Geen tijd om het volledige artikel te lezen? Gebruik dan de vijf onderstaande bullets voor de belangrijkste punten.

■ De Amerikaanse 30-jaarsrente is opgelopen tot boven 5,3%, terwijl de reële 30-jaarsrente rond 3,0–3,1% ligt. Omdat de 30-jarige inflatieverwachting rond 2,2% relatief stabiel blijft, is de rentestijging vooral een verhaal van hogere reële rente, durationrisico en een oplopende term premium.
■ Het opvallendste signaal is de divergentie binnen de Amerikaanse rentecurve: zwakkere economische cijfers hebben de verwachting van verdere Fed-verkrapping verminderd, terwijl lange rentes juist stijgen. De markt verwacht dus niet simpelweg een veel hogere beleidsrente, maar verlangt vooral een hogere vergoeding voor langetermijnrisico.
■ Het verschijnsel is mondiaal. Duitsland, Frankrijk, Groot-Brittannië en Japan betalen aanzienlijk meer voor lange financiering, terwijl vooral de normalisering van Japan belangrijk kan worden voor internationale kapitaalstromen doordat Japanse beleggers thuis weer aantrekkelijke rendementen kunnen verdienen.
■ Tegelijkertijd vragen overheden, hyperscalers en andere AI-spelers enorme hoeveelheden financiering voor begrotingstekorten, defensie, infrastructuur, datacenters, chips en energievoorziening. Het probleem is niet dat het geld opraakt, maar dat steeds meer kredietnemers concurreren om dezelfde langlopende balanscapaciteit van beleggers.
■ Onze Investment view is dat de structurele druk op lange rentes voorlopig eerder opwaarts dan neerwaarts blijft. Voor aandelen is vooral de snelheid bepalend: een ordelijke stijging kan door winstgroei worden geabsorbeerd, maar een snelle rente-uitbraak kan een forse tijdelijke de-rating en risk-off beweging veroorzaken.

De wereldwijde obligatiemarkt geeft momenteel een signaal dat veel verder gaat dan de vraag wat de Federal Reserve, ECB of Bank of Japan tijdens de volgende vergadering doet. De Amerikaanse 30-jaars Treasury-rente is tot boven 5,3% gestegen en noteert daarmee rond het hoogste niveau sinds 2007, terwijl ook in Duitsland, Frankrijk, Groot-Brittannië en Japan de prijs van langlopende financiering fors is opgelopen. Op zichzelf zijn hoge nominale rentes niet uniek, maar de combinatie met de huidige economische omstandigheden maakt deze beweging bijzonder.

De Amerikaanse economie laat namelijk juist tekenen van afkoeling zien. De arbeidsmarkt is zachter geworden, detailhandelsverkopen zijn teruggevallen en de recente inflatieontwikkeling heeft de noodzaak van verdere agressieve Fed-verkrapping verminderd. Onder een klassiek conjunctuurpatroon zou zo'n combinatie normaal gesproken de lange rente naar beneden moeten trekken. De markt zou lagere toekomstige korte rentes inprijzen, duration kopen en zo de financiële omstandigheden vanzelf enigszins versoepelen. Dat mechanisme werkt nu veel minder overtuigend.

Het resultaat is een belangrijke paradox: de verwachting voor het toekomstige Fed-pad wordt minder hawkish, terwijl het lange einde van de rentecurve juist duurder wordt. Dat wijst erop dat een ander onderdeel van de rente steeds belangrijker wordt. Niet de verwachte beleidsrente zelf, maar de vergoeding die beleggers vragen om tien, twintig of dertig jaar onzekerheid te dragen. Dat is de term premium, en juist die component staat opnieuw centraal in de prijsstelling van financiële markten.

Investment view

Onze Investment view is dat beleggers voorzichtig moeten zijn met de aanname dat het goedkope-geldregime van de jaren na de financiële crisis vanzelf terugkomt zodra centrale banken minder restrictief worden. Centrale banken hebben grote invloed op zeer korte rentes, maar zij bepalen niet rechtstreeks welk rendement institutionele beleggers eisen om tientallen jaren duration te bezitten. Wanneer die vereiste risicocompensatie structureel hoger blijft, kunnen lange financieringskosten hardnekkig hoog blijven, zelfs wanneer beleidsrentes uiteindelijk dalen.

Dat betekent niet dat wij daarom automatisch bearish worden op aandelen. Een hogere reële rente kan worden gecompenseerd door hogere reële winstgroei, en juist de huidige AI-cyclus kan via productiviteit en omzetgroei uiteindelijk krachtige kasstromen opleveren. Bedrijven met sterke balansen, hoge vrije kasstromen en een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal kunnen ook in een wereld met duurdere financiering waarde blijven creëren.

De kwetsbaarheid zit vooral in het tempo van de rentebeweging. Een ordelijke stijging geeft bedrijven tijd om hun financiering aan te passen en beleggers tijd om waarderingen te herijken. Wanneer de lange rente echter in korte tijd tientallen basispunten omhoogschiet, verandert het mechanisme. Durationposities verliezen snel waarde, risk-parity- en leveraged strategieën moeten risico verminderen, kredietspreads kunnen oplopen en aandelenmultiples moeten sneller naar beneden worden aangepast. Een dergelijke beweging kan tijdelijk forse paniek veroorzaken zonder dat daarmee automatisch de fundamentele bullmarkt voorbij is.

Ons basisscenario blijft daarom dat de langere rente opwaartse druk houdt, maar dat de snelheid waarmee die beweging plaatsvindt bepalend wordt voor de schade aan andere markten.

Waarom de reële rente belangrijker is dan de nominale rente

Wie de huidige situatie met 2007 of 2008 wil vergelijken, moet oppassen met alleen nominale rentes. Een nominale 30-jaarsrente van 5% betekent economisch iets totaal anders wanneer de markt 4% inflatie verwacht dan wanneer de inflatieverwachting iets boven 2% ligt. Voor een vergelijking tussen verschillende inflatieregimes is daarom vooral de reële rente relevant.

De Amerikaanse 30-jaars TIPS-rente ligt momenteel rond 3,0–3,1%. Tegelijkertijd beweegt de 30-jarige breakeveninflatie rond 2,2%, ongeveer in de buurt van het langjarige gemiddelde en duidelijk onder de hoogste niveaus van de periode na 2010. De conclusie is daarmee belangrijk: de lange nominale rente is niet zo sterk gestegen omdat de markt ervan uitgaat dat inflatie de komende dertig jaar volledig uit de hand loopt.

De stijging zit veel sterker in de reële component. Beleggers willen dus meer rendement ná compensatie voor verwachte inflatie. Dat is een veel fundamentelere verandering, omdat de reële risicovrije rente als uitgangspunt dient voor de waardering van vrijwel ieder langlopend financieel actief.

Een aandeel, infrastructuurproject of vastgoedobject moet bij een reële risicovrije rente van 3% meer cashflow produceren om dezelfde huidige waardering te rechtvaardigen dan wanneer die rente rond nul ligt. Hetzelfde geldt voor private equity, venture capital en andere strategieën waarvan een groot gedeelte van de waarde pas vele jaren in de toekomst wordt gerealiseerd.

Wat is de term premium precies?

Een lange staatsrente kan analytisch worden opgesplitst in twee hoofdbestanddelen. Het eerste is het verwachte gemiddelde niveau van toekomstige korte rentes gedurende de looptijd. Het tweede is de term premium: de extra vergoeding die een belegger verlangt omdat het toekomstige rentepad onzeker is.

Die twee onderdelen moeten nadrukkelijk van elkaar worden onderscheiden. Stel dat een belegger vandaag voor tien jaar geld wil beleggen. Hij kan onmiddellijk een 10-jarige staatsobligatie kopen, maar hij kan ook telkens kortlopende Treasury bills kopen en die gedurende tien jaar blijven doorrollen. Wanneer hij met absolute zekerheid zou weten hoe die korte rente zich gedurende die tien jaar ontwikkelt, zou het risico van die twee strategieën veel dichter bij elkaar liggen.

In werkelijkheid bestaat die zekerheid niet. Inflatie kan opnieuw versnellen, de economie kan onverwacht sterker of zwakker worden, begrotingstekorten kunnen veranderen, het obligatieaanbod kan oplopen en de centrale bank kan anders reageren dan vandaag wordt verwacht. Wie een korte Treasury bezit, kan na enkele maanden opnieuw beleggen tegen de nieuwe marktrente. Wie een 10- of 30-jarige obligatie bezit, heeft veel meer duration en kan forse koersverliezen oplopen wanneer de lange rente plotseling stijgt.

De term premium is de compensatie die de langetermijnbelegger voor dat risico verlangt. Het is dus geen inflatieverwachting en ook geen kredietopslag zoals bij een bedrijfsobligatie. Het is een vergoeding voor het feit dat de belegger gedurende vele jaren wordt blootgesteld aan onzekerheid over de volledige toekomstige renteomgeving.

Een eenvoudig voorbeeld maakt dat concreter. Stel dat de markt denkt dat de korte rente gedurende de komende tien jaar gemiddeld 3,5% bedraagt. Wanneer de toekomst volledig zeker was, zou een 10-jaarsrente rond dat niveau logisch kunnen zijn. Wanneer beleggers daarnaast 1 procentpunt extra rendement verlangen omdat de toekomstige renteontwikkeling onzeker is, komt de 10-jaarsrente in dit vereenvoudigde voorbeeld rond 4,5% uit. Dat extra procentpunt is de term premium.

De term premium is daarmee in essentie de prijs van onzekerheid over tijd. Hoe groter de spreiding tussen plausibele toekomstige uitkomsten, hoe meer vergoeding een belegger doorgaans verlangt om lang durationrisico te bezitten.

Waarom deze rentebeweging anders is dan een klassieke Fed-uitverkoop

Juist hier wordt de huidige beweging interessant. Vanaf eind juni steeg de Amerikaanse 10-jaarsrente in enkele weken met ongeveer 32 basispunten. De geschatte verandering in het verwachte pad van toekomstige korte rentes bedroeg in dezelfde periode slechts ongeveer 1,5 basispunt. Vrijwel de gehele beweging, circa 30,5 basispunten, kwam daarmee uit een hogere term premium.

Dat is fundamenteel anders dan een klassieke obligatie-uitverkoop waarin de markt plotseling drie of vier extra Fed-verhogingen gaat inprijzen. De centrale verwachting voor de toekomstige korte rente veranderde nauwelijks, maar beleggers wilden veel meer betaald krijgen om het risico rond die verwachting te dragen.

Dat past bij de huidige macro-economische omgeving. De economie verzwakt enigszins, maar de inflatie is nog niet volledig verdwenen. Olie is gestegen en vergroot de onzekerheid over het toekomstige inflatiepad. Het FOMC is verdeeld over de juiste beleidsrichting, terwijl minder expliciete forward guidance het voor beleggers moeilijker maakt om de reactiefunctie van de centrale bank te voorspellen.

Ook de optiemarkt wijst op een ongewoon brede verdeling van mogelijke toekomstige beleidsrentes. SOFR-opties laten zien dat beleggers bereid zijn aanzienlijk te betalen voor bescherming tegen onverwachte bewegingen van de beleidsrente. Dat betekent niet dat de markt één extreem scenario verwacht, maar juist dat de zekerheid over het basisscenario kleiner is geworden.

Voor de term premium is precies dat relevant.

De term premium is een model, geen direct observeerbare marktprijs

Voor professionele beleggers is daarbij een belangrijke nuance noodzakelijk. De term premium staat niet rechtstreeks op een handelsscherm zoals een Treasury-rente. Het is een modelmatige decompositie van de lange rente, en verschillende modellen kunnen verschillende absolute niveaus produceren.

Daarom is het onverstandig om te doen alsof een term premium van bijvoorbeeld 80 basispunten een exact meetbaar natuurkundig gegeven is. Veel interessanter is de richting en de onderliggende boodschap. Wanneer meerdere maatstaven aangeven dat de verwachte korte rente weinig verandert terwijl de lange rente wel sterk stijgt, is de conclusie robuust dat een grotere risicocompensatie een belangrijke rol speelt.

Dat is ook waarom de huidige divergentie tussen het verwachte Fed-pad en de lange rente zo relevant is. De markt zegt niet noodzakelijk dat de Fed te soepel is. Zij zegt vooral dat de onzekerheid rond de komende tien tot dertig jaar duurder is geworden.

Waarom minder forward guidance de lange rente juist kan verhogen

Forward guidance wordt vaak gezien als communicatie, maar economisch is het ook een instrument waarmee een centrale bank de onzekerheidsverdeling rond toekomstige beleidsrentes beïnvloedt. Wanneer een centrale bank duidelijk maakt onder welke omstandigheden zij de rente verhoogt, verlaagt of ongewijzigd laat, kunnen beleggers met meer vertrouwen een toekomstig rentepad modelleren.

Wanneer die communicatie minder specifiek wordt, neemt het aantal mogelijke uitkomsten toe. Een belegger in een 10-jarige Treasury weet dan minder goed welk beleid volgt op een bepaalde combinatie van groei en inflatie. Daardoor wordt de kans groter dat het gerealiseerde pad sterk afwijkt van de huidige forward curve.

Dat extra onzekerheidsrisico kan zich vertalen in een hogere term premium. Minder forward guidance hoeft dus niet automatisch verkeerd beleid te zijn, maar het kan wel betekenen dat marktpartijen meer vergoeding eisen om duration aan te houden.

Daarmee ontstaat een interessante tegenstelling. Een centrale bank kan bewust minder beloftes over de toekomst doen om beleidsflexibiliteit te behouden, terwijl de obligatiemarkt juist vanwege die flexibiliteit een hogere lange rente vraagt.

Waarom de Fed de korte rente kan verlagen zonder dat lang geld veel goedkoper wordt

Deze decompositie verklaart ook waarom toekomstige Fed-verlagingen niet automatisch betekenen dat hypotheekrentes, lange bedrijfsfinanciering en andere kapitaalmarktrentes even sterk dalen.

Stel dat beleggers hun verwachting voor de gemiddelde toekomstige korte rente met 50 basispunten verlagen. Onder verder gelijke omstandigheden zou de lange rente eveneens dalen. Wanneer de term premium tegelijkertijd met 50 basispunten stijgt omdat onzekerheid en durationaanbod toenemen, verdwijnt dat effect vrijwel volledig.

De Fed kan dus versoepelen terwijl de 10- of 30-jaarsrente nauwelijks beweegt.

Voor de reële economie is dat cruciaal. Veel investeringen worden niet gefinancierd tegen overnightgeld. Datacenters, infrastructuur, overnames, woninghypotheken en bedrijfsobligaties hebben veel langere looptijden. Wanneer de lange rente hoog blijft, kan monetair beleid aan de voorkant van de curve versoepelen zonder dat de totale financiële omstandigheden evenredig versoepelen.

Dit is precies waarom de huidige obligatiemarkt zoveel aandacht verdient.

De Amerikaanse begroting vergroot het durationaanbod

Naast onzekerheid speelt het aanbod van schuld een steeds grotere rol. De Amerikaanse overheid draait met een begrotingstekort rond 6% van het bbp en moet daardoor zeer grote hoeveelheden schuld uitgeven en bestaande schuld herfinancieren.

Daarbij is niet alleen het nominale bedrag belangrijk, maar ook hoeveel duration de markt moet opnemen. Een miljard dollar aan driemaands Treasury bills legt veel minder renterisico op de markt dan een miljard dollar aan 30-jarige Treasuries. Naarmate het aanbod van langer papier toeneemt, moet de private sector meer renterisico op de balans nemen.

Dat kan alleen wanneer voldoende beleggers bereid zijn dat risico te dragen. Wanneer de bestaande rente onvoldoende aantrekkelijk is, dalen obligatieprijzen totdat de yield hoog genoeg wordt om nieuwe kopers aan te trekken.

De relevante vraag is daarom niet of de Amerikaanse overheid kopers kan vinden. Bij vrijwel iedere prijs is er uiteindelijk vraag naar veilige staatsobligaties. De echte vraag is tegen welk rendement de marginale belegger bereid is extra duration op te nemen.

De marginale koper bepaalt de rente

Dit begrip van de marginale koper is essentieel voor het begrijpen van de huidige markt. De prijs van de volgende Treasury wordt niet bepaald door alle bestaande obligatiebezitters gemiddeld, maar door de belegger die moet beslissen of hij de volgende dollar aan nieuw aanbod wil kopen.

Tijdens de jaren van grootschalige kwantitatieve verruiming waren centrale banken uitzonderlijk belangrijke marginale kopers. Zij kochten obligaties niet uitsluitend omdat het rendement aantrekkelijk was, maar omdat de aankoop zelf onderdeel was van het monetair beleid. De vraag was daardoor relatief ongevoelig voor prijs.

Die situatie is veranderd. Een groter gedeelte van het obligatieaanbod moet worden geabsorbeerd door pensioenfondsen, verzekeraars, banken, asset managers, hedgefondsen en buitenlandse beleggers. Deze partijen kijken nadrukkelijk naar relatieve waarde, durationrisico en de alternatieven die elders beschikbaar zijn.

Dat betekent dat de markt opnieuw een hogere marktconforme prijs voor lang kapitaal kan vragen.

AI heeft een tweede enorme kapitaalvrager gecreëerd

Tegelijkertijd is naast de overheid een nieuwe bron van zeer grote kapitaalvraag ontstaan. De AI-investeringscyclus vereist datacenters, GPU's, netwerkapparatuur, koeling, elektriciteitsopwekking, transmissienetten en andere fysieke infrastructuur op een schaal die enkele jaren geleden nauwelijks werd voorzien.

Grote hyperscalers beschikken over enorme operationele kasstromen, maar hun investeringsprogramma's zijn zo groot geworden dat de obligatiemarkt een steeds belangrijkere aanvullende financieringsbron wordt. Tot begin juli hadden grote Amerikaanse technologiebedrijven gezamenlijk al zeer omvangrijke bedragen aan obligaties uitgegeven, terwijl de gecombineerde investeringen van de grootste technologiebedrijven voor 2026 op meer dan $700 miljard worden geraamd.

Het is belangrijk hier geen verkeerde causaliteit uit af te leiden. AI-obligaties zijn niet zelfstandig verantwoordelijk voor de stijging van Treasury-rentes. De Amerikaanse staatsobligatiemarkt is daarvoor te groot en de macro-economische determinanten zijn veel breder.

De relevante verbinding loopt via relatieve waarde en balanscapaciteit. Een pensioenfonds of verzekeraar kan zijn volgende dollar investeren in een Treasury, een hypotheekobligatie, een hoogwaardige bedrijfsobligatie of nieuw schuldpapier van een zeer kredietwaardige hyperscaler. Wanneer het aanbod van aantrekkelijke bedrijfsobligaties sterk groeit, moet ook staatsobligatiepapier voldoende rendement bieden om dezelfde marginale belegger aan te trekken.

Daarmee wordt AI-financiering onderdeel van een veel breder durationverhaal.

AI kan vandaag renteverhogend en morgen renteverlagend werken

De relatie tussen AI en rente is daarom subtieler dan zij op het eerste gezicht lijkt. De huidige infrastructuurgolf vraagt uitzonderlijk veel kapitaal en kan de reële kapitaalvraag verhogen. Dat ondersteunt op korte en middellange termijn een hogere prijs voor financiering.

Tegelijkertijd kan succesvolle AI-adoptie op langere termijn juist productiviteitsverhogend werken. Wanneer bedrijven met dezelfde hoeveelheid arbeid en kapitaal meer kunnen produceren, stijgt de potentiële economische groei. Wanneer die productiviteitswinst bovendien de kostenontwikkeling tempert, kan een sterkere economie uiteindelijk samengaan met minder inflatoire druk.

AI kan daarmee tijdens de investeringsfase bijdragen aan hogere reële rentes, terwijl de productiviteitsfase later juist gunstiger kan uitpakken voor inflatie en kapitaalkosten.

Voor beleggers betekent dit dat niet alleen moet worden gekeken naar hoeveel bedrijven investeren, maar vooral naar het rendement dat die investeringen uiteindelijk genereren. In een wereld met hogere reële rentes wordt return on invested capital veel belangrijker.

Olie verhoogt vooral de onzekerheid, niet noodzakelijk de lange inflatieverwachting

De recente stijging van olie voegt nog een dimensie toe. Hogere energieprijzen kunnen headline-inflatie opnieuw omhoogduwen en het voor centrale banken moeilijker maken om met zekerheid te bepalen hoe snel zij kunnen versoepelen.

De belangrijkste consequentie voor lange rentes hoeft echter niet een explosie van de 30-jarige inflatieverwachting te zijn. Die blijft juist relatief stabiel. Het grotere effect kan via de onzekerheidsverdeling lopen.

Wanneer olie hoger staat, neemt de kans toe op verschillende mogelijke inflatiepaden. Daarmee neemt ook de onzekerheid toe over de toekomstige reactie van centrale banken. Een grotere spreiding tussen mogelijke beleidsuitkomsten kan vervolgens voldoende zijn om de term premium te verhogen.

Het gaat dus niet alleen om het verwachte inflatiecijfer, maar ook om de onzekerheid rondom dat gemiddelde.

Duitsland bevestigt dat dit geen Amerikaans fenomeen is

De rentebeweging is te breed om alleen aan Amerikaanse begrotingsproblemen toe te schrijven. Duitsland, jarenlang het symbool van extreem goedkope Europese staatsfinanciering, heeft eveneens een forse stijging van de lange rente doorgemaakt. De 10-jaars Bund-rente beweegt rond niveaus die vele jaren niet zijn gezien.

Daar komt een structurele verandering in de Duitse begrotingspolitiek bovenop. Duitsland wil aanzienlijk meer investeren in defensie, infrastructuur, energie en economische modernisering. Economisch kunnen dergelijke investeringen waardevol zijn wanneer zij de productiviteit en veiligheid verhogen, maar financieel moeten zij eerst worden gefinancierd.

Dat betekent meer Bund-aanbod.

Voor de Europese obligatiemarkt is dat belangrijk omdat Duitsland een benchmarkemittent is. Wanneer beleggers meer zeer hoogwaardig Duits papier aangeboden krijgen tegen aantrekkelijke rentes, beïnvloedt dat de relatieve waardering van vrijwel iedere andere euro-obligatie.

De Bund kan dus nog steeds een veilige haven zijn terwijl het structurele rendement veel hoger ligt dan tijdens het tijdperk van nul- en negatieve rente.

Frankrijk laat zien wat fiscale kwetsbaarheid toevoegt

Frankrijk bevindt zich in een andere positie. Het land wordt net als Duitsland geraakt door de stijging van de algemene Europese lange rente, maar daar komt een extra fiscale component bovenop.

De Franse schuldquote ligt hoog en de rentelasten lopen op. Wanneer de markt meer vergoeding vraagt om Franse schuld te bezitten, verslechtert de begrotingsdynamiek verder doordat een groter gedeelte van de belastinginkomsten naar rente gaat. Dat maakt toekomstige begrotingsconsolidatie moeilijker en kan uiteindelijk opnieuw leiden tot meer uitgifte.

Zo kan een feedbackloop ontstaan: hogere rente verhoogt de rentelasten, hogere rentelasten verslechteren de begroting en een zwakkere begroting rechtvaardigt opnieuw een hogere risicopremie.

Frankrijk laat daarmee goed zien waarom dezelfde wereldwijde rentestijging niet voor ieder land dezelfde betekenis heeft. Duitsland betaalt vooral meer vanwege het veranderende algemene renteregime en extra aanbod; Frankrijk draagt daarbovenop een grotere fiscale risicopremie.

Groot-Brittannië blijft bijzonder gevoelig voor vertrouwen

De Britse obligatiemarkt voegt nog een andere dimensie toe. Sinds de begrotingscrisis van 2022 reageren Britse gilts zeer gevoelig op iedere ontwikkeling die twijfel kan zaaien over de geloofwaardigheid van het begrotingsbeleid.

Dat is belangrijk omdat het laat zien dat obligatiemarkten opnieuw een disciplinerend mechanisme zijn geworden. Een overheid kan besluiten de economie via grotere uitgaven te ondersteunen, maar wanneer beleggers tegelijkertijd een hogere lange rente eisen, wordt een gedeelte van die stimulans via hogere financieringskosten weer teruggenomen.

In een wereld waarin staatsfinanciering veel duurder is dan tijdens het vorige decennium, wordt fiscale geloofwaardigheid daarmee opnieuw een directe macro-economische variabele.

Japan kan de belangrijkste mondiale verandering zijn

Japan verdient misschien wel de meeste aandacht. De Japanse 10-jaarsrente is opgelopen tot bijna 3%, het hoogste niveau sinds de jaren negentig, terwijl ook de 30-jaarsrente rond niveaus beweegt die enkele jaren geleden nauwelijks voorstelbaar waren.

Dat betekent meer dan alleen een lokale rentestijging.

Japan was tientallen jaren een van de belangrijkste bronnen van goedkoop mondiaal kapitaal. Extreem lage en soms negatieve binnenlandse rentes gaven Japanse banken, verzekeraars, pensioenfondsen en andere beleggers een sterke prikkel om rendement in het buitenland te zoeken. Amerikaanse Treasuries, Europese obligaties en andere internationale activa profiteerden van die structurele kapitaalexport.

Die relatieve waardering verandert nu.

Wanneer een Japanse belegger in eigen valuta weer bijna 3% op tienjarige staatsleningen kan verdienen en nog hogere rendementen op langere looptijden krijgt, wordt het minder aantrekkelijk om valutarisico te accepteren om buitenlandse obligaties te kopen. Bovendien kunnen hedgingkosten een belangrijk gedeelte van het extra buitenlandse rendement wegnemen.

Dat betekent niet dat Japanse beleggers plotseling hun buitenlandse portefeuilles liquideren. De belangrijkere verandering zit aan de marge: nieuwe Japanse besparingen hoeven minder automatisch naar buitenlandse duration te vloeien.

Voor de mondiale rente kan die verschuiving belangrijk zijn, omdat Japan tot de grootste kapitaalexporterende economieën ter wereld behoort.

De Bank of Japan trekt zich langzaam terug als dominante koper

Tegelijkertijd beweegt de Bank of Japan verder weg van het uitzonderlijke beleid waarbij de centrale bank een zeer groot gedeelte van de JGB-markt absorbeerde en de yieldcurve actief onder controle hield.

Wanneer de centrale bank haar aankopen vermindert, moet een groter gedeelte van de Japanse staatsschuld door particuliere beleggers worden opgenomen. Dat vraagt opnieuw om een marktconforme prijs.

Dezelfde fundamentele verschuiving zien we daarmee in verschillende vormen in de Verenigde Staten, Europa en Japan: centrale banken zijn minder bereid om onbeperkt duration van private balansen over te nemen, waardoor particuliere beleggers opnieuw sterker bepalen welk rendement nodig is.

Dat maakt Japan veel meer dan een lokaal rentethema. Het kan onderdeel worden van de wereldwijde herwaardering van duration.

De rode draad is niet kapitaalschaarste, maar een hogere marktprijs voor duration

Wanneer de Verenigde Staten, Duitsland, Frankrijk, Groot-Brittannië en Japan naast elkaar worden gelegd, is duidelijk dat er geen universele oorzaak bestaat. Iedere obligatiemarkt heeft zijn eigen begrotingspositie, monetair beleid, inflatiedynamiek en beleggersbasis.

De gemeenschappelijke factor is daarom niet dat de wereld plotseling zonder geld zit. Pensioenfondsen, verzekeraars, banken, sovereign wealth funds en huishoudens beschikken nog altijd over enorme hoeveelheden vermogen.

Wat verandert, is de marktprijs die nodig is om dat vermogen voor lange tijd vast te leggen.

Overheden vragen meer kapitaal voor begrotingstekorten, defensie en infrastructuur. Technologiebedrijven financieren een historische AI-investeringsgolf. Energie- en elektriciteitsinfrastructuur moet worden uitgebreid en vergrijzing verhoogt in veel economieën de structurele overheidsuitgaven. Tegelijkertijd absorberen centrale banken minder langlopende schuld dan tijdens het QE-tijdperk.

Daarbovenop is de onzekerheid over toekomstige rente en begrotingspolitiek groter.

De professionele conclusie is daarom niet dat kapitaal letterlijk schaars wordt. De conclusie is dat de market-clearing price van duration hoger ligt. Vraag en aanbod komen pas opnieuw in evenwicht wanneer beleggers een voldoende hoog reëel rendement ontvangen om de extra hoeveelheid renterisico op hun balans te nemen.

Waarom overheden, AI-bedrijven en Japan uiteindelijk dezelfde markt beïnvloeden

Op het eerste gezicht hebben een Duitse infrastructuurinvestering, een Amerikaanse AI-datacenterobligatie en een Japanse verzekeraar weinig met elkaar te maken. In een geïntegreerde mondiale kapitaalmarkt zijn ze echter indirect verbonden.

Een verzekeraar die meer JGB's koopt omdat Japanse yields aantrekkelijker worden, hoeft minder buitenlandse obligaties te kopen. Een pensioenfonds dat een nieuwe langlopende obligatie van een hyperscaler aantrekkelijk vindt, heeft minder balansruimte nodig voor een Treasury. Een Europese belegger die meer Bunds krijgt aangeboden, verlangt mogelijk een hogere spread voordat hij aanvullend Frans papier koopt.

Geen van deze individuele beslissingen bepaalt zelfstandig de mondiale rente. Gezamenlijk veranderen ze echter de outside option van de marginale belegger.

En juist die marginale belegger bepaalt waar de markt uiteindelijk cleared.

Wanneer wordt de stijgende rente gevaarlijk voor aandelen?

Een hoge lange rente is op zichzelf onvoldoende reden om een aandelencrisis te voorspellen. De impact hangt af van de oorzaak van de rentestijging, de snelheid ervan en de ontwikkeling van bedrijfswinsten.

Wanneer de reële rente geleidelijk stijgt omdat economische groei en productiviteit verbeteren, kunnen winstverwachtingen tegelijkertijd omhooggaan. De discount rate stijgt dan, maar de toekomstige kasstromen eveneens. In zo'n omgeving kunnen aandelenmarkten ondanks hogere rentes verder stijgen.

Een snelle stijging vanuit een hogere term premium is problematischer. Dan neemt de discount rate toe zonder dat daar onmiddellijk hogere winstverwachtingen tegenover staan. Wanneer dit in korte tijd gebeurt, moeten portefeuilles en waarderingen abrupt worden aangepast.

Daar kan marktstress uit voortkomen. Obligaties boeken koersverliezen, leveraged posities worden afgebouwd, volatiliteit stijgt en systematic strategies kunnen mechanisch risico verminderen. Duur gewaardeerde aandelen worden dan vaak als eerste verkocht, niet noodzakelijk omdat hun fundamentele vooruitzichten plotseling slecht zijn, maar omdat hun duration het grootst is.

Dat is waarom wij vooral naar de snelheid van de rente kijken.

Een geleidelijke verdere stijging hoeft de aandelenbullmarkt niet te beëindigen. Een plotselinge beweging naar duidelijk hogere niveaus kan daarentegen wel een scherpe tijdelijke correctie veroorzaken.

Technologie is niet automatisch het grootste slachtoffer

De veelgehoorde stelling dat hogere rente automatisch slecht is voor technologie is te eenvoudig. De gevoeligheid hangt af van de economische duration van de onderneming en van de kwaliteit van de kasstromen.

Een groot technologiebedrijf met enorme vrije kasstroom, weinig financiële stress en sterke winstgroei kan een hogere discount rate veel gemakkelijker absorberen dan een verlieslatend groeibedrijf waarvan de verwachte winst pas ver in de toekomst ligt.

De kwetsbaarste combinatie is daarom een hoge waardering, lage actuele cashflow, grote externe financieringsbehoefte en een zeer lange duration van toekomstige winst.

De hyperscalers zijn door hun enorme AI-investeringen belangrijke spelers op de obligatiemarkt geworden, maar zij beschikken tegelijk over zeer sterke balans- en cashflowprofielen. Voor hen zit het belangrijkste risico waarschijnlijk niet in solvabiliteit, maar in de vraag of de honderden miljarden aan AI-capex uiteindelijk voldoende rendement opleveren om zowel de investering als een hogere cost of capital te rechtvaardigen.

Vastgoed voelt hogere lange rente veel directer

Vastgoed heeft een directere relatie met de lange rente. Wanneer de risicovrije rente stijgt, moeten beleggers ook een hoger rendement verlangen op vastgoed. Wanneer de huurinkomsten niet voldoende meegroeien, moet die hogere vereiste yield worden gecompenseerd door een lagere prijs van het onderliggende object.

Tegelijkertijd wordt schuld duurder.

Dat dubbele effect is vooral problematisch voor vastgoed dat in de periode van ultralage rente met veel leverage is gekocht en binnenkort moet worden geherfinancierd. Een transactie die aantrekkelijk leek bij 2% financieringskosten kan bij 5% of 6% een volledig ander rendement op eigen vermogen opleveren.

Sterke locaties en lage leverage kunnen veel opvangen, maar het tijdperk waarin vrijwel iedere vastgoedrekensom door steeds goedkoper geld werd geholpen, ligt duidelijk achter ons.

Private equity krijgt dezelfde algebra

Private equity werd tijdens het goedkope-geldtijdperk geholpen door zowel goedkope leverage als hoge exitmultiples. Een structureel hogere lange rente raakt beide kanten tegelijk.

De rentelasten op buy-outs stijgen, terwijl toekomstige kopers door hun eigen hogere financieringskosten minder gemakkelijk dezelfde EBITDA-multiple kunnen betalen. Daardoor neemt de bijdrage van financiële engineering aan het totale rendement af.

Dat betekent niet dat private equity structureel onaantrekkelijk wordt. Het betekent wel dat operationele waardecreatie opnieuw belangrijker wordt. Omzetgroei, marges, cash conversion en daadwerkelijke bedrijfsverbetering moeten een groter gedeelte van het rendement leveren.

In een wereld met een reële lange rente rond historisch hoge niveaus wordt kapitaaldiscipline opnieuw een onderscheidende factor.

Wat moet gebeuren voordat de lange rente structureel kan dalen?

Een tijdelijke rentedaling kan op ieder moment optreden. Zwakke macro-economische cijfers, geopolitieke ontspanning of een scherpe vlucht naar veilige activa kunnen langlopende obligaties snel laten stijgen en yields tientallen basispunten omlaagbrengen.

Voor een structurele terugkeer naar het extreem goedkope langetermijnkapitaal van het vorige decennium is echter waarschijnlijk meer nodig. De onzekerheid rond toekomstige beleidsrentes moet afnemen, zodat de term premium terug kan lopen. Beleggers moeten meer vertrouwen krijgen dat begrotingstekorten en schuldgroei niet onbeperkt toenemen en het tempo van nieuwe duration-uitgifte moet beter aansluiten bij de beschikbare structurele vraag.

Ook de huidige AI-investeringsgolf kan op termijn minder druk veroorzaken wanneer de infrastructuurcyclus volwassen wordt en meer capex uit interne kasstromen kan worden gefinancierd. Geopolitieke ontspanning en lagere energie-onzekerheid zouden de spreiding rond toekomstige inflatie-uitkomsten kunnen verkleinen.

Een diepe recessie zou waarschijnlijk de krachtigste neerwaartse impuls voor lange rentes geven, maar dat zou voor aandelenbeleggers uiteraard geen aantrekkelijke route naar lagere kapitaalkosten zijn.

Waar professionele beleggers nu vooral naar moeten kijken

De eerste belangrijke indicator is niet het absolute niveau van de 30-jaarsrente, maar de reactie van lange rentes op economische data. Wanneer zwakke cijfers opnieuw leiden tot krachtige rallies in duration, krijgt het traditionele conjunctuurmechanisme weer meer grip. Wanneer slechte macrodata nauwelijks tot lagere lange rentes leiden, blijft de term premium waarschijnlijk dominant.

De tweede indicator is de kwaliteit van staatsveilingen. Het gaat niet alleen om de uiteindelijke yield, maar ook om hoeveel concessie vooraf nodig is, hoe sterk institutionele en buitenlandse vraag is en hoeveel duration de markt zonder grote prijsbeweging kan absorberen.

De derde indicator is de corporate obligatiemarkt. Wanneer het enorme aanbod van AI-gerelateerde schuld alleen tegen steeds ruimere spreads kan worden geplaatst, betekent dat dat de relatieve balanscapaciteit van beleggers duurder wordt.

Japan is de vierde indicator. Verdere stijging van JGB-yields kan de optimale assetallocatie van Japanse verzekeraars, banken en pensioenfondsen veranderen en daarmee de internationale vraag naar Amerikaanse en Europese duration beïnvloeden.

En uiteindelijk blijft de term premium zelf de centrale variabele. Zolang de verwachte toekomstige korte rente stabiel blijft of daalt terwijl lange rentes stijgen, vertelt de markt dat het probleem niet alleen de volgende centrale-bankvergadering is.

De markt vraagt simpelweg meer om de onzekerheid van de toekomst te dragen.

Belangrijkste risico's voor onze visie

■ Een scherpe mondiale groeivertraging kan een krachtige vlucht naar veilige staatsobligaties veroorzaken en de lange rente veel sneller laten dalen dan ons basisscenario veronderstelt.
■ Geloofwaardige begrotingsconsolidatie in grote economieën kan het verwachte toekomstige obligatieaanbod verminderen en daarmee een belangrijk gedeelte van de huidige term premium wegnemen.
■ Geopolitieke ontspanning en een duurzame daling van energieprijzen kunnen de onzekerheid rond toekomstige inflatie en monetair beleid aanzienlijk verkleinen.
■ AI kan sneller dan verwacht zeer grote productiviteitswinsten opleveren, waardoor de combinatie van groei, inflatie en toekomstige begrotingsinkomsten gunstiger wordt dan de obligatiemarkt nu veronderstelt.
■ Bij ernstige marktstress kunnen centrale banken opnieuw actiever worden op lange obligatiemarkten, waardoor de prijs van duration abrupt verandert.

Conclusie

De wereld heeft niet te weinig kapitaal, maar lang kapitaal heeft opnieuw een veel hogere prijs. Reële rentes, term premia, overheidsschuld, AI-financiering en de normalisering van Japan houden de opwaartse druk voorlopig groot.

Voor aandelen blijft vooral het tempo bepalend. Een ordelijke stijging kan worden verwerkt, maar een snelle rente-uitbraak kan tijdelijk een forse risk-off beweging veroorzaken.

🔵 English version

Long-term yields are breaking out globally: the term premium is back and cheap money can no longer be taken for granted

No time to read the full article? Use the five bullets below for the key points.

■ The U.S. 30-year Treasury yield has climbed above 5.3%, while the 30-year real yield is around 3.0–3.1%. With the 30-year inflation expectation remaining relatively stable near 2.2%, the move is primarily a story of higher real rates, duration risk and a rising term premium.
■ The most striking signal is the divergence within the U.S. yield curve: weaker economic data have reduced expectations for further Fed tightening while long-term yields have continued to rise. Markets are therefore not simply pricing a much higher policy rate, but demanding greater compensation for long-term risk.
■ The phenomenon is global. Germany, France, the UK and Japan are paying substantially more for long-term funding, while Japan's normalization could be particularly important for global capital flows as Japanese investors once again earn attractive returns at home.
■ Governments, hyperscalers and other AI players are simultaneously demanding enormous amounts of financing for fiscal deficits, defense, infrastructure, data centers, chips and energy capacity. The problem is not that money is disappearing, but that more borrowers are competing for the same long-duration balance-sheet capacity.
■ Our Investment view is that structural pressure on long-term yields remains more upward than downward for now. For equities, speed is the crucial variable: an orderly rise can be absorbed by earnings growth, while a rapid breakout can cause significant temporary de-rating and a risk-off move.

Global bond markets are currently sending a signal that reaches far beyond what the Federal Reserve, ECB or Bank of Japan might do at their next policy meetings. The U.S. 30-year Treasury yield has moved above 5.3%, near its highest level since 2007, while long-term funding costs have also risen sharply in Germany, France, the UK and Japan. High nominal yields are not unique in historical terms, but their combination with today's economic environment makes the current move particularly important.

The U.S. economy is showing signs of cooling. Labor conditions have softened, retail spending has weakened and recent inflation developments have reduced the need for additional aggressive Fed tightening. Under a classic cyclical pattern, that combination would normally pull long-term yields lower. Markets would price a lower future path for short rates, investors would buy duration and financial conditions would automatically ease somewhat.

That mechanism is currently working far less convincingly.

The result is an important paradox: expectations for the future Fed path are becoming less hawkish while the long end of the curve becomes more expensive. That suggests another component of interest rates is becoming increasingly important. Not the expected policy rate itself, but the compensation investors require to carry uncertainty for ten, twenty or thirty years. That is the term premium, and it is once again becoming central to financial-market pricing.

Investment view

Our Investment view is that investors should be cautious about assuming that the cheap-money regime that followed the Global Financial Crisis will automatically return once central banks become less restrictive. Central banks exert substantial influence over very short-term rates, but they do not directly determine the return institutional investors require to hold decades of duration. If that required risk compensation remains structurally higher, long-term financing costs may remain elevated even as policy rates eventually decline.

This does not mean we automatically turn bearish on equities. Higher real rates can be offset by stronger real earnings growth, and the current AI cycle could ultimately produce significant cash-flow growth through productivity and higher revenues. Companies with strong balance sheets, substantial free cash flow and high returns on invested capital can continue to create value even in a world of more expensive financing.

The vulnerability lies primarily in the speed of the rate move. An orderly rise gives businesses time to adjust financing and investors time to reprice valuations. When long-term yields rise by tens of basis points over a short period, the mechanism changes. Duration positions lose value rapidly, leveraged strategies reduce risk, credit spreads can widen and equity multiples need to adjust more abruptly. Such a move can generate significant temporary panic without necessarily ending the underlying bull market.

Our base case is therefore that long-term yields remain under upward pressure, but the speed of that movement will determine the damage across other asset classes.

Why real yields matter more than nominal yields

Anyone comparing the current environment with 2007 or 2008 needs to be careful about using nominal yields alone. A 5% nominal 30-year yield means something completely different when markets expect 4% inflation than when inflation expectations are only slightly above 2%. Real yields are therefore much more useful when comparing different inflation regimes.

The U.S. 30-year TIPS yield is currently around 3.0–3.1%. At the same time, 30-year breakeven inflation is around 2.2%, close to its long-run average and clearly below the highest levels seen since 2010. The conclusion matters: long-term nominal yields have not risen primarily because markets expect inflation to remain uncontrollable for the next three decades.

The increase is much more heavily concentrated in the real component. Investors therefore want a higher return after compensation for expected inflation. That is a much more fundamental shift because the real risk-free rate is a core building block in the valuation of virtually every long-duration financial asset.

An equity, infrastructure project or property asset needs to generate greater cash flow to justify the same present valuation when the real risk-free rate is 3% rather than near zero. The same applies to private equity, venture capital and other strategies whose value is heavily concentrated in distant future cash flows.

What exactly is the term premium?

A long-term sovereign yield can analytically be separated into two broad components. The first is the expected average level of future short-term interest rates over the life of the bond. The second is the term premium: the additional compensation investors require because the future path of rates is uncertain.

Those two components need to be distinguished carefully. Imagine an investor who wants to invest for ten years. He can buy a 10-year government bond today, or repeatedly buy short-term Treasury bills and roll them over for the entire decade. If he knew with absolute certainty how those short rates would evolve over the next ten years, the risk differential between the two strategies would be much smaller.

In reality, that certainty does not exist. Inflation can reaccelerate, the economy can become unexpectedly stronger or weaker, fiscal deficits can change, bond issuance can expand and central banks can react differently than markets currently anticipate. An investor in a short Treasury bill can reinvest after a few months at the new prevailing yield. An investor in a 10- or 30-year bond carries much more duration and can suffer substantial mark-to-market losses if long-term yields suddenly rise.

The term premium is the compensation the long-term investor demands for accepting that risk. It is therefore neither an inflation expectation nor a credit spread such as one would find in a corporate bond. It is compensation for uncertainty surrounding the entire future environment for interest rates.

A simple example makes the concept clearer. Suppose markets expect short-term rates to average 3.5% over the next ten years. If the future were completely certain, a 10-year yield near that level could make sense. If investors demand an additional 1 percentage point because the future rate path is uncertain, the 10-year yield would in this simplified example be around 4.5%. That extra percentage point is the term premium.

The term premium is therefore, in essence, the price of uncertainty through time. The wider the distribution of plausible future outcomes, the more compensation investors generally require to own long-duration risk.

Why this move is different from a classic Fed selloff

This is where the current move becomes particularly interesting. From late June, the U.S. 10-year Treasury yield rose roughly 32 basis points over a matter of weeks. The estimated change in the expected path of future short-term rates over the same period was only around 1.5 basis points. Almost the entire move, roughly 30.5 basis points, therefore came from a higher term premium.

That is fundamentally different from a classic bond selloff in which markets suddenly price three or four additional Fed hikes. The central expectation for future short rates barely changed, but investors demanded much greater compensation for bearing the uncertainty surrounding that expectation.

This fits today's macroeconomic environment. The economy is slowing somewhat, but inflation has not completely disappeared. Oil has risen and increased uncertainty around the future inflation path. The FOMC is divided over the appropriate policy direction, while less explicit forward guidance makes it harder for investors to predict the central bank's reaction function.

The options market also points to an unusually wide distribution of potential future policy rates. SOFR options indicate that investors are willing to pay materially for protection against unexpected policy moves. This does not mean markets expect one particular extreme scenario; it means confidence in the base case has weakened.

That is exactly what matters for the term premium.

The term premium is a model, not a directly observable market price

For professional investors, an important nuance is necessary. The term premium does not appear directly on a trading screen like a Treasury yield. It is a model-based decomposition of long-term rates, and different models can produce different absolute estimates.

It would therefore be wrong to treat a term premium of, for example, 80 basis points as a perfectly measurable physical quantity. What matters more is the direction and the economic decomposition. If multiple measures indicate that expected short rates are barely moving while long yields are rising sharply, the conclusion that increased risk compensation is playing an important role is robust.

That is also why the current divergence between the expected Fed path and long-term yields matters so much. Markets are not necessarily saying the Fed is too easy. They are saying that the uncertainty surrounding the next ten to thirty years has become more expensive.

Why less forward guidance can raise long-term yields

Forward guidance is often treated as communication, but economically it is also a tool through which central banks influence the distribution of uncertainty around future policy rates. When a central bank makes clear under what circumstances it will raise, cut or hold rates, investors can model the future path with greater confidence.

When communication becomes less specific, the number of possible outcomes increases. A holder of a 10-year Treasury then has less certainty about which policy response follows a particular combination of growth and inflation. The probability that the realized path deviates significantly from today's forward curve becomes larger.

That extra uncertainty can translate into a higher term premium. Less forward guidance is not necessarily poor policy, but it can mean investors demand more compensation to own duration.

This creates an interesting trade-off. A central bank may deliberately make fewer promises about the future to preserve policy flexibility, while bond markets demand a higher long-term yield precisely because that flexibility increases uncertainty.

Why Fed cuts may not make long-term money much cheaper

This decomposition also explains why future Fed cuts do not automatically mean mortgage rates, long-term corporate financing and other market rates decline by the same amount.

Suppose investors reduce their expectation for the average future short rate by 50 basis points. Other things equal, long-term yields should decline. If the term premium simultaneously rises by 50 basis points because uncertainty and duration supply increase, that effect disappears almost entirely.

The Fed can therefore ease while the 10- or 30-year yield barely changes.

For the real economy, this is crucial. Many investments are not financed at overnight rates. Data centers, infrastructure, acquisitions, mortgages and corporate debt all have longer maturities. If long-term yields remain elevated, monetary easing at the front end of the curve may not translate into equally easier financial conditions.

That is precisely why today's bond market deserves so much attention.

U.S. fiscal policy is increasing duration supply

Alongside uncertainty, bond supply is becoming a more important force. The U.S. government is running a fiscal deficit around 6% of GDP and therefore needs to issue enormous amounts of debt while refinancing existing obligations.

The nominal amount of debt is not the only issue. The amount of duration the market must absorb also matters. One billion dollars of three-month Treasury bills creates far less interest-rate risk than one billion dollars of 30-year Treasuries. As the supply of longer-dated paper increases, the private sector must take more interest-rate sensitivity onto its balance sheet.

That can happen only if enough investors are willing to hold the risk. If prevailing yields are not attractive enough, bond prices decline until yields rise sufficiently to draw in new buyers.

The relevant question is therefore not whether the U.S. government can find buyers. At almost any price, there will ultimately be demand for high-quality sovereign debt. The real question is what yield the marginal investor requires to absorb additional duration.

The marginal buyer sets the yield

Understanding the marginal buyer is essential. The price of the next Treasury is not determined by the average holder of all existing bonds, but by the investor deciding whether to buy the next dollar of new issuance.

During the era of large-scale quantitative easing, central banks were exceptionally important marginal buyers. They purchased bonds not simply because yields were attractive but because the purchases themselves were an instrument of monetary policy. Demand was therefore relatively insensitive to price.

That environment has changed. A larger share of bond supply now needs to be absorbed by pension funds, insurers, banks, asset managers, hedge funds and foreign investors. These buyers care deeply about relative value, duration risk and the alternatives available elsewhere.

This makes it much easier for markets to demand a higher price for long-term capital.

AI has created a second enormous borrower

At the same time, a new source of large-scale capital demand has emerged alongside governments. The AI investment cycle requires data centers, GPUs, networking equipment, cooling, electricity generation, transmission capacity and other physical infrastructure on a scale that was barely anticipated only a few years ago.

Major hyperscalers generate enormous operating cash flows, but their investment programs have become so large that bond markets are increasingly important as an additional source of funding. By early July, major U.S. technology companies had already issued substantial amounts of debt, while combined investment by the largest technology groups in 2026 is estimated at more than $700 billion.

It is important not to infer false causality. AI bonds are not independently responsible for higher Treasury yields. The U.S. sovereign bond market is far too large and its macroeconomic drivers are much broader.

The relevant connection runs through relative value and balance-sheet capacity. A pension fund or insurer can allocate the next dollar to a Treasury, mortgage security, high-grade corporate bond or new debt from a highly rated hyperscaler. When the supply of attractive corporate bonds rises sharply, government debt must also offer sufficient return to compete for the same marginal investor.

AI financing therefore becomes part of a much broader duration story.

AI can raise rates today and lower them tomorrow

The relationship between AI and rates is more nuanced than it first appears. The current infrastructure boom requires exceptional amounts of capital and can increase real capital demand. That supports higher funding costs over the short and medium term.

At the same time, successful AI adoption could ultimately raise productivity. If companies can produce more with the same amount of labor and capital, potential economic growth increases. If those productivity gains also restrain cost pressures, stronger growth could eventually coexist with less inflation.

AI can therefore contribute to higher real rates during the investment phase while producing a more favorable growth-inflation mix during the productivity phase.

For investors, this means the focus should not only be on how much companies are spending, but on the returns those investments ultimately generate. In a world of higher real rates, return on invested capital becomes far more important.

Oil mainly raises uncertainty rather than long-term inflation expectations

The recent rise in oil adds another dimension. Higher energy prices can push headline inflation higher again and make it more difficult for central banks to know precisely how quickly they can ease.

The most important impact on long-term yields does not need to be an explosion in 30-year inflation expectations. Those remain comparatively stable. The greater effect may instead come through the distribution of uncertainty.

Higher oil increases the range of plausible inflation paths. That also increases uncertainty around future central-bank reactions. A wider distribution of possible policy outcomes can be enough to justify a higher term premium.

The issue is therefore not only the expected inflation rate, but the uncertainty surrounding that average.

Germany confirms this is not a purely U.S. phenomenon

The rate move is too broad to be explained solely by American fiscal problems. Germany, long the symbol of extremely cheap European sovereign financing, has also experienced a sharp increase in long-term yields. The 10-year Bund now trades around levels not seen for many years.

A structural shift in German fiscal policy sits on top of that. Germany intends to invest significantly more in defense, infrastructure, energy and economic modernization. Such investment can be economically valuable when it improves productivity and security, but it still needs to be financed first.

That means greater Bund supply.

For European bond markets, this matters because Germany is the benchmark issuer. When investors receive more high-quality German paper at attractive yields, the relative pricing of almost every other euro-denominated bond changes.

Bunds can therefore remain safe-haven assets while offering structurally much higher yields than during the era of zero and negative rates.

France shows what fiscal vulnerability adds

France is in a different position. Like Germany, it is affected by the rise in the general European long-term rate, but an additional fiscal component sits on top of that.

French debt is high and interest costs are rising. When markets demand greater compensation to hold French debt, the budget dynamics deteriorate further because a larger share of tax revenue goes toward debt service. This makes future fiscal consolidation more difficult and can eventually require still more issuance.

A feedback loop can therefore emerge: higher yields increase interest expenses, higher interest expenses weaken the fiscal position and a weaker fiscal position justifies a higher risk premium.

France illustrates why the same global rate increase does not have identical implications for every country. Germany is mainly paying more because of the changing general rate regime and greater supply; France carries an additional fiscal risk premium.

Britain remains particularly sensitive to confidence

The British bond market adds another dimension. Since the 2022 fiscal crisis, gilts have reacted very sensitively to any development that raises doubts over the credibility of fiscal policy.

That matters because it demonstrates how bond markets have once again become a disciplining mechanism. A government may choose to support the economy through greater spending, but if investors simultaneously demand a higher long-term yield, part of that stimulus is offset through higher financing costs.

In a world where sovereign financing is much more expensive than during the previous decade, fiscal credibility is once again a direct macroeconomic variable.

Japan may be the most important global shift

Japan may deserve the greatest attention. The Japanese 10-year yield has moved close to 3%, its highest level since the 1990s, while the 30-year yield is also trading around levels that would have seemed almost unimaginable only a few years ago.

That means more than a local rise in interest rates.

For decades, Japan was one of the world's most important sources of cheap capital. Extremely low and sometimes negative domestic rates gave Japanese banks, insurers, pension funds and other investors a strong incentive to search for yield abroad. U.S. Treasuries, European bonds and other international assets benefited from that structural capital export.

That relative valuation is now changing.

When a Japanese investor can once again earn almost 3% on 10-year government bonds in domestic currency and even higher yields at longer maturities, taking foreign-exchange risk to buy overseas bonds becomes less attractive. Hedging costs can also absorb a significant portion of the additional foreign yield.

This does not mean Japanese investors will suddenly liquidate their foreign portfolios. The more important change occurs at the margin: new Japanese savings have less reason to flow automatically into foreign duration.

For global rates, that shift can matter because Japan is one of the largest capital-exporting economies in the world.

The Bank of Japan is gradually retreating as dominant buyer

At the same time, the Bank of Japan is moving further away from the exceptional policies under which the central bank absorbed an enormous share of the JGB market and actively controlled the yield curve.

As the central bank reduces its purchases, private investors need to absorb a larger proportion of Japanese government debt. That once again requires a market-clearing price.

The same fundamental shift is therefore appearing in different forms across the United States, Europe and Japan: central banks are less willing to absorb unlimited duration from private balance sheets, meaning private investors once again have greater influence over the yield required.

This makes Japan far more than a local interest-rate story. It may become part of the global repricing of duration.

The common thread is not capital scarcity but a higher market price for duration

Putting the United States, Germany, France, the UK and Japan side by side makes clear that there is no universal cause. Every bond market has its own fiscal position, monetary policy, inflation dynamics and investor base.

The common factor is therefore not that the world has suddenly run out of money. Pension funds, insurers, banks, sovereign wealth funds and households still control enormous pools of capital.

What is changing is the market price required to lock that capital up for long periods.

Governments need more capital for deficits, defense and infrastructure. Technology companies are financing a historic AI investment boom. Energy and electricity infrastructure require expansion, while aging populations are raising structural public expenditure in many economies. At the same time, central banks are absorbing less long-duration debt than they did during the QE era.

Uncertainty surrounding future rates and fiscal policy is also higher.

The professional conclusion is therefore not that capital is literally becoming scarce. The conclusion is that the market-clearing price of duration is higher. Supply and demand only return to equilibrium when investors receive a sufficiently high real return to carry the additional interest-rate risk on their balance sheets.

Why governments, AI companies and Japan ultimately affect the same market

At first glance, a German infrastructure project, a U.S. AI data-center bond and a Japanese insurer may have little in common. In an integrated global capital market, however, they are indirectly connected.

An insurer buying more JGBs because domestic Japanese yields become more attractive has less need to purchase foreign bonds. A pension fund that finds a new long-duration hyperscaler bond attractive has less balance-sheet capacity available for Treasuries. A European investor presented with more Bund supply may require a higher spread before adding French paper.

No individual decision determines global interest rates on its own. Together, however, these developments change the outside option available to the marginal investor.

And the marginal investor ultimately determines where the market clears.

When do rising yields become dangerous for equities?

High long-term yields alone are not enough to predict an equity crisis. The impact depends on why rates are rising, how quickly they rise and what happens to corporate earnings at the same time.

If real yields rise gradually because economic growth and productivity improve, earnings expectations may rise as well. The discount rate increases, but so do expected future cash flows. In such an environment, equity markets can continue advancing despite higher yields.

A rapid rise driven by a higher term premium is more problematic. The discount rate rises without an immediate increase in expected earnings. When this happens quickly, portfolios and valuations need to adjust abruptly.

That can create market stress. Bonds suffer mark-to-market losses, leveraged positions are reduced, volatility rises and systematic strategies may mechanically cut risk. Expensive equities are often sold first, not necessarily because their fundamentals suddenly deteriorate but because their economic duration is longest.

That is why we focus primarily on the speed of the move.

A gradual further increase in long-term yields does not have to end the equity bull market. A sudden move to materially higher levels can, however, trigger a sharp temporary correction.

Technology is not automatically the biggest casualty

The common claim that higher rates are automatically negative for technology is too simplistic. Sensitivity depends on the economic duration of the company and the quality of its cash flows.

A large technology business with substantial free cash flow, limited financial stress and strong earnings growth can absorb a higher discount rate far more easily than a loss-making growth company whose expected profits lie far in the future.

The most vulnerable combination is therefore a high valuation, low current cash flow, substantial external funding requirements and very long duration of future profits.

Hyperscalers have become major bond-market participants because of their enormous AI investments, but they also possess exceptionally strong balance-sheet and cash-flow profiles. Their primary risk is therefore unlikely to be solvency. The more relevant question is whether hundreds of billions in AI capex ultimately generate sufficient returns to justify both the investment and a higher cost of capital.

Real estate feels higher long-term rates much more directly

Real estate has a more direct relationship with long-term yields. When the risk-free rate rises, investors demand higher returns from property as well. If rental income does not rise enough, the higher required yield needs to be offset through a lower asset price.

Debt becomes more expensive at the same time.

That double effect is particularly problematic for properties acquired with heavy leverage during the ultra-low-rate era and requiring refinancing soon. A transaction that looked attractive with 2% financing can produce a completely different return on equity at 5% or 6%.

Strong locations and low leverage can absorb much of the pressure, but the era in which nearly every property calculation benefited from continuously cheaper money is clearly over.

Private equity faces the same algebra

Private equity benefited during the cheap-money era from both inexpensive leverage and elevated exit multiples. Structurally higher long-term yields affect both sides simultaneously.

Debt service costs rise, while future buyers facing their own higher financing costs become less able to pay the same EBITDA multiples. The contribution of financial engineering to overall returns therefore declines.

This does not make private equity structurally unattractive. It does mean that operational value creation becomes more important again. Revenue growth, margins, cash conversion and genuine business improvement need to provide a larger share of returns.

In a world where long-term real yields are at historically demanding levels, capital discipline once again becomes a differentiating factor.

What needs to happen before long-term yields can fall structurally?

Temporary declines can occur at any time. Weak macroeconomic data, geopolitical de-escalation or a sharp flight to safety can drive long-duration bonds higher and push yields down by tens of basis points.

A structural return to the extremely cheap long-term capital of the previous decade would probably require much more. Uncertainty around future policy rates needs to decline so the term premium can fall. Investors need greater confidence that fiscal deficits and debt growth will not rise indefinitely, while the pace of new duration issuance needs to become more aligned with structural demand.

The current AI investment boom may also become less demanding over time as the infrastructure cycle matures and a larger share of capex can again be financed internally. Geopolitical de-escalation and lower energy uncertainty could narrow the distribution of future inflation outcomes.

A deep recession would probably provide the most powerful downward impulse to long-term yields, but that would obviously not be an attractive route to lower capital costs for equity investors.

What professional investors should watch now

The first important indicator is not the absolute level of the 30-year yield, but how long-term rates respond to economic data. If weaker numbers once again produce strong rallies in duration, the traditional cyclical mechanism is regaining influence. If poor macro data barely push long yields lower, the term premium is probably still dominant.

The second indicator is the quality of sovereign auctions. The final yield matters, but so do the concession required before issuance, the strength of institutional and foreign demand and how much duration markets can absorb without significant price movement.

The third indicator is the corporate bond market. If the enormous supply of AI-related debt can only be placed at increasingly wider spreads, that indicates that investor balance-sheet capacity is becoming more expensive.

Japan is the fourth indicator. Further increases in JGB yields could alter the optimal asset allocation of Japanese insurers, banks and pension funds and thereby affect international demand for U.S. and European duration.

And ultimately the term premium remains the central variable. As long as expected future short rates are stable or falling while long yields continue to rise, the market is telling us that the problem extends beyond the next central-bank meeting.

Markets are simply demanding more to carry the uncertainty of the future.

Key risks to our view

■ A sharp global slowdown could trigger a powerful flight into safe sovereign bonds and push long-term yields lower much faster than our base case assumes.
■ Credible fiscal consolidation in major economies could reduce expected future bond supply and remove an important portion of today's term premium.
■ Geopolitical de-escalation and a sustained decline in energy prices could materially reduce uncertainty around future inflation and monetary policy.
■ AI could generate very large productivity gains faster than expected, improving the combination of growth, inflation and future fiscal revenues relative to what bond markets currently anticipate.
■ During severe market stress, central banks could once again become more active in long-duration bond markets, abruptly changing the pricing of duration.

Conclusion

The world is not short of capital, but long-term capital once again carries a much higher price. Real yields, term premia, government debt, AI financing and Japan's normalization are keeping upward pressure on long-term rates elevated.

For equities, speed remains the decisive variable. An orderly rise can be absorbed; a rapid yield breakout can trigger a significant temporary risk-off move.