De overnamespeculatie rond Arcadis is na vrijdag in een nieuwe fase terechtgekomen. WSP heeft op 23 juli een tweede indicatief en niet-bindend voorstel uitgebracht van €51,50 per aandeel Arcadis, cum dividend. Dat volgde op een eerder voorstel van €48,50 per aandeel, dat door Arcadis unaniem werd afgewezen omdat het de onderneming en haar toekomstperspectieven fundamenteel zou onderwaarderen. Arcadis bestudeert het verhoogde voorstel nog en er is geen definitieve overeenkomst bereikt.

Wil je alle artikelen kunnen lezen en elke podcast beluisteren? Neem dan een abonnement en krijg toegang tot alle artikelen en de database met duizenden berichten.

De nieuwe prijs van €51,50 per aandeel vinden wij op zichzelf acceptabel. Het probleem zit vooral in de structuur van het voorstel. WSP wil de totale overname ongeveer voor de helft in cash en voor de helft in nieuw uit te geven WSP-aandelen betalen. Daardoor is de headlineprijs niet hetzelfde als een gegarandeerde cashopbrengst van €51,50.

Juist in de aandelencomponent zit voor aandeelhouders van Arcadis een duidelijk extra risico. Een groter cashgedeelte kan dat risico verminderen. Blijft WSP vasthouden aan een forse aandelencomponent, dan moet de totale overnameprijs naar onze mening verder omhoog om aandeelhouders voor dat aanvullende risico te compenseren.

Investment view

Onze Investment view op Arcadis is positief. Wij blijven de stukken na de sterke koersbeweging van vrijdag vasthouden. De biedprijs van €51,50 is voldoende om serieus over een overname te praten, maar de huidige samenstelling van het bod is nog niet aantrekkelijk genoeg.

Voor ons zijn er twee manieren waarop WSP het voorstel overtuigender kan maken:

■ De cashcomponent moet worden verhoogd naar minimaal 80% en bij voorkeur 100%
■ Wanneer de aandelencomponent substantieel blijft, moet de totale overnameprijs duidelijk omhoog

Zolang geen van beide gebeurt, zien wij geen reden om de aandelen van de hand te doen. Wij verwachten dat de discussie de komende periode vooral zal draaien om de verhouding tussen cash en aandelen en om de vraag hoeveel extra compensatie WSP wil bieden om de deal alsnog aantrekkelijk te maken.

Daarbij is van belang dat het nog slechts gaat om een indicatief, voorwaardelijk en niet-bindend voorstel. Er ligt nog geen formeel openbaar bod en aandeelhouders kunnen hun stukken dus ook nog niet aanmelden.

Hoe het bod is opgebouwd

WSP wil de overname als geheel financieren met ongeveer 50% cash en 50% nieuw uit te geven WSP-aandelen.

Aandeelhouders van Arcadis zouden volgens het voorstel kunnen kiezen voor cash, aandelen WSP of een combinatie daarvan. Die keuze is echter onderworpen aan proratering. Dat betekent dat een aandeelhouder niet automatisch volledig de gekozen vorm van vergoeding ontvangt wanneer te veel beleggers dezelfde voorkeur hebben.

WSP gaat er in zijn indicatieve structuur vanuit dat Stichting Lovinklaan en Katalys hun belangen volledig omzetten in aandelen WSP. Onder die aanname zouden de overige aandeelhouders van Arcadis gemiddeld ongeveer 65% cash en 35% WSP-aandelen ontvangen.

Bij een totale biedwaarde van €51,50 per aandeel komt dat rekenkundig neer op ongeveer:

■ €33,48 in cash
■ €18,03 aan WSP-aandelen

Dit zijn geen gegarandeerde bedragen. De uiteindelijke verdeling is afhankelijk van de keuzes van alle aandeelhouders, de proratering en de voorwaarden van een eventueel definitief bod.

Waarom de aandelencomponent risico toevoegt

Een vergoeding in aandelen kan aantrekkelijk zijn wanneer aandeelhouders bewust willen deelnemen in de gecombineerde onderneming. Maar dat betekent tegelijkertijd dat zij een deel van het overnamerisico blijven dragen.

De waarde van de aandelencomponent is afhankelijk van de koers van WSP. Wanneer het aandeel WSP daalt, daalt ook de feitelijke waarde van dat gedeelte van de vergoeding. Aandeelhouders van Arcadis leveren hun bestaande belang dan in, maar krijgen daarvoor deels een nieuwe beurspositie terug waarvan de waarde kan fluctueren.

Daar komt een valutarisico bij. Arcadis noteert in euro’s, terwijl WSP een Canadese onderneming is waarvan het aandeel in Canadese dollars wordt verhandeld. Een verzwakking van de Canadese dollar tegenover de euro kan de waarde van de aandelenvergoeding voor Europese beleggers verminderen.

Daarnaast is de definitieve omwisselverhouding nog niet in de bekendgemaakte hoofdlijnen vastgelegd. Daardoor bestaat ook onzekerheid over het precieze aantal WSP-aandelen dat tegenover ieder aandeel Arcadis komt te staan.

■ De waarde van de vergoeding blijft deels afhankelijk van de koers van WSP
■ Europese aandeelhouders lopen aanvullend valutarisico
■ De definitieve omwisselverhouding is nog niet gepubliceerd
■ Proratering kan de uiteindelijke verdeling tussen cash en aandelen wijzigen
■ De headlineprijs van €51,50 is daardoor niet volledig gegarandeerd in cash

Cashcomponent moet naar 80% tot 100%

Wij vinden dat de cashcomponent moet stijgen naar minimaal 80% en bij voorkeur 100%.

Een grotendeels of volledig cashbod geeft aandeelhouders duidelijkheid over de uiteindelijke opbrengst. Zij hoeven zich dan niet langer af te vragen wat de koers van WSP doet of hoe de Canadese dollar zich tegenover de euro ontwikkelt.

Bij een cashcomponent van 80% zou van de huidige biedprijs van €51,50 ongeveer €41,20 per aandeel in cash worden betaald. Bij een volledig cashbod zou de volledige €51,50 vaststaan.

Dat maakt het voorstel niet alleen eenvoudiger, maar ook beter vergelijkbaar met het oorspronkelijke bod van €48,50 per aandeel. De verhoging naar €51,50 oogt op papier aantrekkelijk, maar een deel van die extra waarde wordt nu betaald met aandelen en is daardoor niet volledig zeker.

Blijft de aandelencomponent groot, dan moet de prijs omhoog

WSP kan er ook voor kiezen om de verhouding tussen cash en aandelen grotendeels te handhaven. In dat geval moet de totale biedprijs naar onze mening duidelijk omhoog.

Aandeelhouders moeten dan immers worden gecompenseerd voor:

■ Het koersrisico van WSP
■ Het valutarisico tussen de Canadese dollar en de euro
■ De onzekerheid rond de omwisselverhouding
■ De mogelijke gevolgen van proratering
■ Het integratie- en uitvoeringsrisico van de combinatie

Een gemengd bod kan daardoor niet één op één worden vergeleken met een volledig cashbod van hetzelfde nominale bedrag. Hoe groter de aandelencomponent, hoe hoger de totale biedprijs moet zijn om economisch even aantrekkelijk te worden.

De kern is daarmee eenvoudig: €51,50 is een acceptabele prijs wanneer 80% tot 100% in cash wordt betaald. Blijft een veel groter deel uit WSP-aandelen bestaan, dan moet de overnameprijs omhoog.

Waarom wij de stukken vasthouden

Wij blijven de aandelen Arcadis vasthouden omdat wij verwachten dat de huidige voorwaarden nog niet het eindpunt vormen.

WSP heeft zijn oorspronkelijke voorstel al verhoogd van €48,50 naar €51,50. Dat laat zien dat Arcadis voor WSP strategisch belangrijk is en dat WSP bereid is geweest om na een afwijzing terug te komen met betere voorwaarden.

De discussie zal nu waarschijnlijk verschuiven van alleen de headlineprijs naar de werkelijke kwaliteit van de vergoeding. Arcadis en zijn grote aandeelhouders kunnen druk uitoefenen om meer cash, een hogere prijs of aanvullende bescherming rond de aandelencomponent te verkrijgen.

Wij verwachten daarom dat WSP de deal verder zal moeten sweetenen. Dat kan gebeuren door:

■ Het cashgedeelte te verhogen
■ De totale biedprijs te verhogen
■ Een minimale waarde voor de aandelencomponent te garanderen
■ Bescherming te bieden tegen een daling van het aandeel WSP
■ De prorateringsvoorwaarden aantrekkelijker te maken

Een biedingenstrijd kan ontstaan

Van een formele biedingenstrijd is op dit moment nog geen sprake. Er is publiekelijk slechts één concrete geïnteresseerde partij met een bekend voorstel: WSP.

Dat neemt niet weg dat de bekendmaking van het bod andere strategische of financiële partijen kan aansporen om Arcadis opnieuw te beoordelen. Reuters meldde dat meerdere partijen de onderneming zouden hebben bekeken, maar er is nog geen concurrerend voorstel bekendgemaakt.

Zelfs zonder een direct tegenbod kan de mogelijkheid van andere belangstelling de onderhandelingspositie van Arcadis versterken. WSP weet dat een langdurig proces ruimte kan geven aan andere partijen om zich te melden.

Daarom denken wij dat de feitelijke biedingenstrijd nu kan beginnen. Dat hoeft niet onmiddellijk te leiden tot een tweede bieder. Het kan ook betekenen dat WSP zelf preventief met een beter voorstel komt om de deal veilig te stellen.

Koers kan verder omhoog

Wij verwachten dat de koers van Arcadis ruimte houdt om verder op te lopen zolang de kans op betere voorwaarden aanwezig blijft.

Een grotere cashcomponent verlaagt het risico en verhoogt de kwaliteit van het bod. Een hogere overnameprijs vergroot de directe waarde voor aandeelhouders. Een concurrerende bieder zou uiteraard een extra katalysator vormen.

De koers zal daarbij niet alleen reageren op het nominale bedrag van een nieuw voorstel, maar ook op de vraag hoeveel daarvan werkelijk in cash wordt betaald.

Een bod van €51,50 met 100% cash is economisch aantrekkelijker dan hetzelfde bedrag met een grote aandelencomponent. Omgekeerd kan een gemengd bod wel aantrekkelijk worden wanneer de totale prijs voldoende wordt verhoogd.

Risico’s

De strategie om de stukken vast te houden is niet zonder risico.

WSP kan besluiten zijn voorstel niet verder te verbeteren of de onderhandelingen volledig te beëindigen. Wanneer vervolgens geen andere partij verschijnt, kan een aanzienlijk deel van de overnamepremie uit de koers verdwijnen.

Ook kan Arcadis besluiten zelfstandig verder te gaan. In dat geval zal de markt het aandeel opnieuw beoordelen op basis van de operationele vooruitzichten, de winstontwikkeling en de waardering zonder overnamepremie.

Daarnaast kan het aandeel WSP tijdens het proces dalen. Wanneer de aandelencomponent niet wordt beschermd, kan daardoor ook de impliciete waarde van het bod afnemen.

Deze risico’s zijn reëel. Toch vinden wij de verhouding tussen het mogelijke opwaartse potentieel en het neerwaartse risico op dit moment voldoende aantrekkelijk om de positie vast te houden.

Conclusie

De biedprijs van €51,50 per aandeel Arcadis is op zichzelf acceptabel. Het belangrijkste bezwaar is de huidige verhouding tussen cash en WSP-aandelen.

Wij willen dat minimaal 80% en bij voorkeur 100% van de vergoeding in cash wordt betaald. Blijft de aandelencomponent groter, dan moet de totale overnameprijs duidelijk omhoog om het koers-, valuta- en uitvoeringsrisico te compenseren.

Wij blijven de stukken daarom na vrijdag vasthouden. Wij verwachten dat de voorwaarden nog worden verbeterd en dat de koers van Arcadis daardoor verder kan oplopen.

Van een formele biedingenoorlog is nog geen sprake, maar de onderhandelingsstrijd kan nu wel degelijk beginnen. WSP zal meer cash, een hogere prijs of aanvullende bescherming moeten bieden om het voorstel overtuigend genoeg te maken.

Onze Investment view blijft daarom positief: vasthouden in afwachting van een cashcomponent van 80% tot 100%, of een duidelijk hogere totale overnameprijs.

English version

Arcadis: hold the shares pending more cash or a higher takeover price

Takeover speculation surrounding Arcadis entered a new phase after Friday. On July 23, WSP submitted a second indicative and non-binding proposal of €51.50 per Arcadis share, cum dividend. This followed an earlier proposal of €48.50 per share, which Arcadis unanimously rejected because it fundamentally undervalued the company and its future prospects. Arcadis is still reviewing the increased proposal and no definitive agreement has been reached.

We consider the new price of €51.50 per share acceptable in itself. The main problem is the structure of the proposal. WSP intends to pay approximately half of the total consideration in cash and half in newly issued WSP shares. The headline price is therefore not the same as a guaranteed cash payment of €51.50.

The equity component introduces clear additional risk for Arcadis shareholders. A larger cash component could reduce that risk. Should WSP maintain a substantial equity component, the total takeover price should, in our view, increase to compensate shareholders for the additional risk.

Investment view

Our Investment view on Arcadis is positive.

We are holding the shares following Friday’s strong price movement. The offer price of €51.50 is sufficient to support serious takeover discussions, but the current composition of the proposal is not yet attractive enough.

There are two ways in which WSP could make the proposal more compelling:

■ The cash component should increase to at least 80% and preferably 100%
■ If the equity component remains substantial, the total takeover price should increase clearly

Until one of these changes occurs, we see no reason to sell the shares. We expect the discussion over the coming period to focus primarily on the balance between cash and shares and on how much additional compensation WSP is prepared to offer to make the transaction attractive.

It is also important to remember that this remains an indicative, conditional and non-binding proposal. No formal public offer has been launched and shareholders are therefore not yet able to tender their shares.

How the proposal is structured

WSP intends to finance the transaction as a whole with approximately 50% cash and 50% newly issued WSP shares.

Under the proposal, Arcadis shareholders would be able to elect cash, WSP shares or a combination of both. However, those elections would be subject to proration. This means that a shareholder would not automatically receive the full form of consideration selected if too many investors choose the same option.

WSP assumes in its indicative structure that Stichting Lovinklaan and Katalys would roll their entire holdings into WSP shares. Under that assumption, the remaining Arcadis shareholders would receive an average of approximately 65% cash and 35% WSP shares.

At a total offer value of €51.50 per share, this would mathematically represent approximately:

■ €33.48 in cash
■ €18.03 in WSP shares

These are not guaranteed amounts. The final allocation would depend on shareholder elections, proration and the terms of any definitive offer.

Why the equity component adds risk

Share consideration can be attractive when shareholders deliberately want to participate in the combined company. At the same time, it means that they continue to carry part of the transaction risk.

The value of the equity component depends on WSP’s share price. If WSP shares decline, the actual value of that portion of the consideration will also decline. Arcadis shareholders would surrender their existing holding but receive, in part, a new listed position whose value can fluctuate.

There is also currency risk. Arcadis trades in euros, while WSP is a Canadian company whose shares trade in Canadian dollars. A weakening of the Canadian dollar against the euro could reduce the value of the share consideration for European investors.

In addition, the definitive exchange ratio has not yet been set out in the publicly disclosed headline terms. This creates uncertainty regarding the precise number of WSP shares to be received for each Arcadis share.

■ The value of the consideration remains partly dependent on WSP’s share price
■ European shareholders face additional currency risk
■ The definitive exchange ratio has not yet been published
■ Proration may alter the final balance between cash and shares
■ The €51.50 headline price is therefore not fully guaranteed in cash

Cash component should increase to 80%–100%

We believe the cash component should increase to at least 80% and preferably 100%.

A largely or entirely cash offer gives shareholders certainty regarding the final proceeds. They would no longer have to consider movements in WSP’s share price or changes in the Canadian dollar against the euro.

At an 80% cash component, approximately €41.20 of the current €51.50 offer price would be paid in cash. Under an all-cash offer, the full €51.50 would be fixed.

This would make the proposal not only simpler, but also easier to compare with the original €48.50-per-share proposal. The increase to €51.50 appears attractive on paper, but part of that additional value is currently being paid in shares and is therefore not fully certain.

If the equity component remains large, the price must increase

WSP could also choose to broadly maintain the current balance between cash and shares. In that case, the total offer price should, in our view, rise clearly.

Shareholders would need to be compensated for:

■ WSP share-price risk
■ Currency risk between the Canadian dollar and the euro
■ Uncertainty surrounding the exchange ratio
■ The potential effects of proration
■ Integration and execution risk associated with the combination

A mixed offer cannot therefore be compared directly with an all-cash offer of the same nominal amount. The larger the equity component, the higher the total offer price must be to achieve the same economic attractiveness.

The core argument is straightforward: €51.50 is an acceptable price if 80% to 100% is paid in cash. If a much larger portion continues to consist of WSP shares, the takeover price must increase.

Why we are holding the shares

We are holding Arcadis shares because we do not believe the current terms represent the final outcome.

WSP has already increased its original proposal from €48.50 to €51.50. This indicates that Arcadis is strategically important to WSP and that WSP has been willing to return with improved terms following a rejection.

The discussion is now likely to shift from the headline price alone to the actual quality of the consideration. Arcadis and its major shareholders can exert pressure to secure more cash, a higher price or additional protection around the equity component.

We therefore expect WSP to sweeten the transaction further. This could be achieved by:

■ Increasing the cash component
■ Raising the total offer price
■ Guaranteeing a minimum value for the equity component
■ Providing protection against a decline in WSP shares
■ Improving the proration terms

A bidding contest could emerge

There is no formal bidding contest at present. Publicly, only one concrete interested party has disclosed an offer: WSP.

However, the announcement of the proposal could encourage other strategic or financial parties to reassess Arcadis. Reuters reported that several parties had examined the company, although no competing proposal has yet been announced.

Even without an immediate rival bid, the possibility of other interest could strengthen Arcadis’s negotiating position. WSP knows that a prolonged process could provide other parties with an opportunity to enter.

We therefore believe the real bidding struggle may now begin. This does not necessarily mean that a second bidder will emerge immediately. WSP could also decide to improve its proposal pre-emptively in order to secure the transaction.

Share price could rise further

We believe Arcadis shares retain room to rise as long as the possibility of improved terms remains.

A larger cash component would reduce risk and improve the quality of the offer. A higher takeover price would increase the direct value for shareholders. A competing bidder would, of course, provide an additional catalyst.

The share price will therefore react not only to the nominal amount of a new proposal, but also to how much of that amount is actually paid in cash.

An offer of €51.50 with 100% cash is economically more attractive than the same amount with a large equity component. Conversely, a mixed offer can become attractive if the total price is increased sufficiently.

Risks

The strategy of holding the shares is not without risk.

WSP could decide not to improve its proposal further or could terminate negotiations altogether. If no other party then emerges, a substantial part of the takeover premium could disappear from the share price.

Arcadis could also decide to remain independent. In that scenario, the market would reassess the shares based on operational prospects, earnings development and valuation without a takeover premium.

WSP shares could also decline during the process. If the equity component is not protected, the implied value of the proposal could fall as a result.

These risks are real. Nevertheless, we currently consider the balance between potential upside and downside risk sufficiently attractive to maintain the position.

Conclusion

The offer price of €51.50 per Arcadis share is acceptable in itself. The principal objection is the current balance between cash and WSP shares.

We want at least 80%, and preferably 100%, of the consideration to be paid in cash. If the equity component remains larger, the total takeover price must increase clearly to compensate for the share-price, currency and execution risks.

We are therefore holding the shares following Friday’s move. We expect the terms to be improved and believe that this could allow the Arcadis share price to rise further.

There is no formal bidding war yet, but the negotiating battle may now genuinely begin. WSP will need to offer more cash, a higher price or additional protection to make the proposal sufficiently compelling.

Our Investment view therefore remains positive: hold pending a cash component of 80% to 100%, or a clearly higher total takeover price.