Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

Geen tijd om het hele artikel te lezen? Dit zijn de belangrijkste punten:
■ NX Filtration presenteert 26% groei van total revenues tegenover H2 2024, maar tegenover H1 2024 is de groei slechts 12%. De twee operationele business lines samen groeien zelfs maar ongeveer 8,6%.
■ Bijna een derde van de absolute year-on-year groei van total revenues komt uit other income. Die post stijgt van €424.000 naar €643.000, terwijl onvoldoende wordt uitgesplitst waar deze inkomsten precies uit bestaan.
■ Het EBITDA-verlies verslechtert met ongeveer 28%, van €6,4 miljoen naar €8,2 miljoen. De onderneming komt dus ondanks hogere omzet niet dichter bij operationele winstgevendheid.
■ Het nettoverlies stijgt met ruim 50%, van €8,3 miljoen naar €12,7 miljoen. Dat is bijna tweemaal de volledige halfjaaromzet van €6,56 miljoen.
■ De netto kaspositie daalt in zes maanden met ruim 28%, van €53,4 miljoen naar €38,3 miljoen, terwijl de grote investeringen in de nieuwe fabriek juist sterk zijn afgenomen.
■ Van de 175 OEM’s in de HFNF-funnel bevinden 116 zich nog in de testfase. Slechts 36 gebruiken de technologie al in full-scale projecten. Een funnel is dus nadrukkelijk geen orderboek.
■ De brutomarge van 60,1% is sterk, maar op de huidige omzetbasis onvoldoende relevant: het absolute brutowinstbedrag is simpelweg veel te klein om de kostenstructuur te dragen.
■ Wij blijven duidelijk negatief. Beleggers kunnen aanvankelijk opnieuw in het groeiverhaal stappen en het aandeel hoger zetten, maar wij zouden zo’n stijging juist gebruiken als verkoopmoment.

Inleiding

NX Filtration presenteert zijn halfjaarcijfers met een aantrekkelijk verhaal: 26% groei van total revenues, een brutomarge van 60,1%, nieuwe OEM-relaties, bekende klantnamen en een outlook die nog altijd 50% tot 70% groei voor heel 2025 belooft. Op het eerste gezicht lijkt dat precies het bewijs waarop beleggers al jaren wachten, maar wie de cijfers uiteenrafelt, krijgt een veel zwakker beeld.

De daadwerkelijke omzetgroei van de twee operationele business lines blijft duidelijk achter bij de headline, een opvallend deel van de groei komt uit other income, de operationele verliezen lopen verder op en de kaspositie daalt opnieuw fors. Dat is voor ons geen bewijs dat het model eindelijk schaalt. Het laat juist zien hoeveel werk er nog moet worden verricht voordat NX Filtration financieel op eigen benen kan staan.

Investment view

Wij blijven duidelijk negatief over NX Filtration. Het aandeel kan op de eerste headlines best stijgen, omdat 26% groei, een brutomarge van 60,1% en een outlook van 50% tot 70% aantrekkelijk klinken. Wij zouden zo’n koersstijging echter juist gebruiken als moment om te verkopen, omdat de onderliggende financiële ontwikkeling nog steeds niet overtuigt.

Het probleem is niet dat NX Filtration geen interessante technologie heeft of helemaal geen commerciële vooruitgang boekt. Het probleem is dat de onderneming na jaren van pilots, OEM-funnels en beloofde commerciële conversie nog altijd onvoldoende omzet genereert om de kostenstructuur te dragen. De nieuwe fabriek staat er, de afschrijvingen lopen, de organisatie kost geld en de financiële verliezen blijven groot. Wat nog steeds ontbreekt, is de schaal die dat geheel moet betalen.

Daar komt bij dat de presentatie van de omzetgroei voor ons te veel glans krijgt door het gebruik van total revenues. Dat begrip omvat niet alleen verkopen binnen Clean Municipal Water en Sustainable Industrial Water, maar ook other income. Juist bij een onderneming die moet bewijzen dat haar kerntechnologie commercieel doorbreekt, willen wij weten hoeveel groei werkelijk uit productverkopen komt. Die transparantie vinden wij onvoldoende.

De cijfers die het optimistische verhaal onderuit halen

De sterkste kritiek zit gewoon in de rekensom. NX Filtration rapporteert €6,56 miljoen total revenues, 12% meer dan in H1 2024. De veel aantrekkelijkere 26% headline ontstaat door vergelijking met H2 2024. Voor een serieuze analyse vinden wij de vergelijking met dezelfde periode vorig jaar belangrijker, omdat die een zuiverder beeld geeft van de structurele ontwikkeling.

Zelfs die 12% year-on-year groei geeft de commerciële kern nog te positief weer. Sustainable Industrial Water groeit van ongeveer €2,75 miljoen naar €3,09 miljoen, terwijl Clean Municipal Water stijgt van ongeveer €2,71 miljoen naar €2,83 miljoen. Samen groeien de twee operationele business lines daarmee van circa €5,45 miljoen naar €5,92 miljoen, wat neerkomt op ongeveer 8,6% groei.

Voor een onderneming waarvan de waardering rust op zeer hoge toekomstige groeiverwachtingen vinden wij dat bepaald niet overtuigend. De headline spreekt over 26%, maar de feitelijke groei van de twee operationele business lines blijft onder 10%.

Bijna een derde van de groei komt uit other income

Other income stijgt van €424.000 naar €643.000, een toename van ruim 50%. De totale stijging van total revenues tegenover H1 2024 bedraagt ongeveer €686.000, waarvan circa €219.000 uit other income komt. Dat betekent dat ongeveer 32% van de absolute year-on-year groei van total revenues uit deze ene categorie komt.

Dat is geen detail. NX Filtration geeft in deze halfjaarrapportage onvoldoende inzicht in de precieze samenstelling van de €643.000. We kunnen daarom niet goed vaststellen welk gedeelte structureel, commercieel herhaalbaar of rechtstreeks gekoppeld is aan de verkoop van membranen.

Wij noemen dat niet automatisch foutieve boekhouding, maar voor beleggers is het wel een kwaliteitsprobleem in de informatievoorziening. Wanneer management total revenues centraal zet in de groeicommunicatie, terwijl een steeds groter deel daarvan uit een onvoldoende uitgesplitste post komt, wordt het moeilijker om de echte commerciële ontwikkeling te beoordelen.

De brutomarge van 60,1% klinkt beter dan zij economisch is

De brutomarge is zonder twijfel sterk. Een marge van 60,1% suggereert dat de producten op unit-niveau aantrekkelijk kunnen zijn en dat er theoretisch veel operationele hefboom ontstaat wanneer de fabriek ooit op grote schaal wordt benut.

Maar een hoge procentuele marge op een zeer kleine omzetbasis lost niets op. Tegenover €6,56 miljoen total revenues staat een EBITDA-verlies van €8,21 miljoen. Het bedrijf verliest dus vóór rente, belasting en afschrijvingen meer dan het in een volledig halfjaar aan total revenues realiseert.

Dat is de harde werkelijkheid achter die mooie brutomarge. NX Filtration heeft geen paar procent extra omzet nodig, maar een veelvoud van de huidige omzet voordat de bestaande organisatie, fabriek en ontwikkelingskosten economisch kunnen worden gedragen.

Het EBITDA-verlies verslechtert met ongeveer 28%

Het EBITDA-verlies loopt op van €6,4 miljoen naar €8,2 miljoen, wat ongeveer 28% slechter is dan een jaar eerder. Management wijst op voorraadbewegingen en stelt dat lagere voorraadniveaus juist positief waren voor de kaspositie, wat een relevante verklaring is voor het gerapporteerde EBITDA-effect.

Voor aandeelhouders blijft het grotere probleem echter bestaan. Een onderneming die volgens het groeiverhaal steeds verder richting commerciële schaal beweegt, zou uiteindelijk moeten laten zien dat hogere omzet leidt tot kleinere operationele verliezen. Hier gebeurt het tegenovergestelde: de omzet stijgt, maar het EBITDA-verlies wordt groter.

Nettoverlies stijgt met meer dan 50%

Onderaan de resultatenrekening wordt het beeld nog zwakker. Het nettoverlies stijgt van €8,3 miljoen naar €12,7 miljoen, een verslechtering van ruim 50%. Een belangrijke oorzaak is de hogere afschrijving op de nieuwe fabriek, maar juist dat maakt het economische probleem zichtbaar.

NX Filtration heeft de infrastructuur voor grote toekomstige volumes al gebouwd en de kosten daarvan komen nu door de resultatenrekening, terwijl de beloofde commerciële schaal nog grotendeels moet worden gerealiseerd. Dat betekent dat de onderneming de kosten van schaal al draagt voordat de omzet van schaal aanwezig is.

Als de commerciële groei uiteindelijk explodeert, kan die fabriek krachtige operationele hefboom opleveren. Zolang de volumes achterblijven, werkt dezelfde hefboom echter in negatieve richting.

Het nettoverlies is bijna tweemaal de omzet

Misschien is dit wel het meest confronterende cijfer van allemaal. NX Filtration realiseert €6,56 miljoen total revenues en boekt tegelijkertijd een nettoverlies van €12,75 miljoen. Het bedrijf verliest daarmee netto bijna twee euro voor iedere euro aan gerapporteerde omzet.

Dat zet alle andere cijfers in perspectief. Een brutomarge van 60,1%, mooie duurzaamheidsclaims en een groeiende OEM-funnel zijn uiteindelijk ondergeschikt aan de vraag of het bedrijfsmodel financieel kan functioneren. Op dit moment is het antwoord daarop duidelijk: nog niet.

De cashpositie daalt met ruim 28%

Ook de balansontwikkeling stelt ons niet gerust. De netto kaspositie daalt van €53,4 miljoen eind 2024 naar €38,3 miljoen eind juni. In zes maanden verdwijnt daarmee ongeveer €15,1 miljoen, ruim 28% van de beginpositie.

Dat is extra relevant omdat de grote investeringsfase rond de nieuwe fabriek juist afloopt. Capex daalt van €18,6 miljoen in H1 2024 naar slechts €4,4 miljoen in H1 2025 en voor heel 2025 verwacht NX Filtration ongeveer €7 miljoen capex.

Dat toekomstige investeringen lager worden is positief, maar het maakt tegelijkertijd duidelijk dat de dalende kaspositie niet meer uitsluitend kan worden verklaard door de bouw van de fabriek. De operationele verliezen blijven veel geld kosten.

Minder personeel, maar het verlies wordt groter

NX Filtration verlaagt ondertussen het personeelsbestand van 169 medewerkers eind 2024 naar 154 eind juni, een reductie van bijna 9%. Kostenbeheersing is verstandig, maar ook hier zit een ongemakkelijke tegenstelling.

Ondanks minder medewerkers en kostenmaatregelen verslechtert het gerapporteerde EBITDA-verlies. Dat laat zien dat NX Filtration geen eenvoudig kostenprobleem heeft, maar vooral een omzetprobleem. Een onderneming met een nieuwe fabriek, internationale commerciële organisatie en ontwikkelingsactiviteiten kan niet uitsluitend door kostenbesparingen break-even bereiken. De verkoop moet veel sneller groeien.

De fabriek moet nu eindelijk worden gevuld

De nieuwe fabriek is daarom het centrale punt in de investment case. NX Filtration heeft productiecapaciteit gebouwd voor een markt waarvan het management duidelijk verwacht dat die veel groter wordt. Dat kan een enorme kans zijn wanneer klanten massaal converteren naar commerciële orders, omdat een groot deel van de capaciteit dan al klaar ligt en extra omzet sneller naar de winst kan doorwerken.

Maar dezelfde fabriek wordt een probleem wanneer de commerciële conversie te langzaam verloopt. Dan blijft capaciteit onbenut terwijl afschrijvingen, onderhoud en andere vaste kosten gewoon blijven doorlopen.

Een fabriek creëert geen waarde omdat zij bestaat. Zij creëert pas waarde wanneer klanten haar capaciteit daadwerkelijk vullen.

175 OEM’s klinkt veel indrukwekkender dan de werkelijkheid

NX Filtration wijst op een HFNF-funnel van 175 OEM’s, tegenover 160 eind vorig jaar. Dat klinkt sterk en laat zien dat de technologie wereldwijd belangstelling krijgt, maar van die 175 OEM’s gebruiken slechts 36 de technologie daadwerkelijk in full-scale projecten. Nog eens 23 bevinden zich in projectontwikkeling, terwijl de overige 116 nog bezig zijn met testen.

Ruim twee derde van de funnel zit dus nog in de testfase. Dat is niet onbelangrijk, maar het is ook geen omzet. Een test kan leiden tot een groot contract, maar kan ook jaren duren of helemaal niet converteren. Daarom vinden wij het onjuist om de omvang van de funnel te behandelen alsof deze dezelfde kwaliteit heeft als een orderboek.

Slechts ongeveer één op vijf OEM’s zit al in full-scale projecten

Van de 175 OEM’s gebruiken er 36 de HFNF-modules al daadwerkelijk in full-scale projecten. Dat is ongeveer 21%. Dat is niet niets en bewijst dat de technologie wel degelijk commercieel toepasbaar is, maar het laat tegelijkertijd zien hoeveel conversie nog moet plaatsvinden voordat de indrukwekkend klinkende funnel zich vertaalt in grote volumes.

Na jaren waarin pilots en tests centraal hebben gestaan, willen wij inmiddels vooral zien hoeveel van die 116 testende OEM’s binnen afzienbare tijd daadwerkelijk naar projectontwikkeling en vervolgens full-scale gebruik verschuiven. Dat is de echte commerciële KPI.

Grote namen zijn mooi, maar omzet is beter

NX Filtration kan inmiddels verwijzen naar namen als Veolia, Thermax, Nijhuis Saur Industries, Ekopak, Carlsberg en AB InBev. Daarnaast is de repeat order voor uitbreiding van de grote installatie in Mexico positief.

Dat zijn commerciële successen, maar bekende namen mogen bij een beursgenoteerde onderneming niet de plaats innemen van financiële resultaten. Een test met een multinational klinkt goed, maar levert weinig aandeelhouderswaarde zolang daar geen substantiële en herhaalbare omzet uit voortkomt.

Een eerste order is positief, een repeat order is sterker, maar de echte investment case ontstaat pas wanneer dergelijke klanten gezamenlijk tientallen miljoenen euro’s structurele omzet gaan genereren en de fabriek op een economisch aantrekkelijk niveau wordt benut.

De outlook van 50% tot 70% moet eerst worden geleverd

Management handhaaft voor heel 2025 een doelstelling van 50% tot 70% groei van total revenues ten opzichte van 2024. Voor de langere termijn wordt zelfs gesproken over gemiddeld meer dan 50% jaarlijkse omzetgroei bij sterke brutomarges.

Als NX Filtration dit werkelijk realiseert, kan de investment case snel veranderen. Maar twee kanttekeningen zijn noodzakelijk. Ten eerste heeft ook deze outlook betrekking op total revenues en dus niet uitsluitend op de omzet van de twee operationele business lines. Ten tweede is de onderneming sterk afhankelijk van projecttoewijzingen, klantbeslissingen, timing, vertragingen en mogelijke annuleringen.

Dat zijn geen kleine onzekerheden rond de prognose. Dat zijn precies de factoren waarop het complete financiële model rust.

Cash runway blijft daarmee een risico

Management verwacht dat de huidige kaspositie voldoende is om de groeiambities nog geruime tijd te financieren. Dat scenario is mogelijk wanneer de omzet inderdaad sterk versnelt en het EBITDA-verlies vervolgens snel afneemt.

Wanneer de commerciële conversie opnieuw tegenvalt, wordt de rekensom minder comfortabel. Bij een netto kaspositie van €38,3 miljoen en een verliesniveau dat nog altijd zeer hoog is ten opzichte van de omzet, kan de financiële runway snel veranderen.

Wij stellen niet dat NX Filtration onmiddellijk nieuw kapitaal nodig heeft. Wij stellen wel dat beleggers de cashpositie niet los mogen zien van het feit dat het bedrijfsmodel nog ver van break-even verwijderd is.

Goede technologie is niet hetzelfde als een goed aandeel

NX Filtration kan uitstekende technologie hebben. De membranen kunnen voordelen bieden bij het verwijderen van PFAS, medicijnen, microverontreinigingen, bacteriën en nanoplastics. De lagere behoefte aan energie en chemicaliën kan aantrekkelijk zijn en de structurele wereldwijde vraag naar betere waterzuivering staat buiten kijf.

Maar beleggers kopen geen technologiedemonstratie. Ze kopen een onderneming, en uiteindelijk moet die onderneming voldoende omzet genereren, haar kosten dragen, winst maken en vrije kasstroom produceren.

NX Filtration heeft nog steeds niet bewezen dat het die stap kan zetten.

Conclusie

De headline van NX Filtration is veel sterker dan de onderliggende cijfers. De feitelijke business lines groeien ongeveer 8,6%, bijna een derde van de year-on-year groei komt uit other income, het EBITDA-verlies verslechtert circa 28%, het nettoverlies stijgt ruim 50% en dat nettoverlies is bijna tweemaal zo groot als de volledige omzet.

Wij blijven daarom negatief. Beleggers kunnen de cijfers aanvankelijk positief ontvangen, maar een koersstijging zouden wij juist gebruiken als verkoopmoment. NX Filtration moet nu niet opnieuw beloven dat schaal eraan komt; het moet die schaal eindelijk in omzet, winst en cashflow laten zien.

Wij blijven daarom negatief. Beleggers kunnen de cijfers aanvankelijk positief ontvangen, maar een koersstijging zouden wij juist gebruiken als verkoopmoment. NX Filtration moet nu niet opnieuw beloven dat schaal eraan komt; het moet die schaal eindelijk in omzet, winst en cashflow laten zien.

English version

NX Filtration: headline growth masks a much weaker financial picture

No time to read the full article? These are the key points:
■ NX Filtration reports 26% growth in total revenues versus H2 2024, but growth versus H1 2024 is only 12%. The two operating business lines combined are growing by only around 8.6%.
■ Almost one-third of the absolute year-on-year growth in total revenues comes from other income. This item increased from €424,000 to €643,000, while the company does not provide sufficient detail on exactly what these revenues consist of.
■ EBITDA loss deteriorated by approximately 28%, from €6.4 million to €8.2 million. Despite higher revenue, the company is therefore not moving closer to operating profitability.
■ Net loss increased by more than 50%, from €8.3 million to €12.7 million. That is almost twice the entire half-year revenue base of €6.56 million.
■ Net cash declined by more than 28% in six months, from €53.4 million to €38.3 million, even as major investment in the new factory fell sharply.
■ Of the 175 OEMs in the HFNF funnel, 116 are still in the testing phase. Only 36 are already using the technology in full-scale projects. The funnel is therefore clearly not an order book.
■ The 60.1% gross margin is strong, but on the current revenue base it is insufficiently meaningful because the absolute gross profit remains far too small to support the cost structure.
■ We remain clearly negative. Investors may initially buy back into the growth story and push the shares higher, but we would use such a rally as a selling opportunity.

Introduction

NX Filtration presents its half-year results with an attractive narrative: 26% growth in total revenues, a 60.1% gross margin, new OEM relationships, recognised customer names and guidance still calling for 50% to 70% growth for full-year 2025. At first glance, that appears to be exactly the evidence investors have been waiting for, but once the numbers are broken down the picture becomes much weaker.

Actual growth in the two operating business lines falls materially short of the headline, a notable portion of growth comes from other income, operating losses continue to widen and the cash position is falling sharply again. For us, this is not evidence that the business model is finally scaling. It shows how much still needs to happen before NX Filtration can stand financially on its own.

Investment view

We remain clearly negative on NX Filtration. The shares could initially rise because 26% growth, a 60.1% gross margin and guidance for 50% to 70% growth sound attractive. We would use such a move as an opportunity to sell because the underlying financial development remains unconvincing.

The issue is not that NX Filtration lacks interesting technology or that there is no commercial progress at all. The problem is that after years of pilots, OEM funnels and promised commercial conversion, the company still does not generate enough revenue to support its cost structure. The new factory has been built, depreciation is running, the organisation costs money and financial losses remain substantial. What is still missing is the scale required to pay for all of it.

We are also uncomfortable with the way revenue growth is presented through total revenues. This measure includes not only sales within Clean Municipal Water and Sustainable Industrial Water but also other income. For a company that still needs to prove commercial adoption of its core technology, investors should be able to see clearly how much growth comes from actual product sales. We do not think the disclosure is sufficiently transparent.

The numbers undermine the optimistic narrative

The strongest criticism is simply in the arithmetic. NX Filtration reports €6.56 million of total revenues, 12% above H1 2024. The much more attractive 26% headline comes from comparing the result with H2 2024. For serious analysis, we consider the comparison with the same period last year more relevant because it provides a cleaner indication of structural development.

Even the 12% year-on-year growth rate overstates the commercial core. Sustainable Industrial Water increased from approximately €2.75 million to €3.09 million, while Clean Municipal Water rose from around €2.71 million to €2.83 million. Combined, the two operating business lines therefore grew from approximately €5.45 million to €5.92 million, equivalent to around 8.6% growth.

For a company whose valuation depends on very high future growth expectations, we do not consider that convincing. The headline says 26%, but the actual growth of the two operating business lines remains below 10%.

Almost one-third of growth comes from other income

Other income increased from €424,000 to €643,000, an increase of more than 50%. The total year-on-year increase in total revenues was approximately €686,000, of which roughly €219,000 came from other income. That means around 32% of the absolute year-on-year growth in total revenues came from this single category.

This is not a minor detail. NX Filtration does not provide enough detail in the half-year report on the exact composition of the €643,000. As a result, investors cannot properly assess how much of this income is recurring, commercially scalable or directly related to membrane sales.

We are not suggesting improper accounting. We are saying that the quality of disclosure is insufficient. When management places total revenues at the centre of its growth communication while an increasing share comes from an inadequately disclosed category, it becomes harder to assess the true commercial development of the business.

The 60.1% gross margin sounds better than it is economically

The gross margin is undoubtedly strong. A margin of 60.1% suggests that the products can be attractive at unit level and that substantial operating leverage could theoretically emerge if the factory is ever utilised at scale.

But a high percentage margin on a very small revenue base solves nothing. Against €6.56 million of total revenues, NX Filtration reports an EBITDA loss of €8.21 million. The company therefore loses more before interest, tax and depreciation than it generates in total revenues over the entire half-year period.

That is the hard reality behind the attractive gross margin. NX Filtration does not need a few percentage points of additional sales. It needs several times the current revenue base before the existing organisation, factory and development costs can be economically supported.

EBITDA loss deteriorates by around 28%

The EBITDA loss widened from €6.4 million to €8.2 million, approximately 28% worse than a year earlier. Management points to inventory movements and notes that lower inventory levels were positive for cash, which is a relevant explanation for the reported EBITDA effect.

For shareholders, however, the larger problem remains. A company that is supposedly moving closer to commercial scale should eventually show rising revenues translating into smaller operating losses. Here the opposite is happening: revenue is increasing, but EBITDA losses are becoming larger.

Net loss rises by more than 50%

At the bottom of the income statement, the picture is even weaker. Net loss increased from €8.3 million to €12.7 million, a deterioration of more than 50%. Higher depreciation on the new factory is an important reason, but that actually makes the economic problem more visible.

NX Filtration has already built the infrastructure required for much larger future volumes and the costs of that infrastructure are now flowing through the income statement, while the promised commercial scale still largely needs to materialise. The company is therefore already carrying the costs of scale before the revenue of scale has arrived.

If commercial growth eventually accelerates sharply, the factory could create powerful operating leverage. As long as volumes remain insufficient, that leverage works in the opposite direction.

Net loss is almost twice revenue

This may be the most confronting number of all. NX Filtration generated €6.56 million of total revenues while reporting a net loss of €12.75 million. The company therefore lost almost €2 for every €1 of reported revenue.

That puts all the other figures into perspective. A 60.1% gross margin, attractive sustainability claims and a growing OEM funnel ultimately matter less than whether the business model can function financially. At present, the answer is clear: not yet.

Net cash declines by more than 28%

The balance-sheet development is also concerning. Net cash fell from €53.4 million at the end of 2024 to €38.3 million at the end of June. Approximately €15.1 million disappeared in six months, more than 28% of the opening position.

This is particularly relevant because the major investment phase around the new factory is ending. Capex declined from €18.6 million in H1 2024 to only €4.4 million in H1 2025, while NX Filtration expects approximately €7 million of capex for the full year.

Lower future investment is positive, but it also makes clear that the falling cash position can no longer be explained solely by factory construction. Operating losses continue to consume substantial cash.

Lower headcount, but losses are still increasing

NX Filtration has reduced its workforce from 169 employees at the end of 2024 to 154 at the end of June, a reduction of almost 9%. Cost control is sensible, but there is an uncomfortable contradiction here as well.

Despite fewer employees and cost measures, the reported EBITDA loss deteriorated. That shows NX Filtration does not simply have a cost problem; it primarily has a revenue problem. A company with a new factory, an international commercial organisation and ongoing development activities cannot reach break-even through cost cutting alone. Sales need to grow much faster.

The factory now needs to be filled

The new factory is therefore the central issue in the investment case. NX Filtration has built production capacity for a market that management clearly expects to become much larger. That could create enormous upside if customers convert rapidly into commercial orders because much of the capacity is already in place and incremental revenue could then flow more quickly to the bottom line.

But the same factory becomes a problem when commercial conversion is too slow. Capacity then remains underutilised while depreciation, maintenance and other fixed costs continue.

A factory does not create value simply because it exists. It creates value only when customers actually fill its capacity.

175 OEMs sound much more impressive than the reality

NX Filtration highlights an HFNF funnel of 175 OEMs, up from 160 at year-end. That sounds strong and demonstrates global interest in the technology, but only 36 of those 175 OEMs are actually using the technology in full-scale projects. Another 23 are in project development, while the remaining 116 are still testing.

More than two-thirds of the funnel therefore remains in the testing phase. That is not irrelevant, but it is not revenue either. A test can lead to a large contract, but it can also take years or fail to convert altogether. We therefore do not think the size of the funnel should be treated as if it had the same quality as an order book.

Only around one in five OEMs is already at full scale

Of the 175 OEMs, 36 are already using HFNF modules in full-scale projects. That is approximately 21%. This is meaningful because it proves the technology can be commercially deployed, but it also shows how much conversion still needs to take place before the impressive-looking funnel translates into significant volumes.

After years in which pilots and testing have been central to the story, we now want to see how quickly those 116 testing OEMs move into project development and ultimately full-scale deployment. That is the real commercial KPI.

Big names are good, but revenue is better

NX Filtration can now point to names such as Veolia, Thermax, Nijhuis Saur Industries, Ekopak, Carlsberg and AB InBev. The repeat order for the expansion of the large Mexican installation is also positive.

These are genuine commercial achievements, but recognised names should not replace financial results in the analysis of a listed company. A test with a multinational sounds good but creates little shareholder value unless it develops into substantial and recurring revenue.

A first order is positive, a repeat order is stronger, but the real investment case begins only when such customers collectively generate tens of millions of euros in structural revenue and the factory reaches economically attractive utilisation levels.

The 50% to 70% outlook still needs to be delivered

Management continues to target 50% to 70% growth in total revenues for full-year 2025. Over the longer term, it even talks about average annual revenue growth above 50% while maintaining strong gross margins.

If NX Filtration actually delivers this, the investment case could change quickly. But two qualifications are essential. First, the outlook again refers to total revenues and therefore not exclusively to revenue from the two operating business lines. Second, the company remains heavily dependent on project awards, customer decisions, timing, delays and possible cancellations.

These are not minor uncertainties around the forecast. They are the factors on which the entire financial model depends.

Cash runway therefore remains a risk

Management expects the current cash position to be sufficient to fund its growth ambitions for some time. That scenario is possible if revenue genuinely accelerates and the EBITDA loss then falls rapidly.

If commercial conversion disappoints again, however, the equation becomes less comfortable. With net cash of €38.3 million and losses that remain very high relative to revenue, the financial runway could change quickly.

We are not arguing that NX Filtration immediately needs new capital. We are arguing that investors cannot assess the cash position separately from the fact that the business remains far from break-even.

Good technology is not the same as a good stock

NX Filtration may have excellent technology. Its membranes may offer real benefits in removing PFAS, pharmaceuticals, micropollutants, bacteria and nanoplastics. Lower energy and chemical use may be attractive, while the structural global need for better water treatment is beyond dispute.

But investors are not buying a technology demonstration. They are buying a company, and that company ultimately needs to generate sufficient revenue, cover its costs, become profitable and produce free cash flow.

NX Filtration has still not proven that it can make that transition.

Conclusion

NX Filtration's headline is much stronger than the underlying numbers. The actual business lines are growing by around 8.6%, almost one-third of year-on-year growth comes from other income, EBITDA loss deteriorates by roughly 28%, net loss rises by more than 50% and that net loss is almost twice total revenue.

We therefore remain negative. Investors may initially respond positively to the results, but we would use strength in the shares as a selling opportunity. NX Filtration now needs to stop promising that scale is coming and finally demonstrate that scale in revenue, earnings and cash flow.