Wie bepaalt de richting? De invloed van grote geldstromen op aandelen en rendementen

■ Koersvorming: bedrijfsresultaten, economische cijfers en renteontwikkelingen beïnvloeden de waarde van aandelen, maar verklaren niet iedere koersbeweging. De werkelijke koop- en verkoopstromen van institutionele en particuliere beleggers spelen een zelfstandige rol bij het ontstaan van stijgingen, dalingen en langdurige trends.
■ Wetenschappelijk bewijs: Gabaix en Koijen tonen aan dat aandelenmarkten veel gevoeliger kunnen zijn voor veranderingen in de vraag dan lange tijd werd aangenomen. Hun onderzoek schat dat één dollar extra aandelenvraag onder de onderzochte omstandigheden ongeveer vijf dollar aan extra totale beurswaarde kan veroorzaken. Dat is een geschat markteffect, geen vaste vermenigvuldigingsfactor.
■ Institutionele beleggers: onderzoek van Coval en Stafford en van Dong Lou laat zien dat in- en uitstroom bij beleggingsfondsen langdurige koersdruk kan veroorzaken. Aandelen kunnen daardoor tijdelijk achterblijven of juist bovengemiddeld presteren, zonder dat hun fundamentele vooruitzichten even sterk zijn veranderd.
■ Particuliere beleggers: ook gezamenlijke aankopen en verkopen van kleinere beleggers kunnen grote koersbewegingen veroorzaken. Een uitgebreide studie van de Taiwanese markt vond een jaarlijks prestatieverlies van 3,8 procentpunt bij particuliere handelsactiviteit, tegenover een positieve bijdrage van 1,5 procentpunt bij instellingen. De resultaten zijn historisch en gelden niet automatisch voor andere markten.
■ Liquiditeit en trends: de invloed van geldstromen hangt sterk af van de beschikbare kopers en verkopers. Wanneer weinig aanbod beschikbaar is, kan extra vraag de koers snel verhogen. Bij beperkte koopinteresse kan verkoopdruk juist tot scherpe dalingen leiden. Wanneer de aanhoudende handelsdruk verdwijnt, kunnen trends stilvallen of omslaan.
■ Investment-view: een fundamenteel aantrekkelijk aandeel hoeft niet onmiddellijk goed te presteren. De richting van de koers wordt mede bepaald door wie daadwerkelijk koopt of verkoopt, hoe lang die handelsstromen aanhouden en hoeveel tegenpartijliquiditeit aanwezig is. Dat kan tijdelijke underperformance, outperformance en latere koersomkeringen verklaren, maar biedt geen gegarandeerde methode om de markt te verslaan.

Investment-view

Een van de belangrijkste inzichten uit de moderne financiële wetenschap is dat de ontwikkeling van aandelenkoersen niet volledig kan worden verklaard vanuit economische groei, bedrijfswinsten en rente. Deze factoren vormen de basis voor de waardering van ondernemingen, maar de feitelijke koersvorming wordt eveneens beïnvloed door de manier waarop beleggers hun vermogen verdelen en hun transacties uitvoeren.

Dat onderscheid is belangrijker dan op het eerste gezicht lijkt. Een onderneming kan uitstekende resultaten publiceren en desondanks langdurig achterblijven bij de markt. Omgekeerd kan een aandeel sterk stijgen zonder dat er voortdurend nieuwe positieve bedrijfsinformatie verschijnt. In beide gevallen kunnen aanhoudende geldstromen een belangrijke verklaring vormen. Beleggingsfondsen bouwen posities op of af, grote instellingen passen hun risico aan en particuliere beleggers kunnen gezamenlijk dezelfde richting kiezen.

Vooral de beschikbaarheid van liquiditeit bepaalt hoe sterk de aandelenmarkt op deze transacties reageert. Wanneer grote kopers onvoldoende aanbod vinden, moeten zij hogere prijzen accepteren. Bij gedwongen verkopen kan het omgekeerde gebeuren. Het bijzondere is dat de koersimpact veel groter kan zijn dan de hoeveelheid geld die daadwerkelijk wordt verhandeld. De gewijzigde prijs geldt immers voor alle uitstaande aandelen, niet alleen voor de aandelen die tijdens de betreffende transactie van eigenaar wisselen.

Wetenschappelijk onderzoek heeft deze mechanismen steeds beter in kaart gebracht. Sommige studies tonen aan dat grote institutionele geldstromen tijdelijk prijzen beïnvloeden. Andere onderzoeken laten zien dat particuliere beleggers onder bepaalde omstandigheden juist een tegenwicht vormen tegen gedwongen institutionele verkopen. Ook is aangetoond dat de samenstelling van de aandeelhoudersbasis kan bepalen hoe kwetsbaar een aandeel is voor plotselinge verkoopdruk.

De belangrijkste conclusie is dat de marktprijs ontstaat uit een voortdurende wisselwerking tussen fundamentele informatie en daadwerkelijke handelsbeslissingen. Een koersbeweging kan daardoor zowel het gevolg zijn van nieuwe economische inzichten als van veranderingen in de bereidheid van beleggers om aandelen te bezitten. Voor het beoordelen van underperformance, outperformance en de duurzaamheid van trends moeten deze oorzaken zorgvuldig van elkaar worden onderscheiden.

Waarom fundamentele informatie niet iedere koersbeweging verklaart

De economische waarde van een onderneming hangt in belangrijke mate af van haar toekomstige winsten en kasstromen. Beleggers proberen in te schatten hoeveel geld een bedrijf zal verdienen en welke waarde die inkomsten vandaag vertegenwoordigen. Daarbij spelen rente, economische groei, concurrentie en onzekerheid een belangrijke rol.

In theorie zouden aandelenkoersen vooral moeten veranderen wanneer nieuwe informatie aanleiding geeft om deze verwachtingen aan te passen. In de praktijk zijn veel koersbewegingen moeilijk uitsluitend vanuit nieuws te verklaren.

Dat komt onder meer doordat niet alle beleggers voortdurend vrij kunnen handelen. Pensioenfondsen werken met vastgestelde beleggingsverdelingen. Vermogensbeheerders moeten rekening houden met de wensen van klanten. Hedgefondsen krijgen te maken met financieringslimieten, terwijl andere instellingen hun portefeuilles moeten aanpassen wanneer risico's of verplichtingen veranderen.

Een grote belegger kan daardoor gedwongen zijn aandelen te verkopen terwijl hij nog altijd positief is over de onderneming. Andersom kan een fonds nieuwe aandelen moeten kopen omdat klanten extra vermogen hebben ingelegd, zonder dat de fundamentele vooruitzichten van die ondernemingen zijn verbeterd.

Deze transacties veranderen de vraag naar aandelen. Wanneer andere beleggers niet onmiddellijk bereid zijn het extra aanbod of de extra vraag tegen de bestaande prijzen op te vangen, moeten koersen zich aanpassen.

Hier ontstaat een belangrijk verschil tussen economische waarde en marktprijs. De eerste wordt bepaald door de verwachte opbrengsten en risico's van een onderneming. De tweede weerspiegelt daarnaast welke beleggers op dat moment bereid en financieel in staat zijn aandelen te kopen of te verkopen.

Dat betekent niet dat geldstromen volledig losstaan van informatie. Grote beleggers kunnen immers handelen omdat zij betere verwachtingen hebben over toekomstige winsten. Een stijgende koers na institutionele aankopen kan daardoor zowel een gevolg zijn van koopdruk als van informatie die via deze transacties in de prijs terechtkomt.

Juist dit onderscheid vormt een centraal onderwerp binnen de financiële wetenschap: wanneer veroorzaken transacties zelfstandig koersbewegingen en wanneer weerspiegelen zij vooral informatie die nog niet algemeen bekend is?

Hoe één dollar aan extra vraag tot vijf dollar hogere beurswaarde kan leiden