Obligaties: Tactische rente top dichterbij, maar het oude lage-renteregime keert niet terug

■ Investment View: wij denken dat de lange kapitaalmarktrente dichter bij een belangrijke topfase komt, maar het exacte draaipunt is niet betrouwbaar vast te stellen. Sterke Amerikaanse groei, hardnekkige inflatie, grote begrotingstekorten, omvangrijke AI-investeringen en een hogere term premium rechtvaardigen een structureel hogere rente dan tijdens 2009-2021. Tegelijk wordt een groter gedeelte van de laatste stijging veroorzaakt door technische factoren, positionering en twijfels over wie de enorme hoeveelheid nieuwe duration absorbeert. Daardoor wordt de asymmetrie van nieuwe grote shortposities in lange obligaties minder aantrekkelijk.
■ Verenigde Staten: de hele curve is fors omhooggeschoven. De 2-jaarsrente noteert net onder 5%, de 5-jaarsrente rond of boven 5%, de 10-jaarsrente boven 5,3% en de 30-jaarsrente rond 5,7%. Belangrijk is dat de beweging niet uitsluitend uit hogere inflatieverwachtingen komt. De reële rente en term premium zijn sterk gestegen, waardoor dit meer een verhaal over groei, kapitaalvraag en duration is dan een klassieke inflatiepaniek.
■ Europa en Japan: Duitsland wordt door defensie- en infrastructuuruitgaven een veel grotere kapitaalvrager, Frankrijk betaalt daarbovenop een hogere fiscale risicopremie en het VK laat zien hoe ver de lange rente kan stijgen wanneer traditionele durationkopers minder dominant worden. Japan verandert tegelijkertijd de mondiale kopersbalans nu JGB’s opnieuw concurrerende yields bieden en Japanse beleggers minder vanzelfsprekend Amerikaanse en Europese obligaties hoeven te bezitten.
■ AI en kapitaalvraag: de AI-boom is inmiddels ook een rates-verhaal. Hyperscalers, datacenterbedrijven, utilities en energieproducenten moeten enorme bedragen financieren voor compute, stroomproductie, transmissienetten, koeling en networking. Een groeiend gedeelte daarvan loopt via obligaties, leveraged finance en private credit. Die private financieringsvraag concurreert rechtstreeks met staatsobligaties, maar hogere yields beginnen tegelijkertijd de minst rendabele AI-projecten af te remmen.
■ Wat kan de stijging stoppen: centrale banken en overheden kunnen een disorderly sell-off tijdelijk breken met obligatieaankopen, liquiditeitsfaciliteiten, yield curve control, buybacks of een andere emissiemix. Dat is geen structurele oplossing. Voor een duurzame rentedaling moeten inflatie, economische groei, energieprijzen, begrotingstekorten of private investeringsvraag daadwerkelijk afkoelen, of moeten pensioenfondsen, verzekeraars en andere structurele durationkopers op deze hogere yields massaal terugkeren.

Investment View

De huidige beweging is groter dan een normale herprijzing van het centrale-bankbeleid. De markt zoekt naar een nieuw evenwicht voor de prijs van lang kapitaal in een wereld waarin zowel overheden als ondernemingen aanzienlijk meer geld nodig hebben dan in het vorige decennium. Centrale banken absorberen tegelijkertijd minder staatsobligaties en beleggers eisen opnieuw een betekenisvolle reële vergoeding voor het risico dat inflatie, begrotingen en rente over tien of dertig jaar minder gunstig uitpakken dan nu wordt verwacht.

Daarom verwachten wij niet dat de lange rente structureel terugkeert naar de extreem lage niveaus van 2009-2021. De Amerikaanse economie groeit daarvoor te sterk, de publieke financieringsbehoefte is te groot en de private investeringscyclus rond AI, energie en infrastructuur is te kapitaalintensief. Tegelijk is het belangrijk om een structureel hoger renteregime niet te verwarren met de stelling dat yields vanaf ieder huidig niveau onbeperkt verder moeten stijgen.

Met de Amerikaanse 10-jaarsrente boven 5,3% en de 30-jaarsrente rond 5,7% wordt langlopende staatsfinanciering opnieuw serieus concurrerend met aandelen, vastgoed en credit. De laatste fase van de stijging lijkt bovendien steeds minder volledig door nieuwe fundamentele verslechtering te worden gedragen. Term premium, positionering, hedgeflows en de technische absorptie van enorme nieuwe uitgifte spelen inmiddels een grotere rol. Daarom denken wij dat de tactische top dichterbij komt, zonder te suggereren dat 5,3% automatisch het hoogste niveau is.

De Amerikaanse curve vertelt meer dan alleen een hawkish Fed-verhaal

De beweging loopt door vrijwel de hele Treasury-curve. De 2-jaarsrente staat net onder 5%, de 5-jaarsrente rond of boven 5%, de 10-jaarsrente boven 5,3% en de 30-jaarsrente rond 5,7%. Korte looptijden worden nog sterk bepaald door de verwachte policy path van de Fed, maar aan het lange eind nemen structurele groei, fiscale supply, inflatieonzekerheid en de vergoeding voor duration het over.

Dat de lange kant relatief hard is gestegen, is daarom belangrijk. Wanneer de markt uitsluitend nog enkele extra renteverhogingen van de Fed zou prijzen, zou vooral het korte deel van de curve stijgen. De huidige bear steepening laat zien dat beleggers een hogere vergoeding willen voor het langdurig vastleggen van kapitaal.

De samenstelling van de 10-jaarsrente bevestigt dat beeld. De langetermijninflatieverwachtingen zijn hoger dan ideaal, maar niet losgeslagen. Tegelijk bevindt de reële 10-jaarsrente zich rond zeer hoge niveaus en is de term premium opnieuw positief. De obligatiemarkt prijst dus niet alleen inflatie, maar ook een structureel hogere reële return on capital en een hogere vergoeding voor onzekerheid.

Sterke Amerikaanse groei is een deel van het probleem

De Amerikaanse economie vertoont nog geen klassieke recessiedynamiek. Consumptie blijft relatief sterk en de investeringscyclus is uitzonderlijk krachtig. Dat vermindert de noodzaak voor snelle monetaire versoepeling en ondersteunt tegelijkertijd de reële lange rente.

Economisch is dat logisch. Wanneer bedrijven veel projecten hebben met een aantrekkelijk verwacht rendement, concurreren zij sterker om beschikbaar spaargeld. De evenwichtsrente die nodig is om sparen en investeren met elkaar in balans te brengen komt daardoor hoger te liggen.

AI versterkt dat mechanisme. De technologie kan op lange termijn de productiviteit verhogen, maar de investeringsfase vraagt vandaag enorme hoeveelheden fysiek en financieel kapitaal. Een hogere verwachte productiviteit hoeft daardoor op korte termijn helemaal niet bullish te zijn voor obligaties.

De markt moet steeds meer staatsschuld absorberen

De Amerikaanse Treasury moet honderden miljarden dollars per kwartaal netto financieren, boven op de enorme hoeveelheid bestaande schuld die voortdurend wordt geherfinancierd. Naarmate obligaties uit het lage-rentetijdperk aflopen en worden vervangen door veel duurdere schuld, stijgen de rentelasten van de overheid automatisch.

Daar ontstaat een lastige terugkoppeling. Hogere coupons verhogen de rentelast, hogere rentelasten verslechteren het begrotingstekort en grotere tekorten vragen opnieuw meer uitgifte. Dat hoeft geen acute fiscale crisis te veroorzaken, maar het verhoogt wel de yield die nodig kan zijn om de marginale koper te overtuigen.

Ook de looptijdmix wordt belangrijker. Meer bills verminderen tijdelijk de duration die de markt moet absorberen, terwijl meer 10-, 20- en 30-jaarsuitgifte juist extra druk op het lange uiteinde kan zetten. Treasury-buybacks kunnen de marktliquiditeit verbeteren, maar veranderen de netto financieringsbehoefte niet.

De marginale koper wordt nu een macrovariabele

Bij deze volumes is niet alleen de omvang van de uitgifte belangrijk, maar vooral wie die schuld uiteindelijk koopt. Buitenlandse centrale banken, pensioenfondsen, verzekeraars, asset managers, hedge funds en primary dealers hebben allemaal andere prijsgevoeligheden en balansbeperkingen.

Daar komt de technische marktstructuur bovenop. Leveraged funds hebben zeer grote shortposities en relatieve-waardetrades in Treasury futures opgebouwd. Een gedeelte daarvan hangt samen met basis trades en is dus geen zuivere bearish positionering, maar de omvang van de leverage vergroot wel de kans dat relatief kleine fundamentele veranderingen grote marktbewegingen veroorzaken.

De MOVE-index is eveneens fors opgelopen. Dat betekent dat niet alleen het renteniveau, maar ook de onzekerheid rond toekomstige yields sterk is toegenomen. Zodra auction demand verbetert of macrodata iets zwakker worden, kan een markt met zware shortpositionering daardoor sneller terugveren dan de fundamentele verandering alleen zou suggereren.

Reserves, repo en dealerbalansen bepalen hoeveel schuld de markt technisch kan dragen

Onder de oppervlakte speelt ook de hoeveelheid liquiditeit in het financiële systeem een rol. Amerikaanse bankreserves zijn inmiddels veel lager dan tijdens de piek van QE, terwijl de Treasury General Account opnieuw groot is geworden en de buffer vanuit de reverse-repofaciliteit grotendeels is verdwenen.

Daardoor wordt Treasury-uitgifte gevoeliger voor de balanscapaciteit van banken en dealers. Wanneer reserves schaarser worden, kunnen repo-rentes sneller oplopen en wordt het duurder om grote Treasury-posities te financieren.

Aanpassingen in leverage-regels hebben dealers meer ruimte gegeven om staatsobligaties op balans te nemen, wat de marktweerbaarheid verbetert. Maar dealerbalansen zijn niet onbeperkt. Wanneer overheidssupply, corporate issuance en hedge-fundposities tegelijkertijd groeien, kan de technische clearing yield alsnog hoger moeten worden.

Swap spreads en repo worden daarom belangrijkere signalen dan tijdens het oude QE-regime. Wanneer daar duidelijke stress ontstaat, is dat een vroeg teken dat de obligatiemarkt niet alleen macro-economisch maar ook technisch moeite krijgt met de hoeveelheid supply.

Buitenlandse vraag hangt steeds meer af van de valutahedge

Een buitenlandse belegger ontvangt niet simpelweg de Amerikaanse headline yield. Een Japanse verzekeraar of Europese pensioenbelegger moet rekening houden met de kosten om het dollarrisico af te dekken.

Dat wordt steeds relevanter nu Japan zelf opnieuw aantrekkelijke nominale yields biedt. Wanneer valutahedging een groot gedeelte van het renteverschil tussen een Treasury en een JGB wegneemt, wordt het economisch logischer om meer kapitaal thuis te beleggen.

Ook buitenlandse officiële instellingen spelen een rol. Hun Treasury-posities groeien niet meer automatisch mee met de Amerikaanse financieringsbehoefte. Wanneer buitenlandse structurele vraag minder betrouwbaar wordt, moet de binnenlandse markt een groter gedeelte van nieuwe uitgifte absorberen en kan de vereiste yield stijgen.

AI is een enorme nieuwe concurrent voor staatsobligaties

De AI-investeringscyclus is inmiddels groot genoeg om de kapitaalmarkt zelf te beïnvloeden. De grootste technologiebedrijven plannen gezamenlijk investeringen die over meerdere jaren in de biljoenen dollars lopen. Daar komen enorme investeringen van datacenteroperators, energieproducenten, utilities en netwerkbedrijven nog bovenop.

De financiering loopt via meerdere kanalen. De hyperscalers betalen een groot gedeelte uit vrije kasstroom, maar gebruiken eveneens de obligatiemarkt. In de rest van het ecosysteem zijn leveraged loans, private credit, leaseconstructies en projectfinanciering veel belangrijker.

Dat verandert de keuze voor institutionele beleggers. Een pensioenfonds of verzekeraar kan een Treasury kopen, maar ook een hoogwaardige technologie-obligatie, utility bond of infrastructuurfinanciering met een extra spread. Publieke en private borrowers concurreren daardoor veel directer om dezelfde balans.

Hoge rente begint de AI-kapitaalvraag zelf te corrigeren

Juist daarin zit een belangrijke begrenzing van de huidige beweging. Hoe hoger de risicovrije rente, hoe hoger de vereiste return op nieuwe datacenters, energieprojecten en infrastructuur.

Voor Microsoft, Alphabet, Amazon of Meta is dat voorlopig beheersbaar doordat zij enorme cashflows hebben. Voor meer leveraged datacenterbedrijven en kleinere infrastructuurspelers verandert de rekensom veel sneller.

Een project dat bij 4% financieringskosten aantrekkelijk is, kan bij 7% of 8% kapitaalkosten onder de vereiste hurdle rate zakken. Naarmate dat op grotere schaal gebeurt, worden marginale projecten uitgesteld en neemt de private vraag naar kapitaal af.

Dat is de zelfcorrigerende kracht die in deze cyclus steeds belangrijker wordt. De rentestijging remt uiteindelijk een gedeelte van de investeringsboom die de rente zelf omhoog helpt.

Credit laat zien waar financiering al begint te knellen

De gemiddelde creditmarkt functioneert nog goed, maar de spreiding tussen sterke en zwakke borrowers wordt groter. Investment-gradebedrijven hebben nog steeds goede toegang tot kapitaal, terwijl lager gewaardeerde ondernemingen veel hogere coupons moeten accepteren.

Die differentiatie is essentieel. Zolang credit spreads zeer krap blijven, kan de private sector tegen relatief aantrekkelijke voorwaarden blijven lenen en blijft de kapitaalvraag sterk. Wanneer spreads breed beginnen uit te lopen, stijgt de totale financieringsprijs veel sneller dan de Treasury-yield alleen suggereert.

Daar komt een omvangrijke maturity wall bovenop. Amerikaanse ondernemingen moeten de komende jaren biljoenen dollars herfinancieren. Schuld die ooit tegen 3% of 4% werd geplaatst, kan tegen 6%, 7% of meer moeten worden vernieuwd. Daardoor is de duur van het hoge-renteregime belangrijker dan nog eens twintig basispunten extra yield.

MBS-convexity kan de beweging tijdelijk versterken

Ook de hypotheekmarkt kan de lange rente technisch versterken. Wanneer hypotheekrentes stijgen, daalt het aantal huiseigenaren dat vervroegd aflost of herfinanciert. Daardoor wordt de effectieve duration van mortgage-backed securities langer.

Beleggers die hun durationrisico willen beheersen kunnen daarop Treasuries verkopen of extra hedges plaatsen. In een snelle sell-off kan die convexity-hedging de beweging aan het lange uiteinde verder versterken.

Tegelijk vormt dezelfde hypotheekrente een macro-economische rem. Een Amerikaanse 30-jaars hypotheekrente rond 7% vermindert betaalbaarheid, drukt woningtransacties en beïnvloedt uiteindelijk bouwactiviteit en consumptie. Ook hier versterkt de markt zichzelf eerst en creëert zij daarna haar eigen tegenkracht.

Europa heeft meerdere renteproblemen tegelijk

De Europese rentemarkt kan niet als één geheel worden behandeld. De Duitse Bund, Franse OAT, Italiaanse BTP en Britse gilt stijgen soms tegelijk, maar om heel andere redenen.

Duitsland combineert hogere mondiale reële rente met veel grotere investeringen in defensie en infrastructuur. De traditionele wereld waarin Bunds schaars waren door extreme begrotingsdiscipline verandert. Meer uitgifte betekent dat Duitsland zelf een veel grotere vrager van Europees kapitaal wordt.

Frankrijk heeft daarnaast een fiscale risicopremie. De financieringsbehoefte loopt op en hogere schuldservice maakt begrotingsconsolidatie moeilijker. Daardoor kan de Franse yield hoog blijven, zelfs wanneer de Duitse Bund of Amerikaanse Treasury al stabiliseert.

Italië vormt een interessant contrast. De schuldquote is zeer hoog, maar markten kijken ook naar de richting van het begrotingsbeleid. Wanneer het tekort geloofwaardig wordt teruggebracht, kan Italië relatief beter presteren dan een land waarvan de fiscale richting juist verslechtert.

De ECB trekt een structurele koper terug

Europa kampt tegelijkertijd met balansafbouw door de ECB. APP- en PEPP-portefeuilles worden niet langer volledig herbelegd, waardoor de hoeveelheid staatsobligaties op de balans geleidelijk afneemt.

Dat betekent dat Europese overheden meer papier moeten plaatsen bij private beleggers terwijl een enorme prijs-ongevoelige koper juist minder actief wordt. De markt moet daardoor een hoger rendement bieden om dezelfde hoeveelheid duration te absorberen.

Dit verklaart waarom Europese lange rentes hoog kunnen blijven wanneer de ECB uiteindelijk stopt met verhogen. Een lagere beleidsrente betekent niet automatisch dat de term premium of sovereign supply eveneens verdwijnt.

Energie maakt het Europese dilemma moeilijker

Europa heeft bovendien een veel directere gevoeligheid voor energieprijzen dan de Verenigde Staten. Hogere olie- en gasprijzen verhogen de headline-inflatie terwijl de onderliggende economische groei juist zwakker kan zijn.

Een zwakke euro kan dat effect vergroten omdat energie grotendeels in dollars wordt verhandeld. Daardoor kan een hogere Amerikaanse rente via een sterkere dollar indirect opnieuw inflatie naar Europa exporteren.

De ECB krijgt dan een bijzonder moeilijke afweging. Te lang restrictief blijven beschadigt kredietverlening en groei, maar te vroeg versoepelen kan de munt verzwakken en geïmporteerde inflatie opnieuw versterken.

Duitsland wordt structureel een grotere issuer

De Duitse omslag is belangrijk voor de Europese curve. Defensie, infrastructuur en economische modernisering vereisen de komende jaren honderden miljarden extra financiering.

Daarmee verandert de Bund van een structureel schaars safe asset in een veel ruimere bron van duration. Duitsland blijft de kredietbenchmark van de eurozone, maar de markt moet wel veel meer Duitse schuld opnemen.

Dat hoeft geen fiscal-riskpremie zoals bij Frankrijk te veroorzaken. Het kan wel de structurele Bund-yield hoger houden dan in het vorige regime.

Frankrijk laat zien hoe fiscal risk in de lange rente terechtkomt

Frankrijk heeft naast de wereldwijde rentestijging een eigen probleem. Het tekort en de financieringsbehoefte blijven groot terwijl hogere rente de toekomstige schuldservice snel duurder maakt.

Daardoor ontstaat een kwetsbare dynamiek. Meer rentelasten verminderen de ruimte voor begrotingsconsolidatie, terwijl uitblijvende consolidatie de markt juist kan laten vragen om een hogere risicopremie.

De Franse spread ten opzichte van Duitsland wordt daarom een belangrijke indicator. Wanneer mondiale yields dalen maar de Franse spread hoog blijft of verder oploopt, is duidelijk dat de markt inmiddels vooral een binnenlands begrotingsprobleem prijst.

Het VK laat de kracht van term premium zien

De Britse 30-jaarsrente boven 6% laat zien hoe ver het lange uiteinde kan bewegen zonder dat de policy rate dezelfde beweging maakt.

De Bank of England schat dat een aanzienlijk gedeelte van de stijging van de Britse 10-jaarsrente sinds 2022 wordt veroorzaakt door een hogere term premium. Een belangrijke factor is dat defined-benefit pensioenfondsen minder structurele behoefte aan extreem lange gilts hebben.

Wanneer een prijs-ongevoelige koper verdwijnt, moet een prijsgevoelige koper worden aangetrokken. Die wacht op een aantrekkelijkere yield. Het VK is daarmee een goede waarschuwing voor andere landen waarin de traditionele kopersbasis verandert.

Japan verandert de mondiale kapitaalstromen

Japan is mogelijk de belangrijkste internationale verandering in de obligatiemarkt. De Japanse 10-jaarsrente is boven 3% gekomen en de BOJ heeft de beleidsrente genormaliseerd.

Dat verandert de relatieve aantrekkelijkheid van buitenlandse obligaties. Decennialang waren Japanse beleggers bijna gedwongen rendement buiten Japan te zoeken. Vandaag krijgen zij thuis opnieuw een serieuze nominale yield.

Japanse banken hebben buitenlandse obligatieposities al teruggebracht. Pensioenfondsen en verzekeraars bewegen voorzichtiger omdat zij eerst willen weten waar de top in JGB-yields ligt.

Wanneer de Japanse markt stabiliseert, kan grotere repatriëring volgen. Dat kan de structurele vraag naar Treasuries, Bunds en andere buitenlandse duration verminderen.

China laat de andere kant van het spaar-investeringsevenwicht zien

China is de grote uitzondering. De Chinese 10-jaarsrente blijft rond zeer lage niveaus doordat binnenlandse besparingen groot zijn en de private kredietvraag zwak.

De vastgoedcrisis, deflatoire druk en kapitaalrestricties zorgen ervoor dat veel binnenlands kapitaal weinig aantrekkelijke alternatieven heeft. Daardoor kunnen staatsobligaties tegen zeer lage yields worden gefinancierd.

Het contrast met de VS is fundamenteel. Amerika heeft grote publieke tekorten én een enorme private investeringsgolf. China heeft juist veel spaargeld en relatief weinig krachtige private kapitaalvraag.

Het niveau van de rente wordt daarom uiteindelijk niet door schuld alleen bepaald, maar door de verhouding tussen kapitaalvraag en beschikbare besparingen.

De historische lessen kunnen in één conclusie worden samengevat

1981, 1994, 2013, 2018, 2020 en 2022 waren totaal verschillende obligatieperiodes, maar zij hebben één gemeenschappelijke les. Een bond sell-off stopt zelden alleen omdat de yield optisch hoog lijkt.

In de Volcker-periode moest inflatie werkelijk breken. In 1994 moest de markt een veel strakkere Fed-route volledig verwerken. In 2013 was het vooruitzicht op minder QE genoeg om de term premium fors te verhogen. In 2018 zorgden hoge yields uiteindelijk zelf voor strakkere financiële condities. In 2020 en 2022 moest de centrale bank ingrijpen nadat de markt technisch begon te breken.

De relevante vraag is daarom niet of 5,3% historisch hoog is. De vraag is welk mechanisme als eerste draait.

Centrale banken kunnen een sell-off tijdelijk kunstmatig stoppen

Wanneer marktfunctioneren in gevaar komt, kunnen centrale banken veel agressiever handelen dan normaal monetair beleid suggereert. De Fed kan Treasury-aankopen of liquiditeitsfaciliteiten inzetten, de ECB kan ongeordende fragmentatie bestrijden, de BOJ kan JGB-aankopen opvoeren en de Bank of England liet in 2022 zien dat gerichte aankopen mogelijk zijn terwijl het algemene beleid restrictief blijft.

Overheden kunnen eveneens helpen via debt management. Meer bills en minder long bonds verminderen tijdelijk de hoeveelheid duration die private beleggers moeten absorberen. Buybacks kunnen marktliquiditeit verbeteren en emissies kunnen anders over de curve worden verdeeld.

Deze maatregelen kunnen een scherpe overshoot snel omkeren. Zij lossen echter niet de fundamentele oorzaak op wanneer begrotingstekorten, inflatie of private investeringsvraag hoog blijven.

Een duurzame daling vraagt uiteindelijk macro-economische verandering

Een echte top wordt waarschijnlijk bevestigd wanneer meerdere krachten tegelijk draaien. Lagere inflatie vermindert de verwachte toekomstige policy rate. Zwakkere economische groei verlaagt de private vraag naar kapitaal. Lagere energieprijzen ondersteunen beide processen.

Geloofwaardiger begrotingsbeleid kan vervolgens de verwachte toekomstige bond supply en de term premium verminderen. Tegelijk kunnen pensioenfondsen en verzekeraars op voldoende hoge yields besluiten grote hoeveelheden duration vast te leggen.

Juist die laatste factor kan belangrijk worden voordat de macrodata echt slecht zijn. Een staatsobligatie met een reële yield boven 2% wordt voor institutionele beleggers een fundamenteel andere asset dan dezelfde obligatie met een reële yield rond nul.

Drie scenario’s vanaf hier

Ons basisscenario is een stabilisatie gevolgd door een ordelijke daling. Daarvoor hoeft geen diepe recessie te ontstaan. Iets lagere inflatie, afkoelende AI- en infrastructuurinvesteringen, betere bond-auctions en hernieuwde institutionele vraag kunnen voldoende zijn om de Amerikaanse 10-jaarsrente duidelijk onder de huidige stressniveaus te brengen. Een structureel niveau rond 4% tot 4,5% zou nog steeds aanzienlijk hoger zijn dan tijdens het oude QE-regime.

Een tweede scenario is dat 5% ongeveer het nieuwe plateau wordt. Daarvoor moeten Amerikaanse groei, publieke tekorten en AI-capex hoog blijven terwijl de term premium niet normaliseert. Dit kan voor aandelen het lastigste regime zijn, omdat winsten sterk genoeg blijven om een recessie te vermijden terwijl de discount rate te hoog blijft voor een forse multiple-expansie.

Het derde scenario is een verdere overshoot. Nieuwe energie-inflatie, zwakke Treasury-auctions, fiscale stress of een plotselinge afname van buitenlandse vraag kan yields nog verder omhoog duwen. Hoe verder dat proces gaat, hoe groter de kans dat de uiteindelijke top niet door gezonde desinflatie maar door problemen in vastgoed, credit of leveraged finance wordt veroorzaakt.

Wat dit betekent voor aandelen, vastgoed en credit