Geen tijd om het hele artikel te lezen? Dit zijn de belangrijkste punten.

■ Wij zijn al jaren negatief over Avantium. Niet omdat PEF geen toekomst kan hebben, maar omdat de commerciële doorbraak telkens verder opschuift terwijl aandeelhouders steeds opnieuw kapitaal moeten leveren.
■ Delfzijl moest het grote bewijs worden, maar de planning schoof jarenlang op en de totale investeringsbehoefte liep fors hoger uit dan bij de oorspronkelijke investeringsbeslissing werd voorzien.
■ Sinds eind 2023 volgde financiering op financiering: aandeelhoudersleningen, extra schuld, claimemissies, bridge-financieringen en opnieuw nieuwe aandelen. Zelfs na de €84,8 miljoen-emissie van september 2025 is alweer minimaal €55 miljoen nieuw eigen vermogen nodig.
■ Zelf meerdere grote FDCA-fabrieken bouwen zien wij financieel niet als realistisch. Daarmee moet licensing uiteindelijk de internationale schaal leveren, maar ruim drie jaar na de eerste Origin-deal staat er nog steeds geen tweede bindende YXY-technologielicentie en ligt zelfs het Origin-project operationeel grotendeels stil.
■ Voor ons blijft Avantium daarom een bodemloze put totdat productie, licensing en cashflow het tegendeel bewijzen. De technologie kan uiteindelijk slagen, terwijl het aandeel door jaren van kapitaalbehoefte en verwatering toch een slechte belegging blijkt.

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

Inleiding

Avantium kan nieuwe presentaties geven, op 30 september een buitengewone aandeelhoudersvergadering houden en via een virtuele roadshow opnieuw uitleggen hoe groot de potentiële markt voor FDCA en PEF kan worden, maar onze visie verandert geen millimeter.

Wij zijn eigenlijk al jarenlang negatief over het aandeel en de ontwikkelingen van de afgelopen jaren hebben ons eerder méér dan minder reden gegeven om voorzichtig te blijven.

Het kernprobleem is eenvoudig. Avantium blijft een onderneming waar telkens opnieuw grote hoeveelheden geld bij moeten voordat de commerciële belofte wordt waargemaakt. Eén fabriek in Delfzijl kan noodzakelijk zijn om te bewijzen dat de technologie op commerciële schaal werkt, maar daarmee is het economische probleem nog niet opgelost. Voor een wereldwijde uitrol zijn veel grotere productiefaciliteiten nodig en wij zien niet hoe Avantium die zelf kan financieren zonder opnieuw enorme hoeveelheden kapitaal op te halen.

Daarmee moet een belangrijk deel van de toekomstige groei uit technologielicenties komen. Andere bedrijven financieren dan nieuwe fabrieken en Avantium verdient aan technologie, engineering, milestones en royalties. Dat is veel minder kapitaalintensief, maar Avantium ontvangt dan ook slechts een deel van de economics van iedere toekomstige fabriek. Om van licensing werkelijk een groot verdienmodel te maken, zijn uiteindelijk dus meerdere grote licenties en meerdere operationele fabrieken nodig.

Juist daar wringt het. De eerste YXY-technologielicentie werd al in februari 2023 met Origin Materials getekend en leverde in dat jaar een milestonebetaling van €7,5 miljoen op. Sinds de strategiewijziging bij Origin zijn de activiteiten rond die licentie echter vanaf 2024 grotendeels gepauzeerd en stopte ook de verdere omzetverantwoording. De overeenkomst bestaat nog, maar operationeel is dit voorlopig nauwelijks het bewijs van een snel schaalbaar licensingmodel waarop aandeelhouders al jaren wachten.

Investment view

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

Onze Investment view blijft negatief. We willen het aandeel niet hebben zolang Avantium niet bewijst dat FDCA en PEF technisch én economisch op commerciële schaal kunnen functioneren en de onderneming daarna niet voortdurend afhankelijk blijft van nieuw extern kapitaal.

De eerste stap is een stabiel werkende flagship plant in Delfzijl. Daarna moeten bestaande offtakes veranderen in daadwerkelijke productverkopen en moet duidelijk worden welke marge de fabriek kan verdienen. Vervolgens komt de misschien nog belangrijkere test: leidt een commercieel bewezen fabriek eindelijk tot meerdere bindende internationale technologielicenties?

Tot nu toe is vooral één ander patroon bewezen. Wanneer een commerciële mijlpaal opschuift, volgt later opnieuw een financieringsbehoefte. Dat patroon zien we sinds 2023 steeds opnieuw terug.

Daarom is de financieringsgeschiedenis geen voetnoot bij de analyse. Zij ís een groot deel van de analyse. De potentiële omvang van de PEF-markt zegt weinig wanneer bestaande aandeelhouders onderweg voortdurend moeten verwateren om het bedrijf überhaupt tot die markt te laten komen.

Wat Avantium probeert te bouwen

De kerntechnologie van Avantium is YXY. Daarmee worden plantaardige suikers omgezet in FDCA, furandicarbonzuur, dat vervolgens kan worden gebruikt als belangrijke bouwsteen voor PEF, polyethylene furanoate. Avantium brengt PEF inmiddels onder de merknaam releaf op de markt.

PEF heeft interessante eigenschappen. Het is plantaardig geproduceerd, recyclebaar en heeft sterke barrière-eigenschappen voor onder meer zuurstof en kooldioxide. Daardoor kan het interessant zijn voor flessen, verpakkingen, coatings, textiel en andere toepassingen waarin fossiele plastics vandaag dominant zijn.

Ook de technologische validatie is niet stil blijven staan. Avantium heeft verschillende regulatory en recyclingmijlpalen bereikt, waaronder relevante goedkeuringen in Europa en Japan. Begin 2026 kwamen daar ISO-certificeringen voor intermediate chemicals bij, waaronder ISO 9001, ISO 14001 en ISO 45001. Dat zijn positieve stappen omdat grote industriële klanten eisen stellen aan kwaliteit, milieu en veiligheid voordat zij nieuwe materialen op grotere schaal gaan kwalificeren.

Het technologische verhaal is dus niet leeg. Onze kritiek richt zich op iets anders: hoeveel kapitaal is nodig om die technologie uiteindelijk om te zetten in voldoende omzet, marge en vrije kasstroom voor de aandeelhouder?

Van oorspronkelijke investeringsbeslissing naar een veel duurdere fabriek

De geschiedenis van Delfzijl begon al vóór onze driejaarsperiode. Rond de oorspronkelijke investeringsbeslissing werd voor de fabriek nog gerekend met een aanzienlijk lager investeringsniveau, grofweg in een bandbreedte van circa €116–150 miljoen afhankelijk van welke projectcomponenten worden meegerekend. De fabriek moest aanvankelijk veel eerder gereedkomen en vanaf 2024 commerciële productie gaan leveren.

Dat is belangrijk, omdat de uiteindelijke uitkomst veel verder van die oorspronkelijke uitgangspunten ligt dan alleen de vergelijking met de €175 miljoen uit augustus 2024 laat zien.

In augustus 2024 was de plant-capex inmiddels verhoogd naar €175 miljoen. Daarna liep de totale investeringsbehoefte verder op en eind 2025 stond de totale capex rond €280 miljoen. In januari 2026 kwamen daar door herstelwerkzaamheden aan titanium lasverbindingen nog ongeveer €7 miljoen extra kosten bovenop.

Het verschil tussen de oorspronkelijke investeringscase en de huidige werkelijkheid is daarmee enorm. Voor een bedrijf met slechts €14,6 miljoen omzet in 2025 is dat geen detail maar het centrale financiële probleem.

Drie jaar Avantium: de commerciële belofte schuift op, het geld komt telkens eerder

De beste manier om te begrijpen waarom wij zo negatief zijn, is niet één kwartaal bekijken maar de afgelopen jaren chronologisch naast elkaar zetten. Dan ontstaat een patroon dat moeilijk te negeren is.

■ Februari 2023 — Avantium tekent met Origin Materials de eerste YXY-technologielicentie. In 2023 volgt een milestonebetaling van €7,5 miljoen. De deal bevat verdere ontwikkelingsbetalingen en potentiële royalties, maar het commerciële traject bij Origin wordt later door een strategiewijziging grotendeels gepauzeerd.
■ 2023 — Avantium presenteert Delfzijl als de stap naar daadwerkelijke commercialisering en verwacht productie in 2024. Tegelijkertijd lopen de projectkosten al stevig op door extra capex, operationele kosten en hogere rente.
■ Eind 2023 — De hogere kosten maken alweer €64,5 miljoen aanvullende financiering noodzakelijk. Die bestaat uit achtergestelde aandeelhoudersleningen en uitbreiding van bestaande schuldfaciliteiten.
■ Begin 2024 — Dat blijkt niet voldoende. Avantium vraagt aandeelhouders om een grote nieuwe kapitaalronde.
■ Februari 2024 — De onderneming haalt €70 miljoen nieuw eigen vermogen op en geeft daarvoor ruim 36 miljoen nieuwe aandelen uit. Het geld gaat onder meer naar verdere bouw, commissioning, start-up, werkkapitaal en commercialisering.
■ Q1 2024 — Commissioning van delen van de fabriek begint al vóór de officiële opening. Dat maakt achteraf extra duidelijk dat de opening in oktober niet het begin van commissioning was, maar slechts één mijlpaal in een veel langer start-uptraject.
■ Maart 2024 — Na de €70 miljoen-emissie stelt Avantium te verwachten goed gefinancierd te zijn totdat de flagship plant volledig commercieel operationeel is. Commerciële productie wordt nog altijd voor 2024 voorzien.
■ Augustus 2024 — De investeringsraming gaat opnieuw omhoog. De plant-capex staat op €175 miljoen en de start-up blijft voor het vierde kwartaal van 2024 gepland. Tegelijkertijd worden bestaande schuldfaciliteiten verder benut en wordt alweer gekeken naar toekomstige financiering.
■ Oktober 2024 — De fabriek wordt officieel geopend en mechanical completion is bereikt. De ceremonie markeert echter nadrukkelijk niet het begin van commerciële productie. De fabriek moet nog door commissioning, geïntegreerde start-up en performance testing.
■ December 2024 — Slechts ongeveer negen maanden nadat Avantium zei goed gefinancierd te zijn tot volledige commerciële operatie, is opnieuw een aanvullend financieringspakket nodig.
■ December 2024 — Daarbovenop haalt Avantium €11,2 miljoen nieuw eigen vermogen op via een accelerated bookbuild. Er worden 6,38 miljoen nieuwe aandelen geplaatst tegen €1,75 per aandeel, met een duidelijke korting op de voorafgaande beursprijs.
■ Eind 2024 — Ondanks alle financiering is Delfzijl nog altijd niet commercieel operationeel. Mechanical completion blijkt nog ver verwijderd van stabiele productie en commerciële levering.
■ Maart 2025 — Productverkopen worden inmiddels naar de tweede helft van 2025 geschoven. De oorspronkelijke commerciële start in 2024 ligt dan al achter ons.
■ Mei 2025 — Avantium voert een 1-op-10 reverse stock split uit. Het aantal uitstaande aandelen daalt administratief tot ongeveer 8,7 miljoen, zonder dat de economische waarde verandert.
■ Juni 2025 — De liquiditeitspositie wordt opnieuw krap en Avantium regelt €10 miljoen kortlopende financiering.
■ Juli 2025 — Slechts enkele weken later volgt nog eens €10 miljoen bridge-financiering via Invest-NL.
■ Augustus 2025 — De halfjaarcijfers worden uitgesteld in verband met een nieuwe grote financieringsronde en er wordt opnieuw aan de schuldstructuur gewerkt.
■ Eind augustus 2025 — De sugar dehydration unit wordt succesvol opgestart en vormt samen met de utilities ongeveer de helft van de operationele plant. Dat is een echte positieve technische mijlpaal. Tegelijkertijd blijken kwaliteitsproblemen in andere delen van de installatie en schuift de commerciële planning opnieuw op naar Q1 2026.
■ September 2025 — Avantium kondigt een nieuwe claimemissie aan die aanvankelijk circa €65 miljoen moet opleveren.
■ September 2025 — De uiteindelijke equity raise wordt €84,8 miljoen. Er worden ongeveer 12,1 miljoen nieuwe aandelen via de claimemissie uitgegeven en nog eens ruim 3,3 miljoen via een aanvullende plaatsing. Ter vergelijking: na de reverse split stonden slechts ongeveer 8,7 miljoen aandelen uit.
■ September 2025 — Tegelijkertijd wordt de schuldstructuur opnieuw geherstructureerd. Looptijden worden richting 2028 verlengd, rentelasten worden aangepast en er wordt verder in de organisatie gesneden. Rond deze periode verdwijnen circa 40 functies.
■ September 2025 — De boodschap is opnieuw dat de financieringsstructuur voldoende ruimte moet creëren om Avantium richting het verwachte EBITDA break-even in 2027 te brengen.
■ Eind 2025 — Dankzij de enorme kapitaalronde staat €57,5 miljoen cash op de balans. De onderneming realiseert echter slechts €14,6 miljoen omzet en een EBITDA van negatief €36,1 miljoen.
■ Eind 2025 — De utilities en sugar dehydration unit zijn operationeel, maar de fabriek als geheel is nog steeds niet commercieel operationeel. Oxidation en purification moeten nog verder door commissioning en start-up.
■ Eind 2025 — De totale capex voor Delfzijl is inmiddels opgelopen tot circa €280 miljoen.
■ Januari 2026 — Problemen met titanium lasverbindingen veroorzaken opnieuw vertraging en ongeveer €7 miljoen extra capex. De commerciële verkopen schuiven opnieuw op, nu naar de tweede helft van 2026.
■ Begin 2026 — De intermediate chemicals-activiteiten behalen ISO 9001-, ISO 14001- en ISO 45001-certificering. Dat is een relevante operationele stap, maar verandert niets aan het feit dat de flagship plant nog geen commerciële cashflow genereert.
■ April 2026 — Het titanium repair-programma is afgerond. De utilities en sugar dehydration unit draaien, terwijl oxidation en purification verder richting volledige operatie worden gebracht.
■ Mei 2026 — Avantium verkoopt de intellectuele eigendom van Ray Technology aan UPM voor €2,7 miljoen. Een gedeelte van de opbrengst wordt gebruikt om schuld af te lossen.
■ Mei 2026 — Rogier van Wijk treedt aan als CFO. Ook de operationele organisatie wordt verder aangepast, waaronder versterking van de COO-functie, passend bij de overgang van technologieontwikkeling naar commerciële operatie.
■ Juli 2026 — Volta Technology wordt afgesplitst in Carbeau. Voor Carbeau wordt in totaal circa €35,2 miljoen aan financiering georganiseerd en Avantium houdt ongeveer 32,7% van de nieuwe onderneming.
■ 2026 — Ook Parana wordt voorbereid op een zelfstandige toekomst, terwijl verdere investeringen in Dawn worden stopgezet. De technologieportfolio wordt steeds verder geconcentreerd rond FDCA en PEF.
■ Eerste helft 2026 — De omzet daalt van €6,7 miljoen naar €4,7 miljoen. EBITDA blijft met €18,8 miljoen negatief. De zwakkere R&D Solutions-omzet, personeelskosten, rente, commissioning en plantgerelateerde uitgaven blijven gezamenlijk op de cashflow drukken.
■ Eind juni 2026 — Van de €57,5 miljoen cash waarmee Avantium het jaar begon resteert nog €23,9 miljoen. In zes maanden verdwijnt daarmee €33,6 miljoen van de financiële buffer.
■ Augustus 2026 — De oxidation unit is succesvol verder door commissioning gebracht en purification wordt afgerond. De focus ligt nu op eerste batches, qualification en commerciële sales tegen eind 2026.
■ Augustus 2026 — De commerciële funnel is ondertussen gegroeid tot circa 22 offtakes en vijftien capacity reservations voor meer dan 150 kiloton potentiële toekomstige capaciteit. Dat toont belangstelling voor de technologie, maar levert nog geen tweede bindende YXY-licentie op.
■ Augustus 2026 — En opnieuw is financiering nodig. Avantium wil minimaal €55 miljoen nieuw eigen vermogen ophalen en werkt daarnaast aan een mogelijke converteerbare lening van maximaal €20 miljoen van NOM.
■ 30 september 2026 — Een buitengewone aandeelhoudersvergadering moet onder meer de benodigde kapitaalruimte creëren voor die nieuwe financiering. Minder dan twaalf maanden na de €84,8 miljoen-emissie staat opnieuw extern kapitaal centraal.

Het totaalbeeld is veel belangrijker dan iedere afzonderlijke mijlpaal. Er is technische vooruitgang, maar de commerciële eindstreep blijft opschuiven en bijna iedere verschuiving wordt uiteindelijk gevolgd door een nieuwe financieringsbehoefte.

Financiering is geen incident maar het bedrijfsrisico

Dat is voor ons de kern. Avantium heeft niet één keer onverwacht nieuw geld nodig gehad. Sinds eind 2023 is vrijwel voortdurend gewerkt aan nieuwe equity, nieuwe schuld, bridge-financiering, verlenging van faciliteiten of andere vormen van kapitaal.

Het €64,5 miljoen-pakket eind 2023 werd gevolgd door €70 miljoen nieuw eigen vermogen begin 2024. Eind 2024 kwamen daar nieuwe leningen en €11,2 miljoen equity bij. In juni en juli 2025 volgde samen €20 miljoen bridge-financiering. In september kwam €84,8 miljoen nieuw eigen vermogen en nu wordt opnieuw minimaal €55 miljoen equity voorbereid naast een mogelijke €20 miljoen convertible.

Die bedragen kunnen niet simpel bij elkaar worden opgeteld alsof iedere euro vandaag nog tegelijkertijd uitstaat. Bridge loans worden afgelost, kredietfaciliteiten worden aangepast en nieuwe financiering kan bestaande financiering vervangen. Maar het patroon is belangrijker dan de optelsom: het bedrijf heeft voortdurend externe financiers nodig gehad om het volgende commerciële stadium te bereiken.

Dat is waarom wij het begrip bodemloze put gebruiken.

De verwatering maakt het probleem nog groter

Voor de aandeelhouder is niet alleen relevant hoeveel geld Avantium als onderneming ontvangt, maar ook hoeveel nieuwe aandelen daarvoor worden uitgegeven.

Begin 2024 kwamen ruim 36 miljoen nieuwe aandelen bij. Eind 2024 volgden nog eens 6,38 miljoen aandelen. Daarna werd in mei 2025 ieder pakket van tien oude aandelen samengevoegd tot één nieuw aandeel, waardoor ongeveer 8,7 miljoen aandelen resteerden.

Vier maanden later werden tijdens de grote septemberronde ruim 15,4 miljoen nieuwe aandelen uitgegeven.

Met andere woorden: één kapitaalronde voegde na de reverse split aanzienlijk meer aandelen toe dan er direct na de consolidatie überhaupt uitstonden.

Nu moet opnieuw minimaal €55 miljoen equity worden opgehaald.

Daarom is het voor ons onvoldoende om een toekomstige ondernemingswaarde voor PEF te berekenen. De belangrijkere vraag is hoeveel van die toekomstige waarde uiteindelijk nog aan ieder bestaand aandeel kan worden toegerekend.

Delfzijl was noodzakelijk, maar het bewijs is extreem duur geworden

Wij begrijpen waarom Avantium zelf een flagship plant heeft gebouwd. Zonder commerciële referentie-installatie is het moeilijk om grote chemiebedrijven te overtuigen honderden miljoenen te investeren in een nieuw proces.

Delfzijl moet daarom aantonen dat YXY buiten een pilotomgeving betrouwbaar, veilig en reproduceerbaar werkt. Met ongeveer 5 kiloton jaarlijkse FDCA-capaciteit is de fabriek vooral bedoeld als commerciële referentie en niet als productie-installatie waarmee Avantium zelf de wereldmarkt gaat bedienen.

Dat maakt de plant strategisch logisch.

Maar de economische prijs voor dat bewijs is enorm. De investeringsverwachting is sinds de oorspronkelijke FID meerdere keren fors verhoogd en eind 2025 stond de totale capex op circa €280 miljoen.

Daarmee kan de vraag niet langer alleen zijn of de installatie technisch werkt. Zij moet aantonen dat de technologie commercieel voldoende waarde creëert om zo’n investering te rechtvaardigen én dat grote partners daarna bereid zijn zelf nieuwe fabrieken te financieren.

Mechanical completion bleek pas het midden van het verhaal

De officiële opening van Delfzijl in oktober 2024 creëerde begrijpelijk veel aandacht. Maar commissioning was toen al eerder begonnen en de echte commerciële uitdaging moest nog komen.

Mechanical completion betekent dat een fabriek fysiek is gebouwd. Het betekent niet dat alle procesdelen geïntegreerd draaien, dat productkwaliteit stabiel is, dat uptime hoog genoeg is of dat klanten grote commerciële volumes accepteren.

Dat onderscheid werd in de daaropvolgende jaren pijnlijk duidelijk.

Eind 2025 werkten utilities en de sugar dehydration unit, maar belangrijke volgende processtappen moesten nog verder worden gebracht. Vervolgens kwamen de problemen met titanium lasverbindingen.

Daarom vinden wij technische tussenmijlpalen positief maar onvoldoende. De enige mijlpaal die voor de equity uiteindelijk telt, is een langdurig stabiele fabriek die klanten belevert en cash genereert.

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

Van 2024 naar eind 2026

De opeenvolging van verschoven commerciële deadlines is misschien wel het meest illustratieve onderdeel van de hele case.

Productie werd oorspronkelijk voor 2024 voorzien. Vervolgens schoof de aandacht naar H2 2025. Daarna werd Q1 2026 de doelstelling en vervolgens H2 2026.

In augustus 2026 ligt de focus op eerste commerciële leveringen tegen het einde van het jaar, terwijl de fabriek daarna nog verder moet worden opgeschaald.

Dat betekent dat het niet om één projectvertraging van enkele maanden gaat. De economische tijdlijn is jaren verschoven.

En ieder jaar vertraging heeft een dubbele impact: omzet komt later binnen terwijl salarissen, rente, commissioning, utilities en overige operationele uitgaven wel doorgaan.

De H1-cijfers laten zien hoeveel vertraging kost

De cijfers over de eerste helft van 2026 laten dat scherp zien.

De omzet daalde van €6,7 miljoen naar €4,7 miljoen en EBITDA kwam uit op negatief €18,8 miljoen.

De kaspositie daalde tegelijkertijd van €57,5 miljoen eind 2025 naar €23,9 miljoen eind juni 2026. Dat betekent een cash outflow van €33,6 miljoen in zes maanden.

Daarachter zitten niet alleen plant-capex en commissioning. Ook personeel, rente, algemene ontwikkelkosten en de zwakkere omzet bij R&D Solutions drukken op de cashflow.

Dat is belangrijk omdat de discussie soms te veel wordt teruggebracht tot één dure fabriek. Het probleem is breder: zolang commerciële productverkopen en licensinginkomsten onvoldoende zijn, blijft de hele organisatie cash verbruiken.

Eén fabriek lost het schaalprobleem niet op

Stel dat Delfzijl vanaf nu perfect werkt. Dan is een belangrijk technologisch risico weggenomen.

Maar daarna begint de volgende vraag: wie bouwt fabriek twee, drie, vier en vijf?

Een 5-kiloton flagship plant is onvoldoende om PEF wereldwijd op grote schaal te produceren. Voor betekenisvolle marktpenetratie zijn veel grotere installaties nodig.

Wij zien niet hoe Avantium die zelfstandig kan financieren. Zelfs als volgende fabrieken dankzij learning effects goedkoper per ton worden, zullen de absolute investeringsbedragen enorm blijven.

Daarmee is een toekomst waarin Avantium zelf alle wereldwijde capaciteit bezit voor ons geen geloofwaardig scenario.

De onderneming moet dus vooral technologie verkopen.

Licensing is daardoor geen mooie extra maar de noodzakelijke schaalroute

Het licensingmodel is logisch. Een industriële partner neemt de capex en bouwt een veel grotere fabriek. Avantium levert technologie, engineeringkennis en intellectual property en ontvangt daarvoor upfrontbetalingen, milestones en uiteindelijk royalties.

Dat kan een uitstekend model worden omdat de kapitaalintensiteit voor Avantium drastisch daalt.

Maar daar staat tegenover dat de licensee ook het grootste gedeelte van de industriële economics ontvangt. Die partij financiert de plant, koopt grondstoffen, draagt het operationele risico en verkoopt het product.

Avantium ontvangt slechts een gedeelte van de economische waarde.

Daarom werkt licensing alleen echt goed wanneer er veel licenties zijn.

En juist daar is het bewezen trackrecord dun.

Zelfs de enige licentie staat feitelijk op pauze

De Origin-deal uit 2023 verdient daarom meer aandacht dan alleen de formulering “één licentie”.

Avantium ontving in 2023 een milestonebetaling van €7,5 miljoen en de overeenkomst bevatte verdere milestonebetalingen en toekomstige royaltymogelijkheden.

Maar Origin veranderde later zijn strategie en vanaf juli 2024 werden de licentieactiviteiten feitelijk gepauzeerd. Daardoor stopte ook de verdere revenue recognition vanuit dit traject.

De juridische overeenkomst mag nog bestaan, maar economisch betekent dit dat de enige bestaande YXY-technologielicentie momenteel nauwelijks als bewijs kan dienen voor een snel groeiend licensingmodel.

Dat maakt het ontbreken van een tweede bindende deal nog belangrijker.

De licensingpipeline groeit, maar omzet is iets anders

Avantium heeft wel degelijk commerciële voortgang geboekt. Het aantal offtakeafspraken is verder gegroeid en er zijn inmiddels circa vijftien capacity reservations voor meer dan 150 kiloton toekomstige capaciteit.

Dat is relevant.

Het laat zien dat grote marktpartijen geïnteresseerd zijn in toekomstige FDCA- en PEF-capaciteit.

Maar een capacity reservation is geen licentie. Een licentie is geen Final Investment Decision. Een FID is geen gebouwde fabriek. Een gebouwde fabriek is nog geen royalty-stroom.

Juist daarom moeten beleggers niet alle commerciële termen op één hoop gooien.

Interesse is waardevol.

Cash is waardevoller.

Ook de ongeveer 22 offtakes moeten uiteindelijk geld worden

Aan de productkant geldt hetzelfde.

Avantium heeft inmiddels rond 22 afnameovereenkomsten en daarmee een interessante potentiële klantenbasis voor Delfzijl.

Dat vermindert het risico dat de fabriek technisch gereedkomt zonder klanten.

Maar het zegt nog niets definitiefs over de economics.

Wanneer commerciële productie begint, willen wij zien hoeveel klanten werkelijk kwalificeren, hoeveel ton zij afnemen, welke prijzen worden gerealiseerd en hoeveel brutomarge daar voor Avantium op zit.

Dat laatste is belangrijk. Een technisch succesvolle first-of-a-kind fabriek kan economisch alsnog teleurstellen wanneer het productieproces te duur blijft.

Daarom moet Delfzijl niet alleen aantonen dat FDCA kan worden gemaakt, maar vooral dat er geld mee kan worden verdiend.

Licensing lost de kapitaalbehoefte op, maar niet het timingprobleem

Zelfs wanneer Avantium meerdere nieuwe licenties tekent, komt niet onmiddellijk een grote royalty-stroom op gang.

Een toekomstige partner moet engineering afronden, vergunningen regelen, financiering organiseren, Final Investment Decision nemen, een fabriek bouwen en commissioning uitvoeren.

Daar kunnen jaren overheen gaan.

Upfront fees en milestonebetalingen kunnen tussentijds cash opleveren, maar de structurele royalty-inkomsten komen pas wanneer de plant produceert.

Dat is een belangrijk probleem voor Avantium, omdat de onderneming vandaag geld nodig heeft.

Daarom willen wij bij nieuwe licensingdeals niet alleen horen hoe groot een toekomstige fabriek kan worden. We willen weten hoeveel cash Avantium direct ontvangt en wanneer de volgende milestones volgen.

De afstand tot break-even blijft groot

Over 2025 behaalde Avantium €14,6 miljoen omzet en een EBITDA van negatief €36,1 miljoen.

In H1 2026 kwam de omzet uit op €4,7 miljoen en EBITDA op negatief €18,8 miljoen.

Daarmee is de afstand tot een zelfstandig financierbaar bedrijfsmodel nog altijd groot.

Een succesvolle ramp-up van Delfzijl kan de productomzet sterk verhogen. Nieuwe licenties kunnen eveneens bijdragen. Daarnaast wordt in kosten gesneden en worden activiteiten afgestoten of afgesplitst.

Maar meerdere dingen moeten tegelijk goed gaan: productie, qualification, commerciële leveringen, licensing, kostenbesparingen en financiering.

Na het trackrecord van de afgelopen jaren vinden wij het te vroeg om dat perfecte scenario als basisscenario te hanteren.

De organisatie wordt rond één centrale weddenschap gebouwd

De strategische versmalling van Avantium is logisch maar niet zonder risico.

Ray Technology is verkocht aan UPM. Volta is als Carbeau verzelfstandigd met circa €35,2 miljoen nieuwe funding, waarbij Avantium nog ongeveer 32,7% houdt. Parana wordt richting een zelfstandige toekomst gebracht en verdere investeringen in Dawn zijn beëindigd.

Ook het personeelsbestand wordt teruggebracht.

Daarmee wordt kapitaal geconcentreerd op FDCA en PEF.

Wij begrijpen die keuze. Het bedrijf kan niet eindeloos verschillende technologieën financieren terwijl zijn belangrijkste commerciële fabriek nog geen structurele cash genereert.

Maar de consequentie is dat steeds meer van de toekomstige equity value afhankelijk wordt van één technologieplatform.

Dat vergroot de upside wanneer YXY slaagt, maar eveneens de downside wanneer commercialisering opnieuw tegenvalt.

Positieve technische mijlpalen moeten we niet negeren

Een negatieve aandelenvisie betekent niet dat alle operationele ontwikkelingen negatief zijn.

De sugar dehydration unit is succesvol opgestart, utilities zijn operationeel, het herstelwerk aan titanium welds is afgerond en oxidation heeft verdere belangrijke commissioningmijlpalen bereikt. Purification wordt verder afgerond en Avantium richt zich nu op de eerste batches en commerciële leveringen.

Ook de ISO-certificeringen en de groei van de offtake- en capacity-reservationportefeuille zijn echte positieve ontwikkelingen.

Dat verdient erkenning.

Maar juist omdat wij de technologie niet afschrijven, vinden wij de financiële kritiek belangrijker. Als het technische verhaal aantoonbaar vooruitgaat terwijl aandeelhouders toch voortdurend nieuw geld moeten bijleggen, ligt het probleem niet bij de wetenschap maar bij de economics.

Wanneer verandert onze mening?

Onze negatieve visie kan veranderen, maar dan willen we harde commerciële resultaten zien.

Delfzijl moet eerst gedurende langere tijd volledig geïntegreerd en stabiel produceren. Daarna moeten de bestaande offtakes daadwerkelijk productverkopen en cash opleveren en moet duidelijk worden dat de fabriek aantrekkelijke product economics kan behalen.

Vervolgens moet de licensingstrategie versnellen. Na meer dan drie jaar en een Origin-deal die feitelijk op pauze staat, zijn één of twee nieuwe bindende deals niet langer slechts “nice to have”. Ze zijn noodzakelijk om te bewijzen dat Delfzijl inderdaad de referentie-installatie is die wereldwijd nieuwe projecten kan ontsluiten.

Bij die licenties willen we betekenisvolle upfrontbetalingen en milestones zien. Potentiële royalties uit een fabriek die pas vele jaren later draait zijn onvoldoende om de huidige financieringsdruk weg te nemen.

En uiteindelijk moet Avantium aantonen dat het zonder iedere twaalf tot achttien maanden opnieuw tientallen miljoenen nieuw kapitaal kan functioneren.

Pas dan verandert voor ons de equity case.

Wat kan onze bearcase echt breken?

Het bullish scenario bestaat zonder twijfel.

Delfzijl bereikt stabiele commerciële productie, qualification verloopt goed en de bestaande klanten nemen snel volumes af. Vervolgens tekenen meerdere internationale partijen bindende YXY-licenties en financieren zij zelf de grote fabrieken die voor wereldwijde schaal nodig zijn.

In dat scenario krijgt de enorme investering in Delfzijl achteraf een andere betekenis. De fabriek wordt dan niet beoordeeld op de winst die één 5-kilotonplant zelf produceert, maar op de tientallen grotere plants die zij mogelijk helpt ontsluiten.

Dan kan Avantium verschuiven van een extreem kapitaalintensieve ontwikkelaar naar een veel asset-lighter technologiebedrijf.

Dat is de bullcase.

Maar na jaren van vertragingen en financiering willen wij die uitkomst niet langer vooraf betalen.

Wat zou de bearcase verder versterken?

Een nieuwe grote vertraging van Delfzijl zou zwaar wegen. De commerciële start werd oorspronkelijk al voor 2024 voorzien. Nog een forse verschuiving zou betekenen dat een zeer kapitaalintensief project opnieuw langer geen commerciële cash genereert.

Ook de nieuwe kapitaalronde is belangrijk. Wanneer de uiteindelijk benodigde equity duidelijk boven de aangekondigde minimaal €55 miljoen uitkomt of alleen tegen zeer ongunstige voorwaarden kan worden geplaatst, neemt de verwatering opnieuw toe.

De belangrijkste test volgt echter ná een stabiele start van Delfzijl.

Potentiële licentiepartners hebben jarenlang kunnen zeggen dat zij eerst bewijs uit de flagship plant willen zien. Dat vinden wij begrijpelijk.

Maar zodra dat bewijs er ligt, verdwijnt het belangrijkste excuus voor het gebrek aan nieuwe licenties.

Wanneer daarna nog steeds geen duidelijke reeks bindende projecten volgt, wordt het moeilijker om te blijven volhouden dat licensing uiteindelijk het enorme internationale verdienmodel wordt dat Avantium nodig heeft.

Conclusie

Voor ons verandert er voorlopig niets. Avantium heeft interessante technologie en de operationele vooruitgang in Delfzijl is reëel, maar na jaren van vertragingen, oplopende investeringen, enorme verwatering en telkens nieuwe financiering vinden wij beloftes niet meer voldoende.

De fabriek moet nu commercieel gaan draaien en daarna moet vooral blijken dat zij daadwerkelijk meerdere grote technologielicenties ontsluit, want zelf een wereldwijd netwerk van FDCA-fabrieken bouwen kan Avantium naar onze mening financieel niet dragen. Als licensing de oplossing is, moeten de bindende contracten, upfrontbetalingen en uiteindelijk royalties nu zichtbaar worden.

Tot die tijd blijft onze conclusie dezelfde als de afgelopen jaren: mooi technologisch verhaal, maar voor de belegger blijven wij helemaal weg.

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

English version

Avantium: plenty of technology, but shareholders are still waiting and paying

No time to read the full article? These are the five key points:
■ We have been negative on Avantium for years. Not because PEF cannot have a future, but because the commercial breakthrough keeps being pushed further out while shareholders repeatedly have to provide fresh capital.
■ Delfzijl was supposed to provide the major proof point, but the schedule has slipped for years and the total investment requirement has risen substantially above what was envisaged at the original investment decision.
■ Since late 2023, financing round has followed financing round: shareholder loans, additional debt, rights issues, bridge financing and new equity. Even after the €84.8 million equity raise in September 2025, at least another €55 million of fresh equity is required.
■ We do not consider it financially realistic for Avantium to build multiple large FDCA plants itself. Licensing therefore has to deliver international scale, yet more than three years after the first Origin deal there is still no second binding YXY technology licence, while the Origin project itself is largely paused operationally.
■ Avantium therefore remains a bottomless pit for us until production, licensing and cash flow prove otherwise. The technology could ultimately succeed while the shares still turn out to be a poor investment because of years of capital requirements and dilution.

Introduction

Avantium can give new presentations, hold an Extraordinary General Meeting on 30 September and use a virtual roadshow to explain once again how large the potential market for FDCA and PEF could become, but our view has not changed one millimetre. We have effectively been negative on the shares for years, and developments over recent years have given us more rather than fewer reasons to remain cautious.

The fundamental problem is straightforward. Avantium remains a company that repeatedly needs large amounts of fresh money before the commercial promise is delivered. One plant in Delfzijl may be necessary to prove that the technology works at commercial scale, but that does not solve the economic problem. A global rollout requires much larger production facilities, and we do not see how Avantium could finance those itself without once again raising enormous amounts of capital.

A significant part of future growth therefore has to come from technology licensing. Other companies would finance the new plants, while Avantium earns technology fees, engineering revenues, milestones and royalties. That is far less capital-intensive, but Avantium would also receive only part of the economics of each future plant. To turn licensing into a genuinely large earnings model, multiple major licences and multiple operating plants will ultimately be required.

That is precisely where the problem lies. The first YXY technology licence was signed with Origin Materials in February 2023 and generated a €7.5 million milestone payment that year. Following Origin's strategic change, however, activity around the licence has largely been paused since 2024 and further revenue recognition also stopped. The agreement still exists, but operationally it currently provides little evidence of the rapidly scalable licensing model shareholders have been waiting for.

Investment view

Our Investment view remains negative. We do not want to own the shares until Avantium proves that FDCA and PEF can work technically and economically at commercial scale and that the company can subsequently operate without remaining continuously dependent on fresh external capital.

The first step is a stable operating flagship plant in Delfzijl. Existing offtakes then need to become actual product sales and the margins the plant can generate need to become visible. After that comes perhaps the more important test: does a commercially proven plant finally result in multiple binding international technology licences?

So far, another pattern has been proven instead. Whenever a commercial milestone slips, another financing requirement follows later. We have seen that pattern repeatedly since 2023.

The financing history is therefore not a footnote to the analysis. It is a major part of the analysis. The potential size of the PEF market means little if existing shareholders have to keep being diluted along the way simply to get the company to that market.

What Avantium is trying to build

Avantium's core technology is YXY. It converts plant-based sugars into FDCA, furandicarboxylic acid, which can subsequently be used as a key building block for PEF, polyethylene furanoate. Avantium now markets PEF under the releaf brand.

PEF has interesting characteristics. It is plant-based, recyclable and offers strong barrier properties for oxygen and carbon dioxide, among other things. This makes it potentially attractive for bottles, packaging, coatings, textiles and other applications currently dominated by fossil-based plastics.

Technological validation has also continued. Avantium has achieved several regulatory and recycling milestones, including relevant approvals in Europe and Japan. In early 2026, ISO certifications for intermediate chemicals were added, including ISO 9001, ISO 14001 and ISO 45001. These are positive developments because major industrial customers impose requirements relating to quality, environment and safety before qualifying new materials at larger scale.

The technology story is therefore not empty. Our criticism is about something else: how much capital is required to convert that technology into sufficient revenue, margins and free cash flow for shareholders?

From the original investment decision to a far more expensive plant

The history of Delfzijl started before our three-year review period. Around the original investment decision, the plant was expected to require a significantly lower investment, broadly in a range of approximately €116–150 million depending on which project components are included. The plant was originally expected to be completed much earlier and to start commercial production from 2024.

That matters because the eventual outcome is much further removed from the original assumptions than a simple comparison with the €175 million estimate from August 2024 suggests.

By August 2024, plant capex had already increased to €175 million. The total investment requirement subsequently continued to rise and by the end of 2025 total capex stood at around €280 million. In January 2026, repair work on titanium welds added approximately another €7 million of costs.

The gap between the original investment case and today's reality is therefore enormous. For a company that generated only €14.6 million of revenue in 2025, this is not a detail. It is the central financial problem.

Three years of Avantium: the commercial promise keeps slipping while the money arrives first

The best way to understand why we remain so negative is not to look at one quarter, but to put the past few years alongside each other chronologically. A pattern then emerges that is difficult to ignore.

■ February 2023 — Avantium signs its first YXY technology licence with Origin Materials. A €7.5 million milestone payment follows in 2023. The deal contains further development payments and potential royalties, but the commercial programme at Origin is later largely paused following a strategic change.
■ 2023 — Avantium presents Delfzijl as the step towards actual commercialisation and expects production in 2024. At the same time, project costs are already rising significantly because of additional capex, operating expenses and higher interest costs.
■ Late 2023 — The higher costs require another €64.5 million of additional financing, consisting of subordinated shareholder loans and an expansion of existing debt facilities.
■ Early 2024 — That proves insufficient. Avantium asks shareholders for another major capital raise.
■ February 2024 — The company raises €70 million of fresh equity and issues more than 36 million new shares. The proceeds are used for further construction, commissioning, start-up, working capital and commercialisation.
■ Q1 2024 — Commissioning of parts of the plant starts before the official opening. In hindsight, this makes even clearer that the October opening was not the start of commissioning but merely one milestone in a much longer start-up process.
■ March 2024 — Following the €70 million equity raise, Avantium says it expects to be well funded until the flagship plant is fully commercially operational. Commercial production is still expected in 2024.
■ August 2024 — The investment estimate rises again. Plant capex stands at €175 million and start-up remains scheduled for the fourth quarter of 2024. Existing debt facilities are also further utilised while future financing is already being considered.
■ October 2024 — The plant is officially opened and mechanical completion has been achieved. The ceremony emphatically does not mark the start of commercial production. Commissioning, integrated start-up and performance testing still have to follow.
■ December 2024 — Only around nine months after Avantium said it was well funded through full commercial operation, another financing package is required.
■ December 2024 — On top of this, Avantium raises another €11.2 million of fresh equity through an accelerated bookbuild. 6.38 million new shares are placed at €1.75 per share, at a clear discount to the preceding market price.
■ End-2024 — Despite all the financing, Delfzijl is still not commercially operational. Mechanical completion proves to be a long way from stable production and commercial deliveries.
■ March 2025 — Product sales have now been pushed into the second half of 2025. The original commercial start in 2024 is already behind us.
■ May 2025 — Avantium executes a 1-for-10 reverse stock split. The number of outstanding shares is administratively reduced to approximately 8.7 million without changing the underlying economic value.
■ June 2025 — Liquidity becomes tight again and Avantium arranges €10 million of short-term financing.
■ July 2025 — Only weeks later, another €10 million of bridge financing follows through Invest-NL.
■ August 2025 — Half-year results are delayed in connection with another major financing round and the debt structure is once again being addressed.
■ Late August 2025 — The sugar dehydration unit is successfully started up and, together with the utilities, represents roughly half of the operational plant. This is a genuine positive technical milestone. At the same time, quality problems emerge in other parts of the installation and the commercial timetable slips again, now to Q1 2026.
■ September 2025 — Avantium announces another rights issue, initially targeting approximately €65 million.
■ September 2025 — The eventual equity raise reaches €84.8 million. Approximately 12.1 million new shares are issued through the rights offering and another 3.3 million through an additional placement. By comparison, only around 8.7 million shares were outstanding after the reverse split.
■ September 2025 — The debt structure is simultaneously restructured again. Maturities are extended towards 2028, interest costs are adjusted and further organisational cuts are made. Around 40 positions disappear during this period.
■ September 2025 — The message is again that the financing structure should provide sufficient room to take Avantium towards expected EBITDA break-even in 2027.
■ End-2025 — Thanks to the enormous capital raise, cash on the balance sheet stands at €57.5 million. Yet the company generates only €14.6 million of revenue and EBITDA of negative €36.1 million.
■ End-2025 — The utilities and sugar dehydration unit are operational, but the plant as a whole is still not commercially operational. Oxidation and purification still have to progress through commissioning and start-up.
■ End-2025 — Total capex for Delfzijl has now risen to approximately €280 million.
■ January 2026 — Problems with titanium welds cause another delay and approximately €7 million of additional capex. Commercial sales are pushed back again, now into the second half of 2026.
■ Early 2026 — The intermediate chemicals activities obtain ISO 9001, ISO 14001 and ISO 45001 certification. This is a relevant operational step, but does not alter the fact that the flagship plant is still not generating commercial cash flow.
■ April 2026 — The titanium repair programme is completed. Utilities and the sugar dehydration unit are operating, while oxidation and purification continue moving towards full operation.
■ May 2026 — Avantium sells the intellectual property of Ray Technology to UPM for €2.7 million. Part of the proceeds is used to repay debt.
■ May 2026 — Rogier van Wijk becomes CFO. The operating organisation is also further adjusted, including strengthening of the COO function, consistent with the transition from technology development towards commercial operations.
■ July 2026 — Volta Technology is spun out as Carbeau. Approximately €35.2 million of financing is organised for Carbeau and Avantium retains an interest of around 32.7%.
■ 2026 — Parana is also being prepared for an independent future, while further investment in Dawn has been stopped. The technology portfolio is becoming increasingly concentrated around FDCA and PEF.
■ First half 2026 — Revenue falls from €6.7 million to €4.7 million. EBITDA remains negative at €18.8 million. Weaker R&D Solutions revenue, personnel costs, interest, commissioning and plant-related expenditure continue to weigh collectively on cash flow.
■ End-June 2026 — Of the €57.5 million of cash with which Avantium started the year, only €23.9 million remains. In six months, €33.6 million of the financial buffer has therefore disappeared.
■ August 2026 — The oxidation unit has successfully progressed further through commissioning and purification is being completed. The focus is now on initial batches, qualification and commercial sales towards the end of 2026.
■ August 2026 — The commercial funnel has meanwhile grown to approximately 22 offtakes and fifteen capacity reservations representing more than 150 kilotonnes of potential future capacity. This demonstrates interest in the technology, but still does not produce a second binding YXY licence.
■ August 2026 — And once again financing is required. Avantium wants to raise at least €55 million of fresh equity and is also working on a potential convertible loan of up to €20 million from NOM.
■ 30 September 2026 — An Extraordinary General Meeting is expected to create, among other things, the required capital headroom for this new financing. Less than twelve months after the €84.8 million equity raise, external capital is once again central to the story.

The overall picture matters far more than any individual milestone. There has been technical progress, but the commercial finishing line keeps moving and almost every delay has ultimately been followed by another financing requirement.

Financing is not an incident but the business risk

That is the core issue for us. Avantium has not unexpectedly needed fresh money once. Since late 2023, the company has almost continuously been working on new equity, new debt, bridge financing, extensions of facilities or other forms of capital.

The €64.5 million package in late 2023 was followed by €70 million of fresh equity in early 2024. At the end of 2024, new loans and €11.2 million of equity followed. June and July 2025 brought a combined €20 million of bridge financing. September brought €84.8 million of fresh equity, and now at least another €55 million of equity is being prepared alongside a potential €20 million convertible.

These amounts cannot simply be added together as though every euro remains outstanding simultaneously today. Bridge loans are repaid, credit facilities are adjusted and new financing can replace existing financing. But the pattern matters more than the total: the company has continuously needed external financiers to reach the next commercial stage.

That is why we use the term bottomless pit.

Dilution makes the problem even larger

For shareholders, it is not only relevant how much money Avantium receives as a company, but also how many new shares have to be issued in return.

More than 36 million new shares were added in early 2024. Another 6.38 million followed at the end of 2024. In May 2025, every ten old shares were then consolidated into one new share, leaving approximately 8.7 million shares outstanding.

Four months later, more than 15.4 million new shares were issued during the major September financing round.

In other words, one capital raise added substantially more shares after the reverse split than the entire number of shares that existed immediately after the consolidation.

At least another €55 million of equity now has to be raised.

That is why simply calculating a future enterprise value for PEF is insufficient for us. The more important question is how much of that future value can ultimately still be attributed to each existing share.

Delfzijl was necessary, but the proof has become extremely expensive

We understand why Avantium built its own flagship plant. Without a commercial reference installation, it is difficult to persuade major chemical companies to invest hundreds of millions in a new process.

Delfzijl therefore has to demonstrate that YXY works reliably, safely and reproducibly outside a pilot environment. With annual FDCA capacity of around 5 kilotonnes, the plant is primarily intended as a commercial reference rather than as the production installation through which Avantium itself serves the global market.

That makes the plant strategically logical.

But the economic price of that proof is enormous. Investment expectations have been increased substantially several times since the original FID and by the end of 2025 total capex stood at approximately €280 million.

The question can therefore no longer simply be whether the installation works technically. It must demonstrate that the technology creates sufficient commercial value to justify such an investment and that major partners are subsequently willing to finance new plants themselves.

Mechanical completion proved to be only the middle of the story

The official opening of Delfzijl in October 2024 understandably generated significant attention. But commissioning had already started earlier and the real commercial challenge was still ahead.

Mechanical completion means that a plant has physically been built. It does not mean that all process units operate in an integrated way, that product quality is stable, that uptime is sufficiently high or that customers accept large commercial volumes.

That distinction became painfully clear in the following years.

By the end of 2025, utilities and the sugar dehydration unit were operating, but important subsequent process stages still had to progress further. Problems with titanium welds then followed.

That is why we regard intermediate technical milestones as positive but insufficient. The only milestone that ultimately matters for the equity is a plant that operates stably for an extended period, supplies customers and generates cash.

From 2024 to the end of 2026

The sequence of postponed commercial deadlines is perhaps the most illustrative part of the entire case.

Production was originally expected in 2024. Attention then shifted to H2 2025. Q1 2026 subsequently became the target, followed by H2 2026.

As of August 2026, the focus is on initial commercial deliveries towards the end of the year, after which the plant will still have to ramp further.

This is therefore not a single project delay of a few months. The economic timeline has shifted by years.

And every year of delay has a double impact: revenue arrives later while salaries, interest, commissioning, utilities and other operating expenditure continue.

H1 figures show how expensive delay is

The figures for the first half of 2026 make that very clear.

Revenue fell from €6.7 million to €4.7 million and EBITDA came in at negative €18.8 million.

Cash simultaneously declined from €57.5 million at the end of 2025 to €23.9 million at the end of June 2026. That represents a cash outflow of €33.6 million in six months.

This is not only plant capex and commissioning. Personnel, interest, general development expenditure and weaker R&D Solutions revenue also weigh on cash flow.

That matters because the discussion is sometimes reduced too much to one expensive plant. The problem is broader: as long as commercial product sales and licensing revenues remain insufficient, the entire organisation continues to consume cash.

One plant does not solve the scale problem

Assume Delfzijl works perfectly from now on. An important technological risk has then been removed.

But the next question immediately begins: who builds plants two, three, four and five?

A 5-kilotonne flagship plant is insufficient to produce PEF globally at meaningful scale. Much larger installations are required for significant market penetration.

We do not see how Avantium can finance those independently. Even if subsequent plants become cheaper per tonne through learning effects, the absolute investment amounts will remain enormous.

A future in which Avantium owns all global capacity is therefore not a credible scenario for us.

The company primarily has to sell its technology.

Licensing is therefore not a nice extra but the necessary route to scale

The licensing model is logical. An industrial partner takes on the capex and builds a much larger plant. Avantium provides the technology, engineering knowledge and intellectual property and receives upfront payments, milestones and ultimately royalties in return.

This could become an excellent model because Avantium's capital intensity would decline dramatically.

But the licensee also receives most of the industrial economics. That party finances the plant, purchases raw materials, carries the operating risk and sells the product.

Avantium receives only part of the economic value.

Licensing therefore only works really well if there are many licences.

And this is precisely where the proven track record remains thin.

Even the only licence is effectively paused

The Origin deal from 2023 therefore deserves more attention than simply saying there is “one licence”.

Avantium received a €7.5 million milestone payment in 2023 and the agreement included further milestone payments and potential future royalties.

But Origin subsequently changed its strategy and from July 2024 licensing activities were effectively paused. Further revenue recognition from the programme also stopped.

The legal agreement may still exist, but economically this means that the only existing YXY technology licence currently provides little evidence of a rapidly growing licensing model.

That makes the absence of a second binding deal even more important.

The licensing pipeline is growing, but revenue is something else

Avantium has nevertheless made commercial progress. The number of offtake agreements has continued to grow and there are now approximately fifteen capacity reservations representing more than 150 kilotonnes of potential future capacity.

That matters.

It shows that major market participants are interested in future FDCA and PEF capacity.

But a capacity reservation is not a licence. A licence is not a Final Investment Decision. An FID is not a constructed plant. And a constructed plant is not yet a royalty stream.

Investors therefore should not treat every commercial term as equivalent.

Interest has value.

Cash has more.

The roughly 22 offtakes also ultimately have to become money

The same applies on the product side.

Avantium now has around 22 offtake agreements, creating an interesting potential customer base for Delfzijl.

This reduces the risk that the plant becomes technically ready without customers.

But it tells us nothing definitive about the economics.

Once commercial production starts, we want to see how many customers actually qualify, how many tonnes they purchase, what prices are achieved and how much gross margin Avantium earns.

That last point matters. A technically successful first-of-a-kind plant could still disappoint economically if the production process remains too expensive.

Delfzijl therefore has to demonstrate not only that FDCA can be produced, but above all that money can be made from it.

Licensing solves the capital requirement, but not the timing problem

Even if Avantium signs several new licences, a major royalty stream will not appear immediately.

A future partner must complete engineering, obtain permits, arrange financing, take a Final Investment Decision, construct a plant and carry out commissioning.

That can take years.

Upfront fees and milestone payments can provide cash in the meantime, but structural royalty income only arrives once the plant is producing.

That is an important problem for Avantium because the company needs money today.

For that reason, when new licensing deals are signed, we do not only want to hear how large a future plant might become. We want to know how much cash Avantium receives immediately and when the subsequent milestones will be paid.

The distance to break-even remains large

Avantium generated €14.6 million of revenue in 2025 and EBITDA of negative €36.1 million.

In H1 2026, revenue was €4.7 million and EBITDA negative €18.8 million.

The distance to a self-funding business model therefore remains substantial.

A successful ramp-up of Delfzijl can materially increase product revenue. New licences can also contribute. Costs are being reduced and activities are being sold or spun out.

But several things need to work simultaneously: production, qualification, commercial deliveries, licensing, cost savings and financing.

Given the track record of recent years, we believe it is too early to use that perfect outcome as the base case.

The organisation is being built around one central bet

Avantium's strategic narrowing is logical but not without risk.

Ray Technology has been sold to UPM. Volta has been spun out as Carbeau with approximately €35.2 million of new funding, while Avantium retains an interest of around 32.7%. Parana is being moved towards an independent future and further investment in Dawn has been stopped.

The workforce is also being reduced.

Capital is therefore increasingly being concentrated on FDCA and PEF.

We understand that choice. The company cannot indefinitely finance multiple technologies while its most important commercial plant is still not generating structural cash.

But the consequence is that an increasing proportion of future equity value depends on one technology platform.

That increases the upside if YXY succeeds, but also the downside if commercialisation disappoints again.

Positive technical milestones should not be ignored

A negative view on the shares does not mean every operational development has been negative.

The sugar dehydration unit has been successfully started, utilities are operational, repairs to the titanium welds have been completed and oxidation has achieved further important commissioning milestones. Purification is being completed and Avantium is now focusing on the first batches and commercial deliveries.

The ISO certifications and growth of the offtake and capacity-reservation portfolio are also genuine positive developments.

That deserves recognition.

But precisely because we are not dismissing the technology, the financial criticism matters even more. If the technology story is demonstrably progressing while shareholders still continuously have to inject fresh money, the problem is not the science but the economics.

When does our view change?

Our negative view can change, but we want to see hard commercial results.

Delfzijl first needs to operate fully integrated and stably for an extended period. Existing offtakes then need to generate actual product sales and cash, and it must become clear that the plant can achieve attractive product economics.

The licensing strategy then has to accelerate. After more than three years and with the Origin deal effectively paused, one or two new binding deals are no longer merely nice to have. They are necessary to demonstrate that Delfzijl really is the reference installation capable of unlocking projects worldwide.

We also want meaningful upfront payments and milestones from those licences. Potential royalties from a plant that may only operate many years later are insufficient to solve the current financing pressure.

Ultimately, Avantium must demonstrate that it can function without raising tens of millions of euros of fresh capital every twelve to eighteen months.

Only then does the equity case change for us.

What could genuinely break our bear case?

The bullish scenario undoubtedly exists.

Delfzijl reaches stable commercial production, qualification progresses well and existing customers quickly take volumes. Multiple international companies subsequently sign binding YXY licences and finance the large plants required for global scale themselves.

In that scenario, the enormous investment in Delfzijl takes on a different meaning retrospectively. The plant is then not valued on the profit generated by one 5-kilotonne facility, but on the dozens of larger plants it could potentially help unlock.

Avantium could then shift from an extremely capital-intensive developer towards a much more asset-light technology company.

That is the bull case.

But after years of delays and financing rounds, we no longer want to pay for that outcome in advance.

What would strengthen the bear case further?

Another major delay at Delfzijl would weigh heavily. Commercial start-up was originally expected as early as 2024. Another substantial delay would mean that a highly capital-intensive project once again goes longer without generating commercial cash.

The new capital raise is also important. If the eventual equity requirement turns out to be materially higher than the announced minimum of €55 million, or can only be placed on very unfavourable terms, dilution will increase again.

The most important test, however, follows after a stable start at Delfzijl.

Potential licensees have been able to argue for years that they first wanted to see proof from the flagship plant. We consider that understandable.

But once that proof exists, the most important excuse for the lack of new licences disappears.

If a clear series of binding projects still does not follow, it becomes increasingly difficult to maintain that licensing will ultimately become the enormous international earnings model Avantium needs.

Conclusion

For us, nothing changes for now. Avantium has interesting technology and the operational progress at Delfzijl is real, but after years of delays, rising investment requirements, enormous dilution and repeated financing rounds, promises are no longer enough.

The plant now has to become commercially operational and, above all, it then has to demonstrate that it can unlock multiple major technology licences, because in our view Avantium cannot financially support a global network of FDCA plants itself. If licensing is the solution, the binding contracts, upfront payments and ultimately royalties now need to become visible.

Until then, our conclusion remains the same as it has been for years: an attractive technology story, but as investors we stay completely away from the shares.