen in datacenters en andere infrastructuur sterk oplopen.

De bredere kredietmarkt is minder gespannen dan de zwakste namen rond AI. De laatst beschikbare ICE BofA-data per 30 oktober laten een spread van 94 basispunten voor Amerikaanse investment-grade bedrijfsobligaties zien, 344 basispunten voor high yield en 1.327 basispunten voor CCC en lager. BBB noteerde rond 116 basispunten, BB rond 209 en single-B rond 360. Dat verschil bevestigt dat het systeem nog functioneert, maar dat de markt zwakke kredietprofielen al zeer hard prijst.

AI-obligaties, CDS en kredietspreads

■ Oracle → De tienjaarslening in de aangeleverde spreadvergelijking noteert rond 290 basispunten en ongeveer 145 basispunten ruimer dan bij uitgifte. Daarmee handelt Oracle ruimer dan vier van de vijf getoonde investment-grade leningen voor datacenters. De nieuwe obligaties hebben bovendien coupons van 7,00% tot 8,65%, waardoor zowel de secundaire markt als de nieuwe uitgifte een duidelijk hogere prijs voor kapitaal laten zien.
■ Markt voor kredietverzekeringen → De netto uitstaande positie in CDS rond AI-gerelateerde ondernemingen, exclusief CoreWeave, is volgens Barclays gestegen naar bijna $30 miljard, tegenover minder dan $7 miljard een jaar geleden. Tien grote hyperscalers en chipbedrijven vertegenwoordigen inmiddels bijna 14% van de Amerikaanse markt voor CDS op afzonderlijke ondernemingen en ongeveer 20% van het handelsvolume. Oracle is een van de actiefst verhandelde namen, met ongeveer $2,3 miljard aan gemiddeld wekelijks volume en bijna $7 miljard open interest.
■ Nvidia → De vijfjarige CDS-premie ligt rond 141,5 basispunten. Dat niveau wijst niet op acuut wanbetalingsrisico, maar de stijgende kosten van kredietbescherming laten zien dat beleggers ook bij sterke ondernemingen rekening houden met een groter risico rond de enorme investeringen in AI.
■ Meta → De obligatie in de aangeleverde vergelijking noteert rond 124 basispunten, ongeveer 34 basispunten ruimer dan bij uitgifte. De marktprijs sluit aan bij de eerdere negatieve outlook van S&P en bij de nieuwe ratingacties op afzonderlijke projecten die sterk van Meta afhankelijk zijn.
■ Beignet Investor → S&P veranderde op 2 november de outlook op de A+ obligaties van stabiel naar negatief en bevestigde de rating. Beignet heeft ongeveer $27,3 miljard aan aflopende obligaties uitstaan voor een terrein met datacenters van 2,064 gigawatt in Louisiana. S&P koppelt de kredietkwaliteit rechtstreeks aan Meta als belangrijke aandeelhouder, garant en economische tegenpartij.
■ Sopaipilla Investor → S&P veranderde ook hier de outlook van stabiel naar negatief en bevestigde de A+ rating. De structuur heeft ongeveer $12,6 miljard aan obligaties uitstaan voor een datacenter van 960 megawatt in El Paso. Opvallend is dat de spread in de aangeleverde marktvergelijking rond 253 basispunten ligt en ongeveer 35 basispunten krapper is dan bij uitgifte. De negatieve outlook heeft dus nog niet geleid tot brede prijsstress in deze lening.
■ Brede kredietmarkt → De laatst beschikbare marktdata laten zien dat investment grade rond 94 basispunten noteert en high yield rond 344 basispunten. CCC en lager staat rond 1.327 basispunten. De stress rond AI is daarmee veel scherper dan het gemiddelde van de brede markt en blijft vooral geconcentreerd bij ondernemingen en structuren met minder financiële ruimte.

Nieuwe financieringen en leningvoorwaarden

■ Oracle → De onderneming haalt $20 miljard op via ongeveer $10 miljard aan aandelen en $10 miljard aan obligaties. De aandelen zijn geprijsd op $116 per stuk. De obligaties bestaan uit tranches van 7,00% tot 8,65%. De combinatie van schuld en eigen vermogen vermindert de extra leverage ten opzichte van een volledig met schuld gefinancierde transactie, maar laat ook zien dat de kosten voor zowel obligatiehouders als aandeelhouders zijn gestegen.
■ Alphabet → De onderneming plaatste €6 miljard aan obligaties en kreeg meer dan €17 miljard aan orders. Het gaat om zeven tranches met looptijden van twee tot negentien jaar. Dit is een sterk signaal dat ondernemingen met een zeer sterke balans nog steeds ruim toegang hebben tot kapitaal, ondanks de bredere zorgen over het rendement op investeringen in AI.
■ Meta → Meta onderzoekt een internationale obligatie-uitgifte van minstens $20 miljard voor verdere investeringen in infrastructuur rond AI. De mogelijke transactie staat naast andere vormen van extern kapitaal en laat zien dat ook de grootste technologiebedrijven hun financiering verder spreiden over aandelen, gewone bedrijfsobligaties en afzonderlijke structuren voor projecten.
■ Dominion Energy → De onderneming plaatste op 2 november in totaal $1,2 miljard aan senior unsecured obligaties, verdeeld over $600 miljoen met een coupon van 5,25% tot 2029 en $600 miljoen met 5,95% tot 2037. De opbrengst is bedoeld voor algemene bedrijfsdoeleinden en aflossing van kortlopende schuld. Dit is geen zuivere AI-financiering, maar wel relevant voor de stroomlaag rond datacenters omdat nutsbedrijven steeds meer kapitaal moeten aantrekken voor netten, opwekking en grote nieuwe aansluitingen.

Ondernemingen en kredietrisico

■ Anthropic → De onderneming meldde $895,4 miljard aan toekomstige aankoop- en leaseverplichtingen, vrijwel volledig gekoppeld aan rekenkracht en infrastructuur. Ongeveer $69,8 miljard daarvan moet in de twaalf maanden na 30 september 2026 worden betaald. Dit bedrag is niet hetzelfde als rentedragende schuld, maar vormt wel een zeer grote vaste claim op toekomstige kasstromen en op de beschikbaarheid van financiering bij de leveranciers van capaciteit.
■ Applied Digital → Volgens het management moet voor ongeveer 800 megawatt van de geplande 1,4 gigawatt aan capaciteit nog financiering worden geregeld. De aangeleverde spreadvergelijking laat voor de getoonde lening ongeveer 364 basispunten zien, slechts 6 basispunten ruimer dan bij uitgifte. De bestaande lening blijft dus relatief stabiel, terwijl het echte risico vooral ligt bij de voorwaarden voor de volgende financieringsrondes.
■ NetApp → Moody’s bevestigde de Baa2 rating voor senior unsecured schuld en veranderde de outlook van stabiel naar positief. Dat is een belangrijk positief signaal binnen de bredere infrastructuur rond AI. Niet ieder bedrijf dat profiteert van groei in data, opslag en AI krijgt een hogere risicopremie.
■ CoreWeave → De aangeleverde marktvergelijking laat een spread van ongeveer 1.071 basispunten zien, circa 491 basispunten ruimer dan bij uitgifte. De getoonde obligatie is senior unsecured, terwijl de andere high-yield leningen en de getoonde leningen voor datacenters wel senior secured zijn. De vergelijking is daardoor niet volledig één op één, maar een spread boven 1.000 basispunten blijft een zwaar signaal voor toekomstige herfinancieringskosten.

Doorwerking naar de AI-keten

■ OpenAI en Georgia Power → OpenAI introduceerde een programma waarbij toekomstige campussen hun stroomvraag kunnen verlagen wanneer het elektriciteitsnet onder druk staat. Voor het geplande project in Effingham County betaalt OpenAI de volledige kosten van infrastructuur en elektriciteitsvoorziening. De overeenkomst met Georgia Power bevat tot 1.000 megawatt aan flexibele vraag. Dit verlaagt het risico dat andere klanten moeten opdraaien voor kosten wanneer een project wordt vertraagd, verkleind of geannuleerd.
■ Stroom en netcapaciteit → De financiering van AI verschuift steeds verder naar energie-infrastructuur. Nieuwe datacenters vragen niet alleen chips en gebouwen, maar ook onderstations, transmissie, nieuwe opwekking en langlopende contracten voor elektriciteit. Daardoor worden de kredietkwaliteit van de afnemer, garanties en afspraken over vaste kosten steeds belangrijker voor nutsbedrijven en financiers.
■ Institutioneel kapitaal → Financiële leiders verwachten dat technologiebedrijven nog veel meer kapitaal moeten aantrekken om de vraag naar rekenkracht, datacenters en energie bij te houden. S&P verwacht dat zes grote Amerikaanse hyperscalers tussen 2025 en 2030 samen meer dan $7 biljoen aan infrastructuur rond AI kunnen uitgeven. Dat ondersteunt groei, maar maakt de sector ook structureel gevoeliger voor de prijs van schuld en eigen vermogen.

Spreads per structuur laten drie verschillende kredietmarkten zien

De aangeleverde vergelijking maakt duidelijk dat de markt niet één uniforme prijs voor AI-risico hanteert. Bij investment-grade ondernemingen lopen de spreads van ongeveer 87 basispunten bij Alphabet tot 290 bij Oracle. Amazon noteert rond 96, Nvidia rond 104, Meta rond 124, Broadcom rond 162 en SpaceX rond 275 basispunten. Alle zeven staan ruimer dan bij uitgifte, met de grootste verslechtering bij Oracle en SpaceX.

Bij investment-grade financiering van datacenters lopen de spreads van ongeveer 208 basispunten bij Hut 8 DC tot 406 bij RID Michigan. Beacon Point noteert rond 235, Sopaipilla rond 253 en QTS Fayetteville rond 265 basispunten. De richting verschilt sterk. Sopaipilla is ongeveer 35 basispunten krapper dan bij uitgifte, terwijl QTS Fayetteville ongeveer 127 basispunten ruimer staat. Onderpand helpt dus, maar voorkomt geen herwaardering wanneer bouwrisico, tegenpartijen of financieringskosten veranderen.

In high yield wordt de selectie nog scherper. Black Pearl Compute noteert rond 177 basispunten en ongeveer 54 basispunten krapper dan bij uitgifte. Applied Digital staat rond 364, Meridian Arc rond 398, Tract Capital rond 506 en CoreWeave rond 1.071 basispunten. De verschillen laten zien dat de markt een veel hogere vergoeding vraagt zodra de financiële ruimte kleiner wordt of de bescherming van de obligatiehouder zwakker is.

Vijftien van de zeventien obligaties handelen ruimer dan bij uitgifte

Het breedste signaal uit de aangeleverde spreaddata is dat vijftien van de zeventien geselecteerde obligaties ruimer handelen dan bij uitgifte. Alleen Sopaipilla Investor en Black Pearl Compute laten een duidelijke verbetering zien. Dat betekent niet dat vijftien ondernemingen of projecten in acute problemen verkeren. Een deel van de beweging weerspiegelt groter aanbod, hogere risicopremies en een andere liquiditeit in de markt.

De richting is wel te breed om te negeren. Bij sterke investment-grade namen gaat het vaak om enkele tientallen basispunten. Bij SpaceX, Oracle, QTS Fayetteville, Meridian Arc, Tract Capital en CoreWeave loopt de verslechtering op tot tientallen of honderden basispunten. Dat verschil bepaalt uiteindelijk welke projecten nog tegen aantrekkelijke voorwaarden kunnen worden gebouwd en welke projecten meer eigen vermogen, extra garanties of sterker onderpand nodig hebben.

De markt voor CDS wordt een zelfstandige graadmeter voor AI-risico

De groei van de markt voor kredietverzekeringen is een belangrijk nieuw signaal. De netto uitstaande positie in AI-gerelateerde CDS, exclusief CoreWeave, is in ongeveer een jaar gestegen van minder dan $7 miljard naar bijna $30 miljard. Tien grote hyperscalers en chipbedrijven vertegenwoordigen inmiddels bijna 14% van de Amerikaanse markt voor CDS op afzonderlijke ondernemingen en ongeveer 20% van het handelsvolume.

Oracle springt eruit met ongeveer $2,3 miljard aan gemiddeld wekelijks handelsvolume en bijna $7 miljard open interest. Nvidia noteert rond 141,5 basispunten voor vijfjarige bescherming. Deze niveaus betekenen niet dat wanbetaling op korte termijn wordt verwacht. De snelle groei van volume en open interest laat wel zien dat obligatiebeleggers, hedgefondsen en andere institutionele partijen actiever bescherming zoeken tegen een scenario waarin de investeringen in AI minder rendement opleveren dan nu wordt verondersteld.

Bijna $40 miljard aan schuld van Meta-projecten krijgt een negatieve outlook

De ratingacties bij Beignet en Sopaipilla zijn belangrijk omdat zij laten zien hoe kredietrisico buiten de balans van een technologiebedrijf kan blijven bestaan. Samen hebben deze twee structuren ongeveer $39,9 miljard aan obligaties uitstaan voor grote datacenters in Louisiana en Texas. S&P bevestigde de A+ ratings, maar veranderde beide outlooks naar negatief nadat de outlook bij Meta op 30 oktober was verslechterd.

Meta is in deze structuren veel meer dan alleen een toekomstige gebruiker van capaciteit. Het bedrijf is onder meer betrokken als aandeelhouder, garant tijdens de bouw en belangrijke huurder of economische tegenpartij. S&P stelt daarom expliciet dat een verdere verslechtering van Meta ook de rating van het project kan raken. De juridische scheiding tussen project en moederbedrijf verwijdert het economische concentratierisico dus niet.

Oracle laat zien waar de grens van investment grade begint te knellen

Oracle is nog steeds investment grade en kreeg het volledige bedrag van $20 miljard geplaatst. Toch is de prijs hoog. De coupons op de nieuwe obligaties lopen tot 8,65% en de bestaande tienjaarslening in de aangeleverde vergelijking handelt rond 290 basispunten. Moody’s houdt de outlook op Baa2 negatief. De markt sluit Oracle niet uit, maar verlangt een vergoeding die veel dichter ligt bij zwakkere delen van de kredietmarkt dan bij Alphabet, Amazon of Nvidia.

De keuze om ongeveer de helft van de kapitaalronde met aandelen te financieren is daarom belangrijk. Voor obligatiehouders beperkt dat de extra stijging van de leverage. Voor aandeelhouders betekent het verwatering tegen een prijs van $116 per aandeel. De onderneming koopt dus balansruimte met twee soorten kapitaal tegelijk. Dat is rationeel, maar het maakt ook zichtbaar dat de investeringsgolf niet meer uitsluitend uit interne kasstromen kan worden gedragen.

Alphabet en NetApp laten zien dat kredietkwaliteit nog wordt beloond

Alphabet laat zien dat er nog steeds veel vraag is naar schuld van ondernemingen met een zeer sterke balans. Een orderboek van meer dan €17 miljard voor een uitgifte van €6 miljard betekent dat de primaire markt ruim open is. De spread van ongeveer 87 basispunten in de aangeleverde vergelijking is bovendien de laagste van de geselecteerde investment-grade ondernemingen.

De positieve ratingactie bij NetApp versterkt dat beeld. Moody’s bevestigde Baa2 en veranderde de outlook naar positief. Dat voorkomt een eenzijdige conclusie dat iedere onderneming in de infrastructuur rond AI kredietmatig verslechtert. De markt selecteert steeds harder, maar sterke balansen en een geloofwaardige kasstroom blijven toegang geven tot goedkoper kapitaal.

Anthropic maakt economische leverage buiten klassieke schuld zichtbaar

De $895,4 miljard aan toekomstige aankoop- en leaseverplichtingen bij Anthropic moet zorgvuldig worden gelezen. Het is niet hetzelfde als $895,4 miljard aan rentedragende schuld. Het gaat om contractuele verplichtingen voor onder meer rekenkracht en infrastructuur, waarvan een belangrijk deel pas in de toekomst begint. Economisch zijn het wel vaste verplichtingen die toekomstige kasstromen beperken.

Het kredietrisico zit bovendien niet alleen bij Anthropic. De onderneming waarschuwt dat sommige leveranciers van rekenkracht en infrastructuur afhankelijk zijn van financiering door derden of andere vormen van kredietsteun. Wanneer die financiers hogere spreads eisen of minder kapitaal willen verstrekken, kan capaciteit later komen, duurder worden of opnieuw worden onderhandeld. Daardoor kan stress bij een leverancier direct doorwerken naar de operationele groei van een AI-ontwikkelaar.

De stroomrekening wordt onderdeel van de kredietkwaliteit

De volgende fase van de investeringsgolf draait niet alleen om chips en gebouwen. Datacenters hebben enorme hoeveelheden betrouwbare elektriciteit nodig. OpenAI probeert bij het project in Georgia een deel van dat risico expliciet te verdelen door de volledige kosten van infrastructuur en elektriciteitsvoorziening zelf te dragen en tot 1.000 megawatt aan flexibele vraag beschikbaar te stellen wanneer het net onder druk staat.

Voor kredietbeleggers zijn zulke afspraken belangrijk omdat zij bepalen wie opdraait voor vaste kosten wanneer een project wordt vertraagd of kleiner uitvalt. De nieuwe obligaties van Dominion Energy laten tegelijk zien dat ook nutsbedrijven grote bedragen blijven ophalen. De uitgifte van $1,2 miljard is niet specifiek voor AI, maar de groei van datacenters maakt toegang tot goedkoop kapitaal voor netten, opwekking en aansluitingen steeds belangrijker voor de hele keten.

Europa wordt een tweede grote markt voor de financiering van Amerikaanse technologiebedrijven

Alphabet is opnieuw naar de Europese obligatiemarkt gekomen en meer grote Amerikaanse technologiebedrijven kunnen dezelfde route volgen. Marktpartijen rekenen op nog ongeveer €40 miljard tot €60 miljard aan nieuwe schuld van technologiebedrijven in de Europese pijplijn. Dat vergroot de beschikbare financieringsbasis voor de hyperscalers, maar het creëert ook concurrentie om dezelfde institutionele beleggers.

Die verdringing kan gevolgen hebben buiten technologie. Wanneer zeer grote ondernemingen tientallen miljarden euro’s tegelijk ophalen, kunnen nutsbedrijven, telecombedrijven en andere kredietnemers een hogere spread moeten betalen om beleggers te overtuigen. De financiering van AI wordt daarmee een factor voor de prijs van bedrijfsobligaties in een veel bredere markt.

De ECB kijkt inmiddels naar AI als onderdeel van financiële stabiliteit

De discussie is niet langer beperkt tot individuele technologiebedrijven. De Europese Centrale Bank noemt hoge waarderingen bij aandelen rond AI, stress op de obligatiemarkt en mogelijke verliezen bij beleggingsfondsen en andere niet-bancaire instellingen als belangrijke risico’s voor de financiële stabiliteit. Dat betekent niet dat de ECB een crisis verwacht, maar wel dat de verwevenheid tussen aandelen, obligaties en institutioneel kapitaal groot genoeg is geworden om op systeemniveau te volgen.

Dit past bij het snel groeiende gebruik van CDS en de enorme toekomstige uitgifte van schuld. Zolang verliezen beperkt blijven tot zwakke namen kan de markt dit absorberen. Wanneer dezelfde beleggers tegelijk verliezen krijgen op aandelen, obligaties, private credit en leningen voor datacenters, kan de vraag naar liquiditeit echter sneller oplopen.

Meer dan $7 biljoen aan investeringen maakt de prijs van kapitaal structureel belangrijk

S&P verwacht dat zes grote Amerikaanse hyperscalers tussen 2025 en 2030 samen meer dan $7 biljoen kunnen uitgeven aan infrastructuur rond AI. Financiële leiders van Blackstone, Goldman Sachs en JPMorgan verwachten dat sterke ondernemingen toegang tot kapitaal houden, maar waarschuwen tegelijk dat de combinatie van hoge verwachtingen en enorme investeringen correcties en verkeerde kapitaalallocatie waarschijnlijker maakt.

Dit is de kern van de huidige kredietcase. De vraag naar rekenkracht kan sterk blijven terwijl het rendement voor kredietverstrekkers en aandeelhouders toch verslechtert. Groei alleen is daarom niet genoeg. De markt moet ook vertrouwen houden in de snelheid waarmee omzet, vrije kasstroom en contractuele inkomsten meegroeien met de schuld, leases en andere vaste verplichtingen.

Geen brede kredietcrisis, wel veel meer verschil tussen sterke en zwakke namen

De primaire markt is open. Alphabet kreeg een groot orderboek, Oracle kon ondanks de hoge prijs $20 miljard ophalen en nutsbedrijven kunnen eveneens nieuwe schuld plaatsen. Dat is fundamenteel anders dan een klassieke kredietcrisis waarin nieuwe uitgiftes mislukken en liquiditeit opdroogt.

Tegelijk mag de selectie niet worden onderschat. Een spread van 87 basispunten bij Alphabet, 290 bij Oracle, 506 bij Tract Capital en 1.071 bij CoreWeave zijn vier totaal verschillende prijzen voor kapitaal. De markt bepaalt steeds scherper welke balansen en contracten betrouwbaar genoeg zijn om de volgende investeringsfase te dragen. De zwakste schakels kunnen daardoor al in problemen komen terwijl de brede investment-grade markt nog normaal functioneert.

Desk-view

De kredietstress rond AI is duidelijk verder opgelopen, maar het karakter blijft selectief. De markt sluit sterke ondernemingen niet buiten. Alphabet bewijst dat met een zeer groot orderboek en NetApp krijgt zelfs een positieve outlook. Het probleem zit in de groeiende hoeveelheid kapitaal die de sector nodig heeft en in de steeds grotere verschillen tussen de prijs van sterke en zwakke kredieten.

De combinatie van de aangeleverde spreaddata en de groei van de CDS-markt is voor ons het belangrijkste nieuwe signaal. Vijftien van de zeventien geselecteerde obligaties handelen ruimer dan bij uitgifte en de netto positie in AI-gerelateerde CDS is in ongeveer een jaar meer dan verviervoudigd. Dat betekent dat beleggers niet alleen in aandelen twijfelen aan de snelheid waarmee de investeringen zich terugverdienen. Die twijfel wordt nu rechtstreeks geprijsd in obligaties en kredietbescherming.

Oracle blijft de duidelijkste waarschuwing binnen investment grade. De onderneming krijgt geld, maar betaalt hoge coupons, de secundaire spread is fors opgelopen en Moody’s houdt de outlook negatief. Meta laat vervolgens zien dat risico via garanties en huurcontracten kan doorlopen naar afzonderlijke projecten. Anthropic laat zien dat grote contractuele verplichtingen economische leverage creëren zonder dat alles als klassieke schuld wordt geboekt. CoreWeave laat ten slotte zien hoe snel de marktprijs kan verslechteren wanneer beleggers veel minder balansbescherming zien.

De positieve kant moet even zwaar meewegen. Sopaipilla handelt ondanks de negatieve outlook nog krapper dan bij uitgifte, Black Pearl Compute is eveneens krapper en Alphabet kan zeer grote bedragen tegen relatief lage spreads financieren. OpenAI probeert via afspraken over netkosten en flexibele stroomvraag bovendien een deel van het risico bij nieuwe campussen beter af te bakenen. Dat zijn signalen dat structuur, garanties en kredietkwaliteit nog steeds verschil maken.

Onze positie blijft daarom dat er nog geen brede crisis in krediet rond AI is. De stress stijgt wel en de veiligheidsmarge wordt kleiner. Wij zouden de komende periode vooral letten op de spread bij nieuwe obligaties, verdere ratingacties op afzonderlijke projecten voor datacenters, de ontwikkeling van CDS bij Oracle, Nvidia en andere grote namen, en de voorwaarden waartegen bedrijven als CoreWeave en Applied Digital hun volgende groeifase kunnen financieren. Wanneer de primaire markt ook voor sterke investment-grade namen begint te sluiten, verandert de beoordeling fundamenteel.

Conclusie

De financiering van AI wordt duurder, breder en veel selectiever. Oracle toont dat investment-grade ondernemingen nog enorme bedragen kunnen ophalen, maar dat de prijs daarvoor fors kan zijn. Alphabet en NetApp laten zien dat sterke kredietkwaliteit nog steeds wordt beloond. De nieuwe negatieve outlooks bij bijna $40 miljard aan Meta-gerelateerde schuld van afzonderlijke projecten bewijzen tegelijk dat risico buiten de bedrijfsbalans niet verdwijnt wanneer één grote tegenpartij economisch onmisbaar blijft.

De aangeleverde spreaddata versterken die conclusie. Vijftien van de zeventien geselecteerde kredieten handelen ruimer dan bij uitgifte, terwijl het verschil tussen Alphabet op ongeveer 87 basispunten en CoreWeave op ongeveer 1.071 basispunten extreem groot is. De snel groeiende CDS-markt, de enorme verplichtingen bij Anthropic en de financieringsvraag voor datacenters en stroominfrastructuur maken duidelijk dat de AI-cyclus steeds afhankelijker wordt van de kredietmarkt.

Wij beoordelen de kredietstress daarom als stijgend, maar nog niet als een brede kredietcrisis. Zolang sterke ondernemingen ruime toegang houden tot de primaire markt, blijft selectieve stress het basisscenario. De kwetsbaarheid neemt wel verder toe bij ondernemingen met hoge schuld, grote vaste verplichtingen, weinig onderpand of een voortdurende behoefte aan nieuw kapitaal.

English

SCE Trader AI Credit Stress Daily — AI credit gets more expensive from corporate bonds to data centers

🟥 𝗔𝗜 𝗲𝗾𝘂𝗶𝘁𝗶𝗲𝘀 → 𝗻𝗲𝗴𝗮𝘁𝗶𝘃𝗲: Selling pressure in technology remained visible on Monday. Oracle fell almost 9% after announcing a $20 billion capital raise and the Nasdaq closed 1.07% lower. Investors are focusing more closely on free cash flow, the scale of new obligations and the price at which the next investment phase can be financed.
🟧 𝗖𝗿𝗲𝗱𝗶𝘁 𝘀𝘁𝗿𝗲𝘀𝘀 → 𝗿𝗶𝘀𝗶𝗻𝗴: Pressure is rising further, but primary markets remain open. Fifteen of the seventeen selected AI-related credits trade wider than at issuance, Oracle trades around 290 basis points and CoreWeave around 1,071 basis points. At the same time, the market for AI-related credit protection is growing quickly, showing that institutional investors are seeking more active hedges.
🟩 𝗣𝗼𝘀𝗶𝘁𝗶𝘃𝗲 𝘀𝗶𝗴𝗻𝗮𝗹𝘀 → 𝗽𝗿𝗲𝘀𝗲𝗻𝘁: Strong credit profiles continue to have broad access to capital. Alphabet received more than €17 billion of orders for €6 billion of new bonds, Moody’s changed NetApp’s outlook to positive and several secured loans trade tighter than at issuance.
🟧 𝗔𝗜 𝘀𝘂𝗽𝗽𝗹𝘆 𝗰𝗵𝗮𝗶𝗻 → 𝘂𝗻𝗱𝗲𝗿 𝗽𝗿𝗲𝘀𝘀𝘂𝗿𝗲: Credit risk is spreading further through the chain. Anthropic disclosed $895.4 billion of future purchase and lease commitments, Applied Digital still needs financing for roughly 800 megawatts and new power and grid agreements show that energy is becoming an increasingly important part of credit analysis.
🟥 𝗕𝗿𝗼𝗮𝗱𝗲𝗿 𝗲𝗾𝘂𝗶𝘁𝘆 𝗺𝗮𝗿𝗸𝗲𝘁 → 𝗻𝗲𝗴𝗮𝘁𝗶𝘃𝗲: The S&P 500 lost 0.51% on Monday and the Nasdaq fell 1.07%, while the Dow gained 0.41%. This is not broad panic, but it is a clear separation between technology and the rest of the market. As long as concerns around AI spending remain concentrated in technology, credit spreads and individual projects, selective stress is a better description than a general credit crisis.

The artificial-intelligence credit cycle is broadening and becoming more visible in market pricing. New bonds are still being placed, but investors are demanding more compensation, rating agencies are scrutinizing enormous investment programs more closely and the market for credit protection is expanding quickly. The key change is therefore not that capital is disappearing, but that its price, structure and protection are carrying much more weight.

Oracle, Alphabet, Meta and Anthropic show four different sides of the same development. Oracle can raise $20 billion, but pays high coupons and uses equity at the same time to protect the balance sheet. Alphabet still attracts almost three times as much demand as the amount issued. At Meta, the negative outlook is now feeding through into almost $40 billion of debt issued by individual data-center projects. Anthropic then shows how economic leverage can build through fixed contracts and leases without all of it appearing as conventional interest-bearing debt.

The supplied spread comparison makes market selection concrete. Fifteen of seventeen selected AI-related bonds trade wider than at issuance. The range runs from 87 basis points at Alphabet to 1,071 basis points at CoreWeave. This is not a uniform stress signal, but it is a clear warning that balance-sheet quality, collateral, contracts and access to fresh financing increasingly determine who can fund the next investment phase on acceptable terms.

AI bonds: yield and risk

Oracle provides the clearest new signal that capital remains available but is becoming more expensive. The company combined roughly $10 billion of new equity with $10 billion of bonds. The five fixed-rate tranches mature between 2029 and 2046 and carry coupons from 7.00% to 8.65%. The shortest tranche priced around 240 basis points above U.S. Treasuries and the longest around 335 basis points. Moody’s affirmed Oracle at Baa2 with a negative outlook.

Alphabet sits at the other end of the market. The company placed €6 billion of bonds across seven tranches and received more than €17 billion of orders. Moody’s assigned Aa2 with a stable outlook. Strong demand confirms that the market for top-quality borrowers remains wide open, although Alphabet is also paying more than earlier in the year and is returning to Europe while data-center and infrastructure spending rises sharply.

The broad credit market is less stressed than the weakest AI names. The latest available ICE BofA data for October 30 show U.S. investment-grade corporate spreads around 94 basis points, high yield around 344 basis points and CCC and lower around 1,327 basis points. BBB stood near 116 basis points, BB around 209 and single-B around 360. The gap confirms that the system is still functioning, while the market is already pricing weaker credits very harshly.

AI bonds, CDS and credit spreads

■ Oracle → The ten-year bond in the supplied spread comparison trades around 290 basis points and roughly 145 basis points wider than at issuance. Oracle therefore trades wider than four of the five selected investment-grade data-center bonds. The new bonds also carry coupons from 7.00% to 8.65%, so both secondary trading and primary issuance point to a clearly higher cost of capital.
■ Credit-default swaps → Net notional AI-related CDS, excluding CoreWeave, has risen to almost $30 billion from less than $7 billion a year ago according to Barclays. Ten large hyperscalers and semiconductor companies now represent almost 14% of the U.S. single-name CDS market and around 20% of trading volume. Oracle is one of the most active names, with roughly $2.3 billion of average weekly trading volume and nearly $7 billion of open interest.
■ Nvidia → Five-year CDS protection costs around 141.5 basis points. That does not imply imminent default risk, but the rising cost of protection shows that investors are assigning a larger risk premium even to financially strong companies because of the enormous scale of AI investment.
■ Meta → The bond in the supplied comparison trades around 124 basis points, approximately 34 basis points wider than at issuance. Market pricing is consistent with S&P’s earlier negative outlook and with the new rating actions on individual projects that depend heavily on Meta.
■ Beignet Investor → S&P revised the outlook on the A+ notes from stable to negative on November 2 and affirmed the rating. Beignet has roughly $27.3 billion of amortizing notes outstanding for a 2.064-gigawatt data-center campus in Louisiana. S&P links the credit directly to Meta as a major equity provider, guarantor and economic counterparty.
■ Sopaipilla Investor → S&P also revised the outlook from stable to negative and affirmed the A+ rating. The structure has about $12.6 billion of notes outstanding for a 960-megawatt data center in El Paso. Notably, the spread in the supplied market comparison is around 253 basis points and roughly 35 basis points tighter than at issuance. The negative outlook has therefore not yet produced broad price stress in this bond.
■ Broad credit market → The latest available market data show investment grade around 94 basis points and high yield around 344 basis points. CCC and lower stands near 1,327 basis points. AI-related stress is therefore much sharper than the broad-market average and remains concentrated in companies and structures with less financial flexibility.

New financing and loan terms

■ Oracle → The company is raising $20 billion through roughly $10 billion of equity and $10 billion of bonds. The shares were priced at $116 each. Bond coupons range from 7.00% to 8.65%. Combining debt and equity limits the increase in leverage compared with an all-debt transaction, but also shows that the cost to both creditors and shareholders has risen.
■ Alphabet → The company placed €6 billion of bonds and attracted more than €17 billion of orders. The seven tranches mature between two and nineteen years. This is a strong signal that companies with very strong balance sheets continue to enjoy broad access to capital despite wider concerns about returns on AI investment.
■ Meta → Meta is considering a cross-border bond offering of at least $20 billion to fund further AI infrastructure investment. The potential transaction would sit alongside other forms of external capital and shows that even the largest technology companies are diversifying funding across equity, ordinary corporate bonds and project-specific structures.
■ Dominion Energy → The company priced $1.2 billion of senior unsecured bonds on November 2, split between $600 million of 5.25% notes due 2029 and $600 million of 5.95% notes due 2037. Proceeds are for general corporate purposes and repayment of short-term debt. This is not pure AI financing, but it matters for the power layer around data centers because utilities increasingly need capital for grids, generation and major new connections.

Companies and credit risks

■ Anthropic → The company disclosed $895.4 billion of future purchase and lease commitments, almost entirely linked to compute and infrastructure. About $69.8 billion is due in the twelve months after September 30, 2026. This is not the same as interest-bearing debt, but it is a very large fixed claim on future cash flows and on financing availability at capacity providers.
■ Applied Digital → Management says financing still needs to be arranged for roughly 800 megawatts of the planned 1.4 gigawatts of capacity. The supplied spread comparison shows the selected bond around 364 basis points, only 6 basis points wider than at issuance. Existing debt is therefore relatively stable, while the real risk lies in the terms of the next financing rounds.
■ NetApp → Moody’s affirmed the Baa2 senior unsecured rating and changed the outlook from stable to positive. This is an important positive signal within the broader AI infrastructure chain. Not every company benefiting from growth in data, storage and AI is seeing its credit risk rise.
■ CoreWeave → The supplied market comparison shows a spread of roughly 1,071 basis points, around 491 basis points wider than at issuance. The selected bond is senior unsecured, while the other high-yield and data-center bonds shown are senior secured. The comparison is therefore not perfectly like for like, but a spread above 1,000 basis points remains a severe signal for future refinancing costs.

Implications across the AI supply chain

■ OpenAI and Georgia Power → OpenAI launched a program under which future compute campuses can reduce electricity demand when the grid is under stress. For the planned Effingham County campus, OpenAI has committed to pay the full infrastructure and electric-service costs. The agreement with Georgia Power includes up to 1,000 megawatts of flexible demand. This reduces the risk that other customers bear fixed costs if a project is delayed, reduced or cancelled.
■ Power and grid capacity → AI financing is extending further into energy infrastructure. New data centers require not only chips and buildings, but also substations, transmission, new generation and long-term electricity contracts. The credit quality of the customer, guarantees and agreements around fixed costs are therefore becoming more important for utilities and lenders.
■ Institutional capital → Financial leaders expect technology companies to raise much more capital to keep pace with demand for compute, data centers and power. S&P expects six major U.S. hyperscalers to spend more than $7 trillion on AI-related infrastructure between 2025 and 2030. That supports growth, but it also makes the sector structurally more sensitive to the cost of debt and equity.

Spreads by structure reveal three different credit markets

The supplied comparison shows that the market is not assigning one uniform price to AI risk. Among investment-grade corporates, spreads range from roughly 87 basis points at Alphabet to 290 at Oracle. Amazon trades around 96, Nvidia around 104, Meta around 124, Broadcom around 162 and SpaceX around 275 basis points. All seven are wider than at issuance, with the largest deterioration at Oracle and SpaceX.

Among investment-grade data-center financings, spreads range from roughly 208 basis points at Hut 8 DC to 406 at RID Michigan. Beacon Point trades around 235, Sopaipilla around 253 and QTS Fayetteville around 265 basis points. Direction differs sharply. Sopaipilla is roughly 35 basis points tighter than at issuance, while QTS Fayetteville is about 127 basis points wider. Collateral helps, but it does not prevent repricing when construction risk, counterparties or funding costs change.

Selection is even sharper in high yield. Black Pearl Compute trades around 177 basis points and roughly 54 basis points tighter than at issuance. Applied Digital trades around 364, Meridian Arc around 398, Tract Capital around 506 and CoreWeave around 1,071 basis points. The differences show that markets demand dramatically more compensation when financial flexibility is smaller or bondholder protection is weaker.

Fifteen of seventeen bonds trade wider than at issuance

The broadest signal in the supplied spread data is that fifteen of seventeen selected bonds trade wider than at issuance. Only Sopaipilla Investor and Black Pearl Compute show a clear improvement. This does not mean fifteen companies or projects are in acute distress. Part of the move reflects heavier supply, higher risk premiums and different market liquidity.

The direction is still too broad to ignore. At strong investment-grade names, widening is often measured in a few dozen basis points. At SpaceX, Oracle, QTS Fayetteville, Meridian Arc, Tract Capital and CoreWeave, deterioration reaches tens or hundreds of basis points. That difference will ultimately determine which projects can still be built on attractive terms and which need more equity, stronger guarantees or better collateral.

CDS becomes a standalone gauge of AI credit risk

Growth in the credit-default swap market is an important new signal. Net notional AI-related CDS, excluding CoreWeave, has increased from less than $7 billion to almost $30 billion in roughly a year. Ten major hyperscalers and semiconductor companies now account for almost 14% of the U.S. single-name CDS market and around 20% of trading volume.

Oracle stands out with roughly $2.3 billion of average weekly trading volume and nearly $7 billion of open interest. Nvidia five-year protection costs around 141.5 basis points. These levels do not mean that default is expected in the near term. Rapid growth in volume and open interest does show that bond investors, hedge funds and other institutions are more actively hedging a scenario in which AI investment generates less return than currently assumed.

Almost $40 billion of Meta-linked project debt receives a negative outlook

The rating actions on Beignet and Sopaipilla matter because they show how credit risk can remain outside a technology company’s balance sheet. Together, the two structures have roughly $39.9 billion of bonds outstanding for major data centers in Louisiana and Texas. S&P affirmed the A+ ratings but revised both outlooks to negative after Meta’s outlook was weakened on October 30.

Meta is much more than a future user of capacity in these structures. The company is involved as an equity provider, construction guarantor and key tenant or economic counterparty. S&P therefore states explicitly that further deterioration at Meta could also affect the project ratings. Legal separation between the project and the corporate balance sheet does not remove economic concentration risk.

Oracle shows where investment-grade capacity begins to tighten

Oracle remains investment grade and successfully placed the full $20 billion. The price is nevertheless high. Coupons on the new bonds reach 8.65% and the existing ten-year bond in the supplied comparison trades around 290 basis points. Moody’s keeps the Baa2 outlook negative. Markets are not excluding Oracle, but they are demanding compensation that sits much closer to weaker parts of credit than to Alphabet, Amazon or Nvidia.

The decision to finance roughly half of the capital raise with equity is therefore important. For creditors, it limits the increase in leverage. For shareholders, it means dilution at $116 per share. Oracle is buying balance-sheet capacity with two forms of capital at the same time. That is rational, but it also makes clear that the investment wave can no longer be carried solely by internal cash generation.

Alphabet and NetApp show that credit quality is still rewarded

Alphabet demonstrates that there is still very strong demand for debt issued by companies with exceptional balance sheets. An order book above €17 billion for a €6 billion sale means primary markets remain wide open. The spread of roughly 87 basis points in the supplied comparison is also the lowest among the selected investment-grade corporates.

NetApp’s positive rating action reinforces that picture. Moody’s affirmed Baa2 and changed the outlook to positive. This prevents an overly broad conclusion that every company in the AI infrastructure chain is deteriorating from a credit perspective. Markets are becoming much more selective, but strong balance sheets and credible cash flow continue to provide access to cheaper capital.

Anthropic exposes economic leverage outside conventional debt

Anthropic’s $895.4 billion of future purchase and lease commitments needs to be interpreted carefully. It is not the same as $895.4 billion of interest-bearing debt. The figure consists of contractual obligations for compute and infrastructure, with a meaningful share starting in future periods. Economically, however, these remain fixed commitments that constrain future cash flow.

Credit risk also does not stop at Anthropic. The company warns that some compute and infrastructure providers depend on third-party financing or other forms of credit support. If those financiers demand higher spreads or provide less capital, capacity can arrive later, become more expensive or require renegotiation. Stress at a supplier can therefore feed directly into the operating growth of an AI developer.

The power bill becomes part of credit quality

The next phase of the investment cycle is about more than chips and buildings. Data centers require enormous amounts of reliable electricity. OpenAI is trying to allocate part of that risk explicitly in Georgia by paying the full infrastructure and electric-service costs and making up to 1,000 megawatts of flexible demand available when the grid is under stress.

For credit investors, such agreements matter because they determine who bears fixed costs if a project is delayed or scaled back. Dominion Energy’s new $1.2 billion bond issue also shows that utilities continue to raise large amounts of capital. The transaction is not specifically for AI, but data-center growth makes access to affordable capital for grids, generation and connections increasingly important to the entire chain.

Europe becomes a second major funding market for U.S. technology companies

Alphabet has again tapped European bond markets and more large U.S. technology companies may follow. Market participants expect roughly €40 billion to €60 billion of additional technology debt in the European pipeline. This broadens the funding base for hyperscalers, but also creates competition for the same institutional investors.

Crowding out can have consequences beyond technology. If several very large companies raise tens of billions of euros at the same time, utilities, telecom companies and other borrowers may need to offer wider spreads to attract capital. AI financing therefore becomes a factor in the cost of corporate debt across a much broader market.

The ECB is now treating AI as part of the financial-stability debate

The debate is no longer limited to individual technology companies. The European Central Bank points to high AI equity valuations, stress in bond markets and potential losses at investment funds and other non-bank financial institutions as important financial-stability risks. This does not mean the ECB expects a crisis, but it does mean the links between equities, bonds and institutional capital are large enough to monitor at system level.

This fits with the rapidly expanding use of CDS and the enormous future supply of debt. As long as losses remain concentrated in weak names, markets can absorb them. If the same investors suffer losses simultaneously across equities, bonds, private credit and data-center loans, however, demand for liquidity can rise much more quickly.

More than $7 trillion of investment makes the cost of capital structurally important

S&P expects six major U.S. hyperscalers to spend more than $7 trillion on AI-related infrastructure between 2025 and 2030. Financial leaders at Blackstone, Goldman Sachs and JPMorgan expect strong companies to retain access to capital, but also warn that high expectations and enormous investment programs increase the risk of corrections and misallocated capital.

This is the core of the current credit case. Demand for compute can remain strong while returns for creditors and shareholders still deteriorate. Growth alone is therefore not sufficient. Markets also need confidence that revenue, free cash flow and contractual income can grow fast enough to keep pace with debt, leases and other fixed obligations.

No broad credit crisis, but much wider dispersion between strong and weak names

Primary markets remain open. Alphabet attracted a large order book, Oracle raised $20 billion despite the high price and utilities can also issue new debt. This is fundamentally different from a classic credit crisis in which primary issuance fails and liquidity disappears.

Selection nevertheless should not be underestimated. Spreads of 87 basis points at Alphabet, 290 at Oracle, 506 at Tract Capital and 1,071 at CoreWeave represent four completely different prices for capital. Markets are drawing a much sharper line around which balance sheets and contracts are credible enough to carry the next investment phase. The weakest links can therefore run into trouble while the broad investment-grade market still functions normally.

Desk-view

AI credit stress has clearly risen further, but its character remains selective. Markets are not shutting strong borrowers out. Alphabet proves that with a very large order book and NetApp has even received a positive outlook. The problem is the growing amount of capital the sector needs and the widening gap between the cost of strong and weak credit.

The combination of the supplied spread data and the growth of the CDS market is the most important new signal in our view. Fifteen of seventeen selected bonds trade wider than at issuance and net notional AI-related CDS has more than quadrupled in roughly a year. Investors are therefore not only questioning AI payback through equities. That doubt is now being priced directly into bonds and credit protection.

Oracle remains the clearest warning within investment grade. The company can raise money, but pays high coupons, the secondary spread has widened sharply and Moody’s keeps the outlook negative. Meta then shows how risk can flow through guarantees and leases into individual projects. Anthropic shows how large contractual commitments create economic leverage without appearing entirely as conventional debt. CoreWeave finally demonstrates how quickly market pricing can deteriorate when investors see much less balance-sheet protection.

The positive side must carry equal weight. Sopaipilla trades tighter than at issuance despite its negative outlook, Black Pearl Compute is also tighter and Alphabet can finance very large amounts at relatively low spreads. OpenAI is also using agreements around grid costs and flexible power demand to define part of the risk at new campuses more clearly. These are signs that structure, guarantees and credit quality still matter.

Our position therefore remains that there is not yet a broad AI credit crisis. Stress is rising and the margin of safety is becoming smaller. We would focus on spreads on new bond issues, additional rating actions on individual data-center projects, CDS movements at Oracle, Nvidia and other major names, and the terms under which companies such as CoreWeave and Applied Digital finance their next growth phase. If primary markets begin to close even for strong investment-grade issuers, the assessment changes fundamentally.

Conclusion

AI financing is becoming more expensive, broader and far more selective. Oracle shows that investment-grade companies can still raise enormous amounts, but may have to pay heavily. Alphabet and NetApp show that strong credit quality is still rewarded. The new negative outlooks on almost $40 billion of Meta-linked project debt prove at the same time that risk does not disappear outside the corporate balance sheet when one major counterparty remains economically essential.

The supplied spread data strengthen that conclusion. Fifteen of seventeen selected credits trade wider than at issuance, while the gap between Alphabet at roughly 87 basis points and CoreWeave at around 1,071 basis points is extreme. The rapidly growing CDS market, Anthropic’s enormous commitments and the funding requirements for data centers and power infrastructure show that the AI cycle is becoming increasingly dependent on credit markets.

We therefore assess credit stress as rising, but not yet as a broad credit crisis. As long as strong companies retain broad access to primary markets, selective stress remains the base case. Vulnerability is increasing, however, among companies with high debt, large fixed obligations, limited collateral or a continuing need for fresh capital.