Proximus presenteert over 2025 cijfers die op het eerste gezicht degelijk ogen. De gerapporteerde EBITDA stijgt, het dividend wordt bevestigd en de vrije kasstroom lijkt hersteld. Wie alleen naar de headline kijkt, ziet een bedrijf dat de controle behoudt.

Maar onder het oppervlak verschuift het beeld wezenlijk.

• Goodwill impairment van 275 miljoen euro op de Global-activiteiten
• Global omzet in het vierde kwartaal -22,2 procent jaar op jaar
• Organic free cash flow over 2025 slechts 130 miljoen euro

De Domestic-activiteiten presteren operationeel solide, met stabiele marges en lichte EBITDA-groei. Toch wordt het totaalbeeld sterk beïnvloed door structurele erosie in de internationale tak. Het verschil tussen gerapporteerd en onderliggend wordt daardoor steeds relevanter voor beleggers die naar kwaliteit van winst kijken.

Investment view en meer

Onze visie. Wij doen niets met het aandeel. Aan de oppervlakte lijkt het geheel beheersbaar, maar onderliggend zien wij duidelijke verzwakkingen in winstkwaliteit, kasstroomstructuur en strategische positionering.

• De winstgroei is deels gedreven door asset sales en boekhoudkundige effecten
• De internationale activiteiten tonen structurele krimp
• De kasstroomconversie blijft zwak in verhouding tot EBITDA

Op concernniveau bleef de onderliggende EBITDA stabiel. Dat suggereert veerkracht. Maar deze stabiliteit wordt volledig gedragen door Domestic. Global laat een scherpe daling zien in omzet, directe marge en EBITDA. De CPaaS- en P2P Voice & Messaging-markten krimpen structureel. Dit is geen tijdelijke tegenwind maar een seculiere trend.

De goodwill-afboeking bevestigt dat eerdere groeiverwachtingen te optimistisch waren. Wanneer een onderneming 275 miljoen euro moet afboeken op een divisie, betekent dat dat de geprojecteerde kasstromen fundamenteel zijn herzien. Dat tast het vertrouwen in kapitaalallocatie aan.

Daarnaast valt de lage kasstroomconversie op. Tegenover een onderliggende EBITDA van ruim 1,8 miljard euro staat een organische vrije kasstroom van 130 miljoen euro. Dat is dun. Het verschil wordt veroorzaakt door hoge investeringen, werkkapitaalbewegingen en structurele leaseverplichtingen na sale-and-leaseback transacties.

De balans oogt stabiel met een net debt/EBITDA van circa 2,8 keer. In een omgeving van hogere financieringskosten en afnemende internationale marges is die ratio echter minder comfortabel dan zij lijkt. Zeker wanneer Global verder zou verzwakken.

Op macrovlak opereert Proximus in een telecomsector die kapitaalintensief blijft, met aanhoudende prijsdruk en beperkte volumegroei. Fiberuitrol is noodzakelijk, maar drukt op de kasstroom. Concurrentie in CPaaS en messaging komt bovendien van digitale platformspelers met lagere kostenstructuren.

Wij zien geen duidelijke katalysator die het structurele probleem binnen Global snel kan keren. Domestic blijft stabiel, maar biedt geen sterke autonome groei die de internationale erosie kan compenseren.

Wij blijven weg van het aandeel. Het oogt beter dan het is, en onderliggend zien wij te veel signalen van verslechtering.

Sector en strategische context

De telecomsector in Europa blijft defensief van aard, maar kent beperkte groei. Inflatiecorrecties kunnen tijdelijk omzet ondersteunen, maar volumetrends in vaste telefonie en traditionele messaging zijn negatief.

• Structurele daling van P2P Voice en traditionele SMS
• Toenemende concurrentie van digitale platformen
• Hoge kapitaalintensiteit door fiber en 5G

Binnen deze context is schaal essentieel. Internationale expansie zou groei moeten leveren, maar juist daar toont Proximus de grootste kwetsbaarheid. Integratie-uitdagingen en gemiste synergieën verzwakken het rendement op eerdere acquisities.

De recente verkoop van datacenters en infrastructuur levert korte termijn cash op, maar creëert langlopende leaseverplichtingen. Dat verschuift het risicoprofiel van bezit naar verplichtingen. Op papier stijgt de gerapporteerde winst door boekwinsten, maar de onderliggende operationele kracht verbetert niet.

Onze visie blijft ongewijzigd. De cijfers ogen beheersbaar, maar fundamenteel is het risicoprofiel toegenomen.

Conclusie

Proximus presenteert een verslag dat op hoofdlijnen stabiliteit uitstraalt. EBITDA is op groepsniveau licht gestegen, de dividendbelofte blijft overeind en de schuldpositie oogt beheersbaar.

Toch is de kwaliteit van die stabiliteit zwak. Global krimpt structureel. Goodwill is afgeboekt. De vrije kasstroom blijft dun in verhouding tot de winst. Asset sales verbeteren het beeld, maar lossen de kernproblemen niet op.

Wij zien geen overtuigende reden om hier kapitaal te alloceren. Het aandeel lijkt stabiel, maar onderliggend zien wij te veel signalen van afnemende structurele kracht. Wij blijven aan de zijlijn.

🔵 English version

Proximus: headline stability masks structural deterioration

Proximus reported 2025 figures that, at first glance, suggest control and resilience. Reported EBITDA increased, dividend commitments were reiterated and free cash flow appears to have recovered.

However, beneath the surface, the quality of earnings has weakened materially.

• EUR 275 million goodwill impairment on the Global division
• Q4 Global revenue down 22.2 percent year on year
• Organic free cash flow for 2025 limited to EUR 130 million

Domestic operations remain operationally solid, delivering stable margins and modest EBITDA growth. Yet the consolidated picture is increasingly shaped by structural erosion in the international business. The divergence between reported and underlying performance is widening.

Investment view

Our view. We are not invested in the stock. Superficially, the numbers appear manageable. Fundamentally, we see deterioration in earnings quality, cash flow resilience and strategic positioning.

• Earnings uplift partly driven by asset disposals and accounting effects
• International operations show structural contraction
• Cash flow conversion remains weak relative to EBITDA

Group underlying EBITDA was flat year on year. That signals resilience only if one ignores the composition. Domestic carries the group. Global is contracting sharply across revenue, direct margin and EBITDA. CPaaS and P2P Voice & Messaging face secular decline, not cyclical softness.

The EUR 275 million impairment confirms that prior growth assumptions were overstated. When expected future cash flows are revised downward to this extent, capital allocation credibility becomes a question.

Cash flow conversion is thin. Against underlying EBITDA of approximately EUR 1.8 billion, organic free cash flow stands at EUR 130 million. High capital intensity, working capital swings and long-term lease commitments following sale-and-leaseback transactions weigh on financial flexibility.

Net debt to EBITDA at around 2.8x appears manageable. In a higher cost of capital environment and with declining Global margins, that leverage ratio is less comfortable than it looks.

From a macro perspective, European telecom remains capital intensive, pricing power is limited and secular messaging volumes are under pressure. Fiber roll-out is essential but cash demanding. Competition in CPaaS increasingly comes from digital-native players with structurally lower cost bases.

We see no clear catalyst capable of reversing the structural decline within Global in the near term. Domestic stability is insufficient to offset international erosion.

We remain on the sidelines. The stock looks better than it is. Structurally, the risk profile has increased.

Sector and strategic context

European telecom offers defensive characteristics but limited growth. Inflation-linked price increases can support short-term revenue, yet structural volume declines persist.

• Secular contraction in traditional messaging and voice
• Platform competition intensifying in digital communication
• Sustained capital intensity from fiber and 5G roll-out

Scale and integration execution are critical. International expansion was intended to provide growth diversification. Instead, integration challenges and missed synergies have diluted returns.

Recent asset disposals generate near-term liquidity but introduce long-duration lease obligations. Accounting gains improve reported earnings, yet underlying operational momentum remains fragile.

Our stance is unchanged. Headline numbers suggest stability. Structural fundamentals tell a different story.

Conclusion

Proximus presents a set of figures that signal surface-level stability. EBITDA improved modestly, dividend policy remains intact and leverage appears contained.

Yet the underlying quality of that stability is questionable. Global is structurally shrinking. Goodwill has been impaired. Free cash flow generation remains thin relative to earnings. Asset disposals enhance optics but do not resolve core strategic weaknesses.

We see no compelling reason to allocate capital here. The equity appears stable on the surface, but structurally we observe too many signs of weakening fundamentals. We remain on the sidelines.